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大手笔并购的战略布局
首创集团及下属上市公司首创股份无疑是截至目前国内环保类海外并购的最大买手。
2014年6月30日,首创集团收购新西兰固废公司Transpacific New Zealand公司 (TPI)100%股权,收购价为9.5亿新西兰元,约合50亿人民币,是国内环保领域最大的海外并购。
TPI公司为新西兰废弃物处理行业排名第一的公司,业务范围遍及新西兰各主要城市,拥有或运营新西兰处理规模排名前7位垃圾填埋场中的5座、29处垃圾转运站、17座资源回收处理站,800余辆垃圾收运专业车辆,以及15台发电机组。
新西兰标的公司核心业务是垃圾填埋,在固废处理领域技术含量并不高。新西兰地广人稀的地理环境特点决定了当地的固废处理是以填埋为主。从技术先进性角度来分析,新西兰这家公司并不能有太高的估值。
但在收购这家公司之前,首创自身的固废业务非常有限。从上市公司首创股份的年报可以看出,首创股份2010年才进入垃圾处理领域,当年垃圾处理收入只占总营业收入的0.3%,到2013年垃圾处理业务也只占营业收入的不到1%。固废业务于2014年开始发力,不仅国内垃圾处理项目收入升至营业收入14%左右,更是以首创集团出面,拿下了新西兰的这家固废公司,大举进入固废领域,并开始全球布局,抢下了新西兰的垃圾资源。
2015年6月首创再次出手,以上市公司全资子公司首创香港收购新加坡危废处理排名第一的ECO公司100%股权,标的公司股权交易价格为不超过2.46亿新加坡元,约合人民币11亿元。ECO是新加坡危废处理行业的领先者,是新加坡仅有的三家持有国家环境署(NEA)发放的全方位垃圾收集服务牌照的公司之一,可收集废物包括有毒废物、腐蚀物、易燃物及工业公司产生的其他危险废弃物。标的公司在新加坡危废处理整体市场份额中遥遥领先,目前业务包括危废焚烧、污水处理、溶剂回收、石油回收及固化处理。
相比之下,新加坡标的公司技术含量就高了不少——危废处理是固废处理领域技术最难的部分,夸张一点,可以说是固废处理技术中的“皇冠明珠”。新加坡市场的整体体量有限,人口增长也趋于平缓,未来本地市场的固废处理量增长有限,但危废处理的技术以及相关运营管理技术都值得中国企业借鉴,同时以新加坡为平台,利用其团队的国际化优势进行东南亚地区的业务扩展,甚至全球的并购扩张,有更长远的战略意义。
在境内其他环保企业还没有思考好如何进行海外并购的时候,首创快速拿下了两个收购当地最大的固废项目,从固废处理领域的后来者一举成为了全球布局的国际化固废处理集团。
装入上市公司暴露真正估值
今年6月首创集团将收购的新西兰固废资产注入上市公司首创股份,公告显示,首创股份的子公司首创香港向首创集团的子公司首创华星收购BCG NZ Investment Holding Limited(BCG NZ)的65%股权,这部分股权以收入法估值为4.02亿新西兰元,也即对该企业股权整体作价约为6.18亿新西兰元。
为什么9.5亿新西兰元收购的企业,装入上市公司时股价价值大幅缩水了3个多亿新西兰元(约合人民币13.6亿元)?
仔细研究首创华星与首创香港本次交易的交易结构可以看出端倪:本次交易的标的公司为BCG NZ,这是一间设立在香港的特殊目的公司,其设立目的是用于收购新西兰的TPI公司,BCG NZ100%持有一家新西兰特殊目的公司Beijing Capital Group NZ Investment Holding Limited,而新西兰特殊目的公司又100%持有当初收购的目标公司Beijing Capital Waste Management NZ Limited(新西兰公司被收购后进行了更名,以下简称WMNZ)。
也就是说,首创股份在将新西兰公司纳入上市公司合并报表范围时,并不是直接收购新西兰固废公司WMNZ,而是收购了标的公司的控股公司BCG NZ,该控股公司由首创华星直接持有。因此,这次注入上市公司的被估值对象是BCG NZ的股价价值,而不是原新西兰公司WMNZ的股权价值。
从评估报告来看,BCG NZ的整体企业价值约为12亿新元。其中股权价值约为6.18亿新元,贷款5.7亿新元(简单归纳而言,企业价值EV=股权价值+净负债,整体估值12亿新元主要由股权价值+贷款构成)。
从BCG NZ的审计报告可以看出,2014年6月,BCG NZ从首创华星处取得了5.7亿新西兰元(约27.6亿元人民币)的无息借款,这部分借款很可能是用来支付海外收购的股权转让款。
站在首创股份的角度来看,由于被收购主体BCG NZ使用了杠杆(5.7亿新元的负债),导致其股权价值相对降低,只有6.18亿新元。
但站在BCG NZ的角度来看,其收购的标的公司WMNZ的股权价值为9.5亿新元,这一估值没有因为装入上市公司而改变。评估报告中还可以看出,除了5.7亿新元负债外,原被收购主体WMNZ并无其他负债,因此我们可以认为其企业整体价值EV约等于其股权价值9.5亿新元。
BCG NZ是一间专为收购设立的壳公司,其企业整体价值应与其控股的WMNZ相差无几。但这次评估的整体企业价值为12亿新元,整体估值增加了2.5亿新元,也即在装入上市公司时还有相当的溢价。
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