盛运环保集团债券违约分析-北极星固废网

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摘要

2018年11月27日，“17盛运01”未能兑付本息约为477,101,088.10元，构成实质性违约。发行人所处的环保行业属于资金密集型行业，高度依赖对外融资，由于外部融资环境的变化、发行人内控失效、得不到外部支持以及控制权变更未能及时实施等原因，几乎所有能获取资金支持的方案都与发行人失之交臂，最终导致发行人一步一步走向了必然的违约之路。

一、违约事件简要回顾

由于盛运环保（集团）有限公司（以下简称“发行人”）此前触发了加速清偿条款，因此发行人应于2018年11月27日前兑付“17盛运01” 截至加速清偿日的应付本息。但截至2018年11月27日，发行人未能足额兑付本息，“17盛运01” 构成实质性违约。

“17盛运01”发行总额4.55亿元，债券期限3年，票息为6.98%，违约金额约为477,101,088.10元。该债项的评级机构是联合信用评级有限公司（以下简称“联合评级”），发行人发行该债券时的主体评级是AA，随后从2018年4月4日中诚信下调发行人主体评级至AA-开始，发行人主体评级不断下调，至2018年10月10日，发行人主体评级为C。

二、发行人基本情况概述

发行人全称为安徽盛运环保(集团)股份有限公司，前身是桐城市输送机械制造有限公司，系开晓胜、开胜利、王金元、赵敬辞和赵艮辞5名自然人于1997年9月投资成立。2010年6月25日发行人首次公开发行人民币普通股（A）股0.256亿股，在深交所创业板挂牌上市（股票简称“盛运环保”，股票代码“300090”）。后经过多次资本公积转增股本，截至2018年9月30日，发行人的注册资本约为13.20亿元，实际控制人为自然人开晓胜，持股比例13.69%。

截至2018年6月底，发行人纳入合并财务报表的子公司共有69家，其中全资子公司64家，控股子公司5家。根据发行人2018年半年报中数据，发行人主营构成按产品划分为：垃圾发电（49.93%）、环保设备（21.50%）、焚烧炉及其他设备（10.21%）、专利许可收入（9.12%）、工程收入（5.45%）、输送机械（3.80%）。

三、违约债券原因分析

（一）融资环境发生变化，发行人资金面趋紧

发行人主营业务为垃圾焚烧及发电（49.93%），该业务对发行人的资金实力要求较高。发行人2015年进行了战略转型，开始专注于环保类业务，并且将垃圾焚烧发电作为了支柱业务。垃圾焚烧及发电主要采用BOT模式运作，该模式具有先期投资大，回收期长的特点（一般为6-12年）。在BOT模式下，发行人一般需自筹项目资本金比例不低于30%，且在建设期内（一般为2年）基本无现金流入，待项目建设完毕进入运营期后，发行人开始获得运营收入和现金流入，运营期一般为20-30年。

垃圾焚烧及发电业务的收益主要来自于垃圾处理费和垃圾发电，近几年垃圾处理费的平均水平为60-80元/吨；而根据2012年4月发布的《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，每吨生活垃圾折算上网电量为280千瓦时，执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时 0.65 元，实际超过折算部分电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价。以发行人之前签署的一个典型的垃圾焚烧发电BOT项目为例，该项目总投资规模为 2.5亿人民币，特许经营期为30年（含两年建设期），日处理500吨生活垃圾，城市生活垃圾处理服务费为63元/吨，则该项目发行人至少需自筹资金7500万元（其余可通过金融机构筹集），该项目典型的现金流情况大致如下图1所示（实际超过折算的发电量收益不包括在内）。通过测算，该项目的现金回收期大约为6年，发行人现金流压力较大。

另一方面，从发行人违约前的近5年应收账款数据来看，如图2所示，2013年到2017年，发行人的应收账款规模不断增加，由8.91亿元增长到了13.39亿元，其与净资产的比值在发行人战略转型前的2013-2015年区间不断下降，但转型后该比值却一路上升，由2015年的18.37%增长到了2017年的34.40%；应收账款年周转率2015年后也不断下滑，从1.70降到了1.16，发行人的应收账款周转率数据弱于环保行业整体水平。同时，根据发行人2018半年报中数据，截至2018年6月底发行人处于施工期BOT订单11个，未完成投资额37.72亿元，尚未执行的订单27个，拟投资金额为30.55亿元，发行人未来的投资需求较大，资金压力较大。