违约那些事儿|18年民企违约模式全梳理 盛运环保成典型案例

2.民企现形记，违约模式有哪些

从2018年的民企违约案例来看，最终导致民企违约的因素大致分为以下几类：经营不佳导致现金流紧张、涉嫌财务造假、关联交易、集团流动性紧张传导至子公司、短债长投激进投资、实际控制人风险、担保及互保风险和技术性违约。

2.1.经营不佳导致现金流紧张

经营不佳导致企业内外现金流紧张，从而导致债券违约，这是以前民企违约案例中最常见的类型，其逻辑也相对简单：企业盈利恶化或者变现能力恶化导致企业内部现金流紧张，外部现金流受其影响也逐渐趋紧，最终企业流动性枯竭，导致违约。从引发企业内部现金流紧张的具体原因来看，大致可以分为两类：

2.1.1.盈利恶化导致现金流紧张

盈利恶化导致的现金流紧张多发生于强周期行业，这与强周期行业的行业特征息息相关。强周期行业如钢铁、煤炭、石油多为资本密集型产业，其产品同质化严重，产品定价权完全由市场供需关系决定，企业难以通过产品差异化赚取超额利润，而强周期行业产品的供给弹性远远小于需求弹性。当经济向好，需求扩大时，行业供给无法立即随需求变动，往往需要数个月或数年去完成产能扩张，这种供需时差的存在使得强周期行业极易出现产能过剩问题，且短期内难以扭转。所以当强周期行业景气度下行时，整个行业的盈利水平都将出现恶化，长时间的盈利恶化将逐渐侵蚀企业的现金流和资产流动性，使企业陷入流动性困境。

当然，由于盈利恶化导致的违约也可能发生于非周期性行业。非周期性行业虽然受到经济周期的影响较小，仍可能由于政策性或其他方面的因素使行业景气快速下行。比如2013年限制“三公”消费的政策就对高端餐饮业产生极大影响；今年中美贸易摩擦也使得我国贸易行业景气度低迷，行业毛利率降低。

盈利恶化引发的债券违约在辨别时相对容易。首先，应关注企业所处的行业。理解行业盈利模式和信用风险要素，同时判断行业景气度和发展趋势，如果在看到个体企业的账面流动性显著恶化之前，能够对行业景气的趋势性下行有个预判，对于规避个券风险能够起到很好的预警效果；其次，应关注企业的经营财务指标，分析企业目前的盈利恶化程度以及对其现金流和资产流动性的影响，同时应关注企业账面的盈利质量，部分企业可能通过非经常性损益来使账面利润看起来光鲜；最后，当行业景气持续低迷时，部分企业会选择转型，应充分考虑转型的合理性和效益性，有时候低迷期的转型不是救命稻草，而是流动性枯竭的加速器。

典型案例：雏鹰农牧

雏鹰农牧是2018年新增的较为典型的企业自身盈利恶化最终失去偿债能力的案例。雏鹰农牧集团股份有限公司是一家从事饲料生产、生猪养殖、猪肉制品生产销售的民营上市企业，曾被业界誉为“中国养猪第一股”。

生猪市场受“猪周期”供求关系变化等因素的影响，整个行业在经历了2016年的价格高峰期之后逐渐回落，2018年生猪市场价格持续下行，尤其是商品肉猪价格出现大幅下跌。再加上2018年8月的“非洲猪瘟”疫区封锁、禁运等因素的影响，生猪价格进一步下降，公司的生猪、仔猪的销量及销售价格同比下降明显。与此同时，上游供应商也取消了对公司采购饲料的优惠政策，增加了公司养殖成本。2018年三季度季报显示企业生猪产品毛利率为-1.63%，营业收入为35.33亿，同比下降7.34%，公司归属净利润为-8.69亿，同比下降1141.39%。

雏鹰农牧的盈利能力持续恶化，经营性现金流逐渐收缩，企业的流动性紧张问题日益凸显，而企业短期内又面临债务集中偿付压力，截至2018年9月，企业短期刚性债务有84.18亿，占总资产的34.70%。盈利恶化引发的现金流紧张加上债务集中偿付压力双重作用最终导致了雏鹰农牧的流动性枯竭以及债务违约。

2.1.2.经营性应收回款困难

有时企业盈利仍然稳定，但由于经营性应收回款困难，现金流持续不佳导致账面流动性较紧张，最终出现债券兑付困难。部分企业过于追求账面上的高销售收入和高利润，采用过度宽松的信用政策，对下游客户盲目授信、延长赊销账期，形成大规模应收账款，占用大量资金，造成业务流与资金流的严重错配，如果企业对债务方财务状况缺少监控，欠款方的经营困难很可能导致企业的现金回流难度加大，企业利润的变现能力极差。

企业债务的偿付是要用现金而非账面盈余，因此在分析民企的经营情况时，除了关注报表上的盈利指标如EBITDA、归属净利润、毛利率、净利率等，还应关注企业经营性应收应付科目，应关注此类科目的变化趋势和占比情况，若此类科目增长过快或者占比明显异于行业平均水平，应引起警惕，因为这往往意味着企业资金周转压力较大，就算目前盈利情况不差，也难保出现一些突发情况如外部融资突然收紧、行业景气快速下行、企业负面新闻的爆出等，导致企业资金周转不灵，流动性紧张。

典型案例：印纪娱乐

印纪娱乐传媒股份有限公司是一家从事广告创制、品牌推广和影视及衍生业务的民营上市企业。其中影视及衍生业务为印纪娱乐的发展重心，影视及衍生业务的收入来源又分为电视剧的播放权收入和电影的票房、版权收入两块。

电视剧、电影业务结算流程较为特殊，企业在投资影视剧后，通常要等影视剧拍摄完毕、过审、放映之后才能真正获得结算回款。影视剧发行收款滞后于收入的确认，回款周期较长，使得印纪娱乐账面的应收账款、预付账款占用了企业大量流动资金，并且近年来规模持续增长。截至2018年9月末，企业应收账款16.36亿，预付账款11.47亿，合计占总资产的70.68%，证监会也曾下发问询函，询问是否存在提前确认收入的情况，并要求企业解释大规模应收账款的潜在风险。由于2018年国内影视行业受到严格监管，印纪传媒上半年大力拓展的影视剧暂时无法获得发行许可，使公司应收账款周转天数拉长，资金回笼能力大幅下降，印纪娱乐的经营活动现金流也由正转负，公司面临流动性紧张问题，截至2018年9月末，账面货币资金仅余0.62亿，无法兑付到期债券。

2.2.财务真实性存疑

本轮违约的民企更多暴露其自身内部风险，其中影响最大的就是企业信息披露不规范，甚至存在财务造假嫌疑。民企内外存在严重的信息不对称，债市投资者主要通过信评报告、募集说明书、财务报告等公开途径获取相关信息并评估企业信用资质，若企业所披露信息的真实性得不到保障，将误导投资者做出错误判断，使市场公信力下降。今年爆出的财务造假民企，模式主要分为两类：

2.2.1.高存高贷

高存高贷本就不太正常，发生在民企身上更加值得注意。对于企业来说，拿着高息负债募集来的钱却趴在账面上吃活期存款利率，是一件很难想象的事情，尤其是对于注重效率和盈利的民营企业家来说，出现的可能性会更低。因此一旦出现高存高贷大概率可能会有两种情况，一是财报有造假虚增的可能，二是通过一些方法让货币资金在不受限的情况下挪到表外进行更高收益的投资，但这伴随的金融环境的趋紧，风险也是在增加的，虽然最终很难弄清楚企业到底干了什么，但违背财务尝试的问题还是需要多留一份小心。从这点上来说，信用投资有时候需要“模糊的正确”，而并非“精确的错误”。但是，最后的结果需要注意，并非典型的高存高贷企业就一定会出现违约，当总资产体量够大时，其实腾挪的空间可能也会更大。

公司明显流动性紧张的情况下账面仍保有大额货币资金，甚至出现债券违约，此类现象违背一般财务逻辑，反映出企业财务信息真实性存疑，报表可信度不高。投资者在分析企业经营和现金流情况时，要依托于财务信息，但绝不能迷信于财务信息，应时刻关注报表中的反常之处，并根据报表外的蛛丝马迹来推断。

典型案例：洛娃科技

单看洛娃的财务报表，可能不会想到这家公司会跟违约扯上关系：食品饮料行业，27%的毛利率和9%的净利率，三季报6个亿的经营性净现金流，低于50%的资产负债率。但最终的结果却是，公司连3个亿的债券都偿还不齐。这实际上说明，公司的真实财务状况可能没有报表上反映的那么光鲜，主要可从下面三点做出分析：

经营不差，货币资金充裕，却无法偿债。洛娃科技各板块的经营情况并不差，近五年公司营业收入稳步上升，虽管理费用、销售费用有所上升但均在合理范围内。18年三季度报表显示公司归属净利润5.92亿，同时公司经营性现金流也表现稳健。而且公司货币资金充裕，截至2018年9月末，洛娃科技合并报表上货币资金有41.50亿，占总资产的22.72%，其中受限的借款保证金仅占5.48亿。即使是母公司报表层面，货币资金仍有28.12亿。照理来说不应该发生违约。