成败皆是PPP模式园林股迎来寒冬-北极星环境修复网

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近来，园林第一股东方园林可谓“风波不断”，从发债失败到深陷债务危机、到股价大跌引发的股权质押风险，再到多方驰援，每一步都备受舆论关注。

10月24日，东方园林再度发布公告称，其已与长江三峡集团签订战略合作框架协议，未来双方将共建以水资源治理为核心的长江大保护合作平台。

在资金链紧张的背景下，此番联姻被市场视为是东方园林的自救之举。三峡集团为央企，资金实力雄厚，而主业为PPP业务的东方园林则是缺资金不缺技术，两者合作或将能减轻东方园林的债务压力。东方园林也在公告中直言，与三峡集团的合作，能有效推动、整合公司在长江经济带50余个PPP项目的良好运行。

当然，这一解药是否有效还要看市场验证。但无论是否有效，东方园林一系列事件背后折射出的行业窘境却值得市场重视：依靠PPP业务颇受青睐的园林企业，如今正在被资本市场抛弃。

从小甜甜到牛夫人

PPP，全称为Public-Private Partnerships，是政府与社会资本为提供公共产品服务而建立的合作关系，简单来说就是一种政企合作模式。具体形式是，公司作为社会资本方，和政府共同设立项目公司(SPV)，并通过项目公司实现对PPP项目的投资、融资、建设、运营等功能。

PPP模式起源于2014年9月，当时财政部下发《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，鼓励推行PPP模式。

随着PPP模式多领域推进，PPP模式也成为园林行业生态建设项目的主要推进形式，多家园林上市公司纷纷探索PPP模式，相关订单也一路猛增，2017年达到。以东方园林为例，其2015-2017年期间，中标的PPP订单投资总额分别为345.8亿元、380.10亿元、715.7亿元。

业绩增长也提振了股价，其中，杭州园林和绿茵生态这两只于2017年上市的园林股股价最高突破百元，东方园林2017年10月股价更是创下历史新高，其市值也首次突破600亿元。

二级市场之外，园林企业在一级市场也颇受欢迎。财联社统计数据显示，单2017年就有7家园林公司登陆A股市场，而2013-2016年四年也仅有6家公司IPO成功，截至目前，园林股共25只。

可以说，无论是IPO还是股价，园林企业的“顺风顺水”都与PPP模式的推行不无关系。

然而高速增长过后，监管也随之而来，政策对PPP模式的规范化开始重点关注。

2017年11月，财政部下发通知规范PPP项目库管理，表示要防止PPP异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险增量。

2018年上半年，发改委、财政部和国资委继续出台规范PPP发展的各种政策指引。根据国务院办公厅印发的通知，2018年年底前将制订出台PPP条例（基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例）。

图片来源：光大证券

PPP模式政策的收严，使得融资环境发生变化，对于前期大量垫付工程款的园林股而言，直接影响便是企业向外融资开始变得困难，只能依靠股权质押和民间借贷融资。

其中，最标志性的案例莫过于东方园林发债10亿实际募资仅5000万，随后股价断崖式下跌，又引发所质押股权的平仓风险。

除此之外，证监会对于园林企业也开始严加审核，主业为园林工程施工的秦森园林在暂缓表决后闯关失败，成为换届前最后一家遭首届大发审委否决IPO的公司。有业内人士认为，如果审核思路不变，园林类公司很难再IPO成功。

流动性风险如何破解

PPP的模式决定园林企业不仅需要前期垫资，同时，其审计结算流程较慢，回款周期较长。这两个特点决定园林股的应收账款和存货将持续增长。

像东方园林，2010年末的应收账款仅4.89亿元，而截至2018年上半年，该数据增至91.11亿元，占资产总额的22.71%，其中坏账准备超过12亿。

图片来源：Wind

存货的增长更是迅速，截至2018年上半年，东方园林存货总计达140.91亿元。其中，建造合同形成的已完工未结算资产存货中的“大块头”，为133.25亿元，占流动资产的比例高达51.27%。

图片来源：Wind

值得注意的是，如果下游地方政府和房地产商资金紧张，将影响到工程款的回收，甚至可能导致坏账的大幅增加，公司将会产生资产减值损失。根据广发证券环保工程及服务分析师郭鹏团队的测算，2019年进入还款周期的PPP项目投资规模将达到1万亿元，到时候还款情况将得到检验。

此外，PPP模式本身也存在风险。由于我国PPP模式处于起步阶段，PPP模式发展的政策环境、信用环境还有待完善，另受政府认知、贯彻力度等各方面因素的影响，部分项目存在落地时间长或落地难的问题。

东方园林的资产减值和PPP模式风险，其实是整个园林行业的缩影，也是一直存在的。只不过之前行业是处于快速增长期，这些风险也被忽略。当下，市场处于弱势，投资者对于风险的容忍度下降，这些风险才逐渐被正视。

为了降低流动性风险，园林股积极开展自救，前有美晨生态实控人卖股“求生”，引入具有国资背景的战略投资者进行输血；后有东方园林积极与央企、地方国资合作，让国资成为PPP项目的主要投资方。这些与国资绑定的自救方式可能可以暂时缓解压力，但是否能保证长期输血还不得而知。

可经济有周期，行业也不例外，属于园林行业最好的窗口期或许已经过去。在去杠杆持续推进的背景下，对于园林股而言，最好的做法还是缩小步伐，在PPP项目上不要继续保持激进的做法，应该好好保存实力，熬过冬天。

原标题：成败皆是PPP模式园林股迎来寒冬

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