市值腰斩的东方园林 自救能否走出困境？

12月9日，北京东方园林环境股份有限公司(以下简称“东方园林”)发布公告称，实际控制人何巧女、唐凯与北京市盈润汇民基金管理中心(有限合伙)(以下简称“盈润汇民基金”)签订了《股份转让协议》，出让共计134273101股，占东方园林总股本的5%。

本次协议转让后，何巧女和唐凯持有东方园林股份分别从41.47%和7.65%下降至38.39%和5.74%，仍为控股股东，盈润汇民基金持股5%成为东方园林的战略股东。

根据此前披露的信息，盈润汇民基金是北京市朝阳区国有资本经营管理中心通过旗下母基金北京市盈润基金管理中心(有限合伙)出资的基金主体。在国资出手援驰优质民营企业的关口上，此举被业界认为是对东方园林实打实的支持。

东方园林也称，盈润汇民作为公司战略股东，将为公司的健康稳定发展提供支持，符合公司的战略发展需要，对公司未来经营有着长期积极的影响。

然而，市场似乎并不买账。

12月10日股市开盘后，东方园林股价高开低走，当天以8.12元的价格收盘，跌幅2.17%。11日，东方园林股价延续下跌态势，以8.06元的价格收盘，跌幅0.74%。

尽管自今年5月危机发生以来，东方园林采取了各种措施自救，但截至12月11日记者发稿时，东方园林市值已经下跌至216亿元，较其高峰时几乎腰斩。

东方园林能否走出困境，还需拭目以待。

从园林工程成功跨界到生态环保

何巧女，东方园林的董事长。从辞去铁饭碗开始创业经商，到打造东方园林成为资本市场的“园林第一股”，再到热衷慈善被称为“女首善”，何巧女的这段人生经历足以用“励志和传奇”来形容。

东方园林创立于1992年，靠园林工程业务起家，后来在市政景观领域做得风生水起，相继拿下了北京T3航站楼、北京通州运河文化广场、北京奥林匹克公园景观大道等不少知名工程，何巧女也坐稳了行业老大的地位。

2009年11月27日，何巧女携东方园林在深圳A股上市，成为中国园林行业第一家上市公司。持股65.11%的何巧女夫妇以113亿元的身家，首次进入“2010福布斯中国富豪榜”，排名第54位。

此后的4年，东方园林保持着良好的发展态势。营业收入从2010年的14.54亿元增长到2013年的49.74亿元，归属于上市公司股东的净利润也从2010年的1.06亿元增长到2013年的8.89亿元。

2014年，东方园林业绩出现下滑，营业收入为46.8亿元，归属于上市公司股东的净利润为6.48亿元，同比下降了5.91%和27.17%。

当年的财报解释道，业绩下滑是受经济下行压力、地方政府债务调控等外部因素影响，尤其是中央加强了对地方政府债务审计的力度，规范地方市政工程建设，对市政园林工程的推进造成一定压力。

各种内外因素交织，让东方园林坚定了由传统市政园林景观业务向水生态治理转型的决心，并提出了水资源管理、水污染治理和水生态修复、水景观建设“三位一体”的生态综合治理理念。

转型需要时机和手段，而东方园林恰恰两者都具备了。

党的十八大将生态文明建设纳入了中国特色社会主义建设“五位一体”总体布局，以习近平同志为核心的党中央高度重视生态文明建设，提出了创新、协调、绿色、开放、共享新发展理念，这为环保产业发展带来了政策东风。

并购成为东方园林快速切入环保领域的重要手段。从2015年起，东方园林开启了“买买买”模式，据不完全统计，3年来，东方园林并购花掉的钱高达近40亿元。

鸡买来了，下一步就是让它快速下蛋。很快，东方园林发现了PPP这一快速生蛋的工具。

2014年9月，财政部印发《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，指出尽快形成有利于促进政府和社会资本合作模式发展的制度体系，这也被外界解读为首次就PPP模式发布的框架性指导意见。

同年10月，国务院印发的《关于加强地方政府性债务管理的意见》(以下简称“43号文”)明确指出，剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。在修明渠、堵暗道的基本原则下，加快建立规范的地方政府举债融资机制，推广使用政府与社会资本合作模式。

一石激起千层浪。43号文将PPP作为地方政府举债融资机制的一种，既与中央各部委对PPP相关文件一脉相承，又从国务院的高度对PPP给予认可，PPP成为香饽饽。

在2015年到2017年的3年里，东方园林凭借PPP跑马圈地，中标PPP订单总额不断增长，从2015年的345.83亿元增长到2017年的715.71亿元，被业界称为“PPP拿单王”，一时风头无两。

大量新签订单成为东方园林未来收入和利润的重要保障，而签单后最直观的收益便体现在股价的上扬，从2015年的7块多涨到今年最高时的20多块，东方园林的股价涨了2倍多。

除了股价，这3年东方园林的业绩也是一路飙升，营业收入从2015年的53.81亿元增长到2017年的152.26亿元，归属于上市公司股东的净利润也从2015年的6.02亿元增长到2017年的21.78亿元，营业收入和净利润也是足足增长了2倍多。

可以说，东方园林成功从园林工程跨界到生态环保，何巧女提出的“二次创业”目标实现了。

正如2014年财报所写的那样，“接下来的几年或将成为东方园林执行战略目标，收获经营成果的丰收年”。

可惜，好景不长。

一次发债失败引发的生存危机

今年3月，东方园林举办的颁奖盛典上，何巧女制定了一个“小目标”，要打造最美的千镇万村。

谁曾想，两个月之后，何巧女离她的“小目标”越来越远。这与东方园林发债失败有着直接关系。

5月，东方园林拟面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)，发行规模不超过10亿元，分为两个品种。结果是，品种一最终发行规模仅5000万元，品种二无实际发行规模。

原本打算将其中的5亿元募集资金，用于部分兑付5月22日到期的8亿元超短期融资券——“17东方园林SCP002”，却不曾想发债募资意外巨额缩水，东方园林摔了一跟头。

事后，东方园林也承认，当时过于乐观，面对资管新规落地和部分信用债券主体违约引发的大量债券取消和延期发行情况，未能及时调整发债时点和进度，在债券融资方面工作没做到位，希望市场理解。

然而，市场并没有给予理解，并用事实告诉了东方园林：从5月17日发债失败到5月25日停牌，东方园林股价大幅下跌，在6个交易日内股价从19.33元跌至15.03元，累计跌幅高达22.25%，东方园林市值蒸发超100亿元。

即便5月24日早间7点42分，东方园林发布《关于公司债券发行情况及部分媒体质疑的说明公告》(以下简称《说明公告》)，称每年的6月份和第四季度是公司回款高峰期，完全可以覆盖公司年内到期债券。

但是，市场并没有买账，当日东方园林股价高开低走，最终以15.03元收盘，当日跌幅8.74%。

股价一路狂跌，此时的东方园林已经坐不住了，为了不让市场过度演绎，东方园林以拟披露重大事项为由，于5月25日早间公告临时停牌，暂时进入了安全期。

业内评论说，这是一起一级市场10亿发债，引发二级市场100亿市值缩水的“惨案”。

东方园林股价的大幅杀跌，源于市场对其资金链的担忧，甚至认为其可能出现债务违约的情况。那么，实际情况究竟如何呢?

从东方园林2018年半年报来看，公司货币资金虽有20.24亿元，但其中受限制的货币资金就有11.08亿元。也就是说，只有9.16亿元可以自由支配。

那么负债多少呢?《说明公告》只是提及了2018年内需兑付的尚未到期债券共计29亿元，并没有提到其他债务。

截至2018年6月末，在254亿元的流动负债中，除去经营性负债外，需要偿还的短期负债如短期借款、其他流动负债等，高达90多亿元。

而《说明公告》中所指的“回款”，体现在现金流量表中“销售商品、提供劳务收到的现金”，除了偿还有息负债，还要偿还应付账款、应付票据等。不难看出，资金缺口还是很大的。

我们不妨看一组数据：2015年～2017年，东方园林的应收账款增速分别为12.43%、35.23%和45.8%，可见回款压力较大。

根据年报梳理2015年～2017年应收账款账龄情况发现，2015年“1年以内”的应收账款为19.87亿元，如果当年没有全收回来，就会在2016年记为“1至2年”的应收账款，即12.47亿元，如果还没有全收回来，就会在2017年记为“2至3年”的应收账款，即8.92亿元。(见表1)

这样一来，东方园林1年以内的应收账款未收回率为62.76%，1至2年的应收账款未收回率为71.53%。通俗地讲，就是活干了，钱没收到，或者钱拖欠很久才支付。

回款慢，毕竟还是有回款。东方园林经营活动产生的现金流量净额持续提升，从2015年的3.68亿元，到2016年的15.7亿元，再到2017年的29.2亿元，这样的业绩怎么还会产生资金缺口呢?

唯一的合理解释，就是东方园林在不断扩大业务版图。

2015年～2017年，东方园林投资活动产生的现金流量净额为-16.37亿元、-26.44亿元和-45.11亿元，投资性净现金的流出明显高于经营性净现金的流入。(见表2)

注：表1、表2数据来源于东方园林披露的财报

换句话说，东方园林挣钱的速度赶不上花钱的速度。

即便在今年上半年，东方园林依然很强势，拿下了339.48亿元的PPP项目。那么，这些钱是从哪里来的?

有分析称，东方园林大幅占用上游资金，再利用项目运作能力，错配资本金投入和工程款结算。简单说，就是向上，对供应商延迟付款;向下，提前向客户要钱。

这从财务数据可见一斑。半年报中，东方园林应收账款从2017年底的74.7亿元增长到2018年6月底的91.1亿元，而应付账款(106亿元)、应付票据、预收款项加总高达160亿元，同比增长90.48%。

这也从侧面说明，东方园林在整个产业链上具有较强的话语权，但资金短缺始终是摆在东方园林面前的难题。

东方园林正在上演自救大戏

东方园林再复牌，已是3个月后的事情了。3个月的时间里，“四处找钱”已经是何巧女公开的秘密。

8月7日，东方园林发布了半年报，交出了一份较为靓丽的业绩。营业收入为64.63亿元，同比增长29.67%，归属于上市公司股东的净利润为6.64亿元，同比增长42.04%。

8月20日，东方园林发布公告称，2018年度第二期超短期融资券发行成功，发行总额12亿元。

8月23日，东方园林与农银金融资产投资有限公司(以下简称“农银投资”)签署了《市场化债转股战略合作协议》，农银投资拟出资不超过人民币30亿元持有东方园林全资子公司东方园林集团环保有限公司不超过49%的股权。

与此同时，东方园林先后获得了民生银行、兴业银行、广发银行等超过64亿元的授信。

这么多的利好消息并没有给市场带来足够的信心。8月27日，东方园林首日复牌便“一字”跌停，报13.47元。此后，东方园林股价一路下跌，截至10月16日，股价以7.46元收盘，较5月17日19.33元跌幅超过60%。

股价大幅下跌，让何巧女夫妇的股权质押风险一触即发。

10月18日早间，东方园林发布澄清公告称，截至2018年10月17日，何巧女及其一致行动人(以下简称“控股股东”)共质押股份11.13亿股，占其持股比例82.88%，目前整体质押风险可控，控股股东拟采取多种有效措施保障质押安全。

东方园林所说的“风险可控”“多种措施保障”的底气，来自于政府的及时出手相救。

10月16日，中国证券监督管理委员会北京监管局召集第一创业证券、华创证券、五矿证券、国海证券、浦发银行、上海银行等23家债权人参加集体协商会议。

这个会议的目的，是为了避免控股股东股票质押风险传导至上市公司，严重影响公司经营稳定，也是为了维护全体债权人的整体利益。

会上，控股股东表达了积极还款的意愿，并提出了具体的偿债计划，绝大多数债权人表达了支持公司稳定发展的意愿，并表示会审慎处置控股股东所质押的股份。

中国证券监督管理委员会北京监管局建议各债权人从大局考虑，给予控股股东化解风险的时间，暂不采取强制平仓、司法冻结等措施，避免债务风险恶化影响公司稳定经营。

这份题为《请债权人谨慎采取措施的建议函》的红头文件16日晚在网络上开始流传，也切实起到了力挽狂澜的作用。

10月17日，东方园林股价高开高走，以7.71元收盘，涨幅3.35%，停止了继续探底的态势。

此后，东方园林开启了一系列“断臂求生”自救行动，同时紧紧抓住国资这一救命稻草，并努力把签过的战略合作框架协议落地实施。

10月23日，东方园林与三峡集团签订了《共抓长江大保护战略合作框架协议》，双方依托各自优势开展合作。

11月2日，中债信用增进公司、民生银行、中关村融资担保公司与东方园林签署《民营企业债券融资支持工具意向合作协议》，各方将为东方园林债券融资提供支持。

这一协议的签署对东方园林改善目前融资现状，拓宽融资渠道，降低融资成本，提高融资效率，优化债务结构等产生了积极影响。

11月5日，东方园林顺利完成了2018年度第三期超短期融资券的发行，发行金额上限10亿元，实际发行总额10亿元。但不得不提，东方园林此次发行超短期融资券的利率高于市场水平，达到7.76%。

11月6日，东方园林此前与农银投资签署的《市场化债转股战略合作协议》终于落地。农银投资向东方园林旗下环保集团增资，首期现金增资10亿元已到位。

11月27日，东方园林拟发行优先股，数量不超过4000万股，募集资金总额不超过40亿元，用于还债及补充流动性资金。

东方园林第三季度财报显示，截至2018年9月末，其资产负债率达到70.43%，高于同行业上市公司水平。

东方园林称，假设按照40亿元优先股的发行规模，以2018年9月末的财务数据为基数，本次优先股发行完毕后，公司资产负债率将由70.43%降低至61.17%。

业内分析称，此举可视为东方园林主动化解金融风险的有力举措，其资产负债率、偿债风险和流动性风险将有效降低。

12月9日，东方园林发布公告称，公司实际控制人何巧女、唐凯与盈润汇民基金签订了《股份转让协议》，盈润汇民基金持股5%成为东方园林的战略股东。

记者梳理发现，此次国资施以援手，有几大特点。

一是国资入股但不控股。股份转让后，控股股东持股44.13%，东方园林实际控制人没有发生变更，盈润汇民基金5%股份对上市公司不产生影响，充分体现了国资扶持而非控股的态度。

二是规避大股东套现。本次转让的股份虽然是控股股东持有，但控股股东收到的股份转让款，必须用于补充东方园林流动资金等用途，从根本上排除了大股东套现的可能性。

三是长期持有与可原价回购相结合。在盈润汇民基金5%股份中，2%股份同意东方园林控股股东22个月期满后20个交易日内，可按本次转让价格回购。到期未回购，盈润汇民基金自行选择处置上述股份的方式。处置均价若高于本次转让价格，高出部分归控股股东所有;低于本次转让价格，由控股股东差额补足。也就是说，这2%股份对应的资金，是国资对东方园林“赤裸裸”的现金支持。

四是对市场信心提振具有重要意义。下半年来，从中央到地方都在发声支持民营企业渡过难关，而盈润汇民基金入股东方园林，可以说是北京市支持优质民营企业的一个代表，此举也向市场透露出国家对优质民营企业生存状态的高度重视。

尽管东方园林获得多方资金驰援，但其财务状况仍不乐观。

东方园林第三季度财报显示，公司流动负债高达262亿元，其中短期借款33亿，应付账款及应付票据高达122亿元，其他流动负债51亿元;经营性净现金流入0.43亿元，筹资性净现金流入18.6亿元，而投资性净现金却流出35.1亿，仍属于“入不敷出”的状态。

东方园林的前半生，该转型时潇洒转型，该乘PPP之势而上时也没有丝毫犹豫，如今她不缺市场，不缺项目，不缺技术，唯独缺钱。

诚如东方园林解释的那样，每年第四季度是回款高峰期，但届时能否如其所言，何时又能走出资金困境，或许时间是最好的证人。

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