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我们再看企业支付型(To-B 型)。总体应收账款周转天数等营运指标显著小于政府类项目,但是需要关注下游客户支付能力,政策补贴落地需持续性等,下游细分行业主要包括工业水、工业气、工业危废、检测、监测(污染源监测)、再生资源等。相关代表性标的包括清水源(工业水)、华测检测(检测)、龙净环保(工业气)、清新环境(工业气)、东江环保(工业危废)、金圆股份(工业危废)。
我们可以看到toB的企业现金流也没有那么差,华测检测、东江环保等也远远大于1.
3、环保现金流差的历史渊源
那么为什么环保给大家的印象那么差呢?一是三聚环保、神雾环保现金流差造成的质疑之声,二是最近环保类ppp上市公司的债务违约。
下面分别说。
一是三聚环保、神雾环保现金流差造成的质疑之声。下图是三聚环保间接法编制的现金流量表,我们可以看到三聚环保2011年至2017年利润大幅增长,增长超过十倍,但是经营活动现金流量净额非常差,而差的原因是或者说现金被谁占用了呢?我们看到财务费用是一项,2017年占用了4.73亿,但是举债发展不是因,而是结果。存货大幅增加、应收账款大幅增加是根本原因。这又回到最初的问题,三聚环保虽然是ToB的企业,但是,三聚环保的下游并非优质的行业,集中在石油化工等行业,本身的现金流就不是太好,加上业绩如此大幅的增长,被怀疑造假也是情理之中。
再看神雾环保,几乎如出一辙。
大家怀疑的根本原因是现金流差,再加上高速增长的收入和利润,以及估价的大幅增长,更是众矢之的。
初善君也不能确定他们到底有没有造假,数据和能力有限,但是大家可以通过观察应收账款账龄和存货的明细来进一步判断。
比如下图是三聚环保的应收账款账龄表,两个信息,一是账龄比例是否合理,一年期68.87亿,占比71.20%,这个比例基本在70%至80%之间,应该算是还不错的比例。二是账龄变动趋势,什么意思呢,2017年3-4年的账龄0.98亿元,这个款在2016年年报体现的是2-3年,余额为2.66亿元,说明这个钱在2017年收回了1.64亿元,收回了总金额15.68亿元(2014年一年以内15.68亿元)的10%;这个款在2015年体现为1-2的应收账款,为6.29亿元,说明2016年收回了3.63亿元,收回比例为23%;2014年1年期应收账款余额为15.68亿元,说明2015年收回了9.39亿元,收回占比60%。那么我们得出结论一年期的应收账款接下来三年可以收回的比例为60%、23%和10%,如果企业的商业模式没有大的变化,那么可以用这个比例去判断其他年份应收账款收回的情况。
至少从三聚环保的应收账款来看,应收账款是可控的。
二是ppp模式对报表里现金流的影响
还是从ppp的大哥东方园林说起,ppp的主要业务是市政工程、环保工程等业务。我们看东方园林的现金流量表,同样的2011年至2017年净利润大幅增长,经营活动现金流量净额也在2015年转正,在2016和2017年大幅增长,净现比已经超过1,看着非常优秀了。
那么市场真的是因为15亿债券只发出去0.5亿而大跌吗?这其实就是PPP这种模式的魅力,可以美化现金流量表。
假设东方园林有个金额20亿的ppp工程,按照东方园林、政府资本和银行贷款按照1:1:8的比例(比例可以调整)投入,那么东方园林需成立一家运营型SPV公司A,实际投入20*10%=2亿元,只占有50%的股权,无需并表(有部分ppp是并表的,主要是看股权比例和控制能力),现金流量表里体现的是投资的现金流出。假设当年完工进度30%,那么实现营业收入20*30%=6亿。假设当年回款营业收入的30%,那么流入6*30%=1.8亿元,体现为经营活动现金流量流入。
发现问题了吗?东方园林流出了2亿,流入只有1.8亿,基本上没有收到外部的现金流入,而且这个流出体现在投资现金流量里。我们在考虑东方园林自身造血能力的时候,需要考虑这个投资流出。
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