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垃圾焚烧会计处理方法各不相同。下面我们选取了行业里一些主要的上市公司分析,汇总如下表,其中:BOT计入工程收入的主要有锦江环境、光大国际、上海环境、瀚蓝环境、启迪桑德、盛运环保、绿色动力;BOT计入设备销售收入的主要有:光大国际、中国天楹、启迪桑德、盛运环保,设备销售的毛利率大约在40%左右;各公司的运营毛利率有一定差异,大部分公司2016年毛利率出现了同比下滑,预计由于新投运项目的盈利能力不如老项目所致。其中伟明环保垃圾发电项目毛利率高出行业平均较多,主要是因为设备折旧费用少,设备折旧费用可以占到垃圾焚烧成本的40%-50%,而伟明环保的设备折旧较少主要有两点原因:1)伟明环保自产炉排炉设备,同时不计设备销售收入,因此在在建工程确认时并不包含设备毛利(一般设备毛利率约40%),因此最终转入无形资产特许经营权
的金额比其他公司大约节省了40%的设备投资;2)伟明环保采取的折旧方法是按照特许经营权年限折旧,按照2016年特许经营权折旧的数据估计,综合折旧年限在25年,折旧年限长于启迪桑德、瀚蓝环境、中国天楹、光大国际(这些公司采取特许经营权和资产使用年限孰短的方法折旧,一般综合折旧年限为20年)。
行业竞争格局较为集中,但相比美国还有很大提升空间。由于越来越多的资本加入到垃圾焚烧发电市场,供需结构发生变化,行业竞争激烈,目前垃圾焚烧项目IRR已经下滑到8%-9%左右水平。按照2016年底我国已投运垃圾焚烧产能市场占有率统计看,前三名分别为锦江环境、康恒环境、光大国际,市场占有率分别为11.2%、10.6%和9.1%。和美国CVA67%的市占率相比仍有较大提升空间。
行业市场集中度提升指日可待。根据E20以及公司公告统计,截至2016年底,行业内主要参与者在中国的在手垃圾处理能力已经达到54万吨/日,和2020年59万吨/日的目标接近,如果各个公司的在手项目均在2020年达产,那么目前在手项目的竞争格局应该可以暗示2020年的竞争格局。但事实上,很多迟迟不开工是有原因的,主要有以下几点:1)民众反对,选址问题难解决:2)由于很多项目从拿项目到开建间隔较久,政策、投资、融资环境都发生了较大变化,政府和企业对某些条款意见出现不一致;3)城市垃圾收运体系不健全,垃圾数量和质量难有保障;4)企业融资渠道匮乏或者融资成本过高。按照2016年底在手垃圾处理能力的结构看,前三名分别为光大国际、中国环境保护集团、锦江环境,市场占有率分别为9.4%、9.0%和8.8%。但我们认为未来垃圾焚烧行业集中度将高于在手项目隐含的集中度,因为一些企业可能转让其在手项目,2017年9月27日,盛运环保已经公告意向转让5个垃圾焚烧项目85%股权,目标价不超过7.5亿元。
测算已投运和在手项目IRR和NPV的主要假设:1)所有项目建设期2年(含有半年试运营期),运营期30年;2)项目投资额未公布,则参考已知项目的平均单位投资额,大约单位吨/日处理能力在30-50万元;3)项目资本结构参考公司2016年底的资产负债率以及有息负债情况假设;4)折旧年限按照公司的会计准则描述以及摊销费用占无形资产比例倒推得出;5)贷款费用参考公司2016年的综合财务成本(利息费用/有息负债均值);6)运营期成本结构参考中国天楹延吉项目,没有考虑各公司运营管理能力的差异,统一假设:原材料、工资及福利、维修和环保费用占比分别为14%/10%/10%;7)所得税三免三减半,增值税发电即征即退100%,垃圾处理费即征即退70%;7)NPV均假设资本金要求回报率为8%计算。
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