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(3)PPP项目质量边际改善
清库带来最显著的变化就是PPP项目整体质量的提升,这种提升主要体现在两个方面,一方面是从项目回报机制来看,使用者付费的PPP项目显著下降,而可行性缺口补助明显上升。使用者付费模式是指由最终消费用户直接付费购买公共产品和服务,项目公司直接从最终用户处收取费用。这类项目由于存在高估使用者付费的现象,使用者付费水平几乎无法达到可行性研究报告、实施方案和财政承受能力论证中的预测数值。这类项目的下滑使得整体PPP项目的收益稳定性提升。同时,“92号文”指出不适宜采用PPP模式项目特征包括:“不属于公共服务领域,政府不负有提供义务的,如商业地产开发、招商引资项目等;仅涉及工程建设,无运营内容的”等,在此引导下,纯政府付费类项目中基于BT模式的项目占比也大幅下降。
另一方面从项目收益率来看,PPP项目的收益率从去年底也有所回升。PPP项目投资回报率从2016年开始由于市场竞争加剧不断下滑,于2017年年中达到6.21%的最低点,随着2017年底清库的推进,我们看到PPP项目投资回报率从2018年1月的6.21%攀升至4月的6.45%。这主要与192号文对于央企在PPP领域的限制有关。央企基于净资本约束和聚焦主业的限制,在PPP领域的竞争明显减弱,对于PPP竞争格局的改善明显。对于环保类PPP来说,在192号文之前,央企成立大量环保子公司进行竞争,挤压了本该属于环保公司的市场份额,随着央企退出,这部分市场份额回到环保公司手中,整体收益率将进一步上升。
图表 21 已成交PPP项目投资回报率(%)
(4)民企PPP占比明显上升
同样基于192号文后对于央企的限制,我们看到在PPP中标额中民企的占比在趋势性上升,从去年7月的13.9%上升至18年二月份的38.57%。对于环保行业来说,行业本身以民企为主导,民企PPP中标占比的上升从结构性上说明整体行业订单量的上升。
民间资本主要投向环保领域。民营企业占比持续提高,根据财政部对示范项目的统计,Q1末的示范项目中项目签约民企567家,民企占比39.1%,占比较上年同期提高2.5pct。民企的参与重心主要集中在市政工程(174个)、生态环保(50个)和城镇综合开发(27个)。从去年192号文以来,民企在PPP领域的发展不断得到政策保障,今年的23号文通过进一步对金融机构贷款的约束规范央企的融资行为,同时54号文再次强调融资平台不得代表政府签署PPP合同、政府不得以各类形式兜底项目风险,同时强调不得设立不合理的准入门槛或其试行标准,进一步保护民企的参与,提供竞争的公平性。
图表 22 民企PPP中标金额占比显著提升(亿元)
三、估值业绩双驱动,进一步利好环保PPP公司
(一)
融资环境放松,解锁PPP融资瓶颈
融资环境的放松是以4月17日央行的定向降准为起点的,当日央行决定从2018年4月25日起,下调主要商业银行人民币存款准备金率1个百分点;同日,使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利(MLF)。央行表示,以2018年一季度末数据估算,操作当日偿还MLF约9000亿元,同时释放增量资金约4000亿元。此后4月23日政治局会议时隔一年又重提降低中小企业融资成本以及财政部61号文,都体现出未来有可能进一步放松企业融资环境,降低融资成本。
图表 23 今年以来有关融资放松的政策文件
环保行业大部分PPP公司订单近两年高速增长,但由于前几年新签订单导致的资本开支过高,或多或少都存在资产负债率过高和现金流紧张的压力,在此前融资环境收紧的市场环境下未来有较大可能受制于资金瓶颈。但目前融资环境的放松较大概率将扭转这种“缺钱”的局面,对上市公司未来进一步进行股权融资或债权融资提供有利环境,支撑公司业绩进一步增长。事实上在经历了去年一整年的融资收紧后,我们看到三年期国债利率也在明显下降。
图表 24 三年期国债利率(%)
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