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02中国天楹参与并购基金
2.1
50亿有限合伙式并购基金
2016年5月,为收购Urbaser,中国天楹与关联方华禹基金共同发起并购基金。这一并购基金最终被命名为中节能华禹(镇江)绿色产业并购投资基金(有限合伙)。
设立之后,经历过多次出资结构变更,华禹并购基金截至到2016年12月的认缴出资规模为57亿元,其中中国天楹作为劣后级LP出资8.5亿元,华禹基金作为GP出资1000万元(作为劣后级资金)。其他有限合伙LP包括中节能资本、大港股份等等。
2.2
GP华禹基金,中国天楹实控人参与
接下来,小汪@并购汪来介绍GP华禹基金的情况。
华禹基金为有限责任制公司,持股55%的大股东为中节能资本,间接控股股东为央企中节能集团。公告披露,中节能集团是以节能减排、环境保护为主业的中央企业,长期致力于节能减排、先进环保、资源综合利用、健康产业以及清洁技术和新能源开发利用,是中国节能环保领域最大的科技型服务型产业集团。
GP华禹基金的第二大股东江苏天勤为上市公司实控人夫妇严圣军、茅洪菊100%控股的公司。因此,GP华禹基金为上市公司的关联方。
添信|并购汪线上课中总结和分析过并购基金结构搭建与退出的诸多方式,无论是引入有较强资金实力的财务投资者、引入有较强产业背景的投资管理公司,还是直接引入上市公司/控股股东,皆有诸多讲究和细节。细究其效率与回报率,也往往有其进可攻、退可守之微妙处。
中国天楹搭建的并购基金,采用了“控股股东+上市公司+PE”的模式,上市公司在并购基金中担任劣后级LP,控股股东却选择在GP(公司型)中持有28%的股份。这种模式的优势在于既引入有经验PE降低并购风险,又便于保持对标的和收购进程影响力,同时更易于引入第三方资金。
当然,这其中基金主体设计的治理和控制思路是关键,怎样在保持控股股东/实控人影响力同时,又不对并购基金构成控制,需要综合考虑相关事实和情况,尤其是对合伙企业的权力、可变回报等因素。这一点欢迎参考线上课,这里不多说。
03 10.8亿欧元收购Urbaser
3.1基于EBITDA的Earn-out支付
华禹并购基金成立之后,设立了江苏德展、香港楹展、Firion(西班牙)三层子公司架构。2016年9月,三级子公司Firion与西班牙上市公司ACS签订协议,约定以10.8亿欧元作价收购Urbaser100%股权。
本次交易采取了分期付款形式。按约定,Firion需在2016年12月之前支付第一期价款9.59亿欧元,然后在2018年1月底之前支付第一期递延支付款1亿欧元,最后再过1年后支付第二期递延支付款0.21亿欧元。
同时,Firion还与ACS约定了或有对价支付协议。根据线上课,或有对价支付法指的是,买方可以根据标的某个特定指标未来的表现支付部分收购款。当买卖双方对标的估值存在分歧的时候,可以采用或有对价支付法。这也是一种对赌方式。
或有对价支付法的对赌指标可以非常灵活,比如对赌指标可以设置为会对标的企业价值产生重大影响的某些特定目标。当标的未来发展及价值非常依赖某些特定的外部条件时,或有对价支付法可有效降低买方承担的风险。
中国天楹设计的Earn-out为:在从2017年12月31日结束的财年到2023年12月31日结束的财年中的任一财年,Urbaser合计EBITDA达到第n(n=1,2,3,4)次支付计划EBITDA限额时,买方应向卖方支付“支付计划金额”,具体依据如下。
3.2资金方案:引入中融信托,取得贷款
(1)子公司层面引入股权投资者
2016年11月,华禹并购基金的子公司江苏德展引入了新的股权投资者中融信托。结构调整完毕后,华禹并购基金对江苏德展出资48亿元,中融国际对江苏德展出资17亿元,合计出资65亿元。
中融信托名义上是江苏德展的股东,对江苏德展进行的是股权融资。但实际上,这笔股权融资有明显的债性,属于名股实债。名股实债的主要好处是充实江苏德展的股本金。股本金充足之后,银行才更愿意给江苏德展提供并购贷款。根据线上课,名股实债的安排如下图所示,本文不详尽展开。
(2)孙公司香港楹展取得海外并购贷款
2016年11月,香港楹展取得了德意志银行伦敦分行提供的并购贷款2.30亿欧元,期限为2016年12月7日起一年。
该笔贷款的增信措施为:江苏德展质押香港楹展100%股权;香港楹展质押部分资产、银行账户;香港楹展质押Firion100%股权。
为什么华禹并购基金选择质押中间层公司,而不是标的资产Urbaser的股权呢?质押中间层公司可不改变标的资产原先的抵押关系,可不影响标的资产原有负债结构。
可以看到,中国天楹采用了一种典型的便于进行跨境并购的并购基金结构设计。通过设立下属子公司,引入债权杠杆,通过类似的“股权杠杆+债权杠杆+多层结构设计”可以极大地增强募资能力。当然怎样对于每一层主体资本结构进行巧妙安排,维持上市公司交易前期的控制权和交易的主导权,同时能够巧妙腾挪降低各种A股市场的合规成本,小汪@并购汪在线上课中详解过其中的关键,这一些问题的分析确实需要我们更深入、更细致的探讨。
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