国际环保巨头系列报告之工业水处理药剂龙头的起与伏

2.4.1、页岩气革命激发新一轮水处理需求

经历了20世纪末的行业整合，水处理剂行业形成了较为稳定的供给格局。进入21世纪，伊拉克战争和页岩气革命引起了新一轮了油气行业大爆发。2003年，石油和天然气开采业及石油和煤炭产品行业增加值分别实现32.9%和60.3%的巨幅增长。油气产业的振兴带动了下游产品生产过程的治理需求，开辟出工业水市场新的增长空间。

苏伊士收购Nalco期间，行业下行，Nalco仅一年实现盈利，其余三年持续亏损。为及时止损，最终苏伊士将Nalco剥离。

2003年，由黑石、阿波罗和高盛投资公司组成的财团以41亿美元从苏伊士购买了Nalco公司。2004年11月，新成立的Nalco控股公司通过首次公开发行股票在纽约证券交易所恢复上市。公司将能源业务作为新世纪的战略重心，在产业纵深和新兴需求上齐下功夫，实现了能源业务的革命性重塑。强劲的销售增长促使公司的销售额在当年超过30亿美元，这在公司历史上尚属首次。

伴随着页岩气革命的出现，水力压裂在油气开采中被广泛应用。压裂液完成使用后，分为两部分，一部分（约32.9%）再次进入油气井，另一主要部分成为废水进入二级井，开启废水处理程序。除参与废水处理外，公司还提供尖端粘土稳定剂、减摩剂等压裂化学品，成功占领油气领域的新高地。

2008年，公司收购TICRCO，开拓油气上游领域，利用该公司在EOR（强化采油）聚合物和油藏专业知识方面30年的经验，将其业务延伸至深水和超深水油气开采。2010年，公司收购FabricationTechnologies（“FabTech”），进一步扩展EOR能力。

能源业务的布局有效对冲了金融危机对公司的冲击，2008年，能源部门营收实现了17.5%的逆势增长，贡献达到40%，与水处理业务旗鼓相当。

2.4.2、抓住新兴市场机遇，抢滩国际业务

美国去工业化、要素全球流动带来国际分工重构，新兴市场国家全面推进工业化。进入21世纪，新兴市场国家在高速发展的同时，也开始面对传统经济留下的环境污染及后遗症，与此同时，全球环境问题亟待解决，资源节约、绿色发展被提上议程。

制造业的全球转移也带来了工业水处理市场的国际再分配，公司追随市场需求脚步，开展新兴市场国家业务。作为新兴市场国家的代表，中国加入世贸组织、承接发达国家制造业转移，实现了突飞猛进式发展，进入经济结构调整阶段。

在此过程中，公司将“追求高增长细分市场”写入公司战略，抢滩登陆新兴市场国家。2010年，经历了金融危机的Nalco营收迅速恢复到之前水平，这一骄人业绩归功于其全球业务布局的调整。

独立后的公司猛攻油气领域，开辟新兴市场，成为领先的工业水处理行业领导者，但如何实现进一步突破成为公司面临的首要问题。2011年，公司被全球卫生清洁产品巨头Ecolab（艺康集团）以81亿美元收购（股权价值54亿美元+债券价值27亿美元），对应每股收购价格为38.8美元。

艺康对Nalco的收购并非偶然，而是从战略布局和经济发展趋势的两方面进行考量：

（1）基于客户需求双向拓展业务，借助Nalco跨入重工业领域。一方面，作为食品安全、清洁消毒方案提供商，艺康的客户多为食品饮料工厂、酒店等，而这些客户同时也有大量水处理需求。并购使艺康得以充分利用客户交集，实现业务拓展。另一方面，在收购Nalco之前，艺康已经搭建起近2亿美元的水处理平台，但业务局限于食品饮料、酒店等轻工业领域；并购之后，艺康借助Nalco，将触角延伸至重工业水处理领域。

（2）基于对经济发展趋势的判断。全球经济仍在高速发展，能源消耗量增长，资源环境问题日益突出，工业化沿生命周期在国家之间转移，依附于经济发展的水处理市场仍然是刚性需求。通过收购Nalco，艺康将未来工业水市场纳入自己的业务版图，一跃成为全球水处理的领军者。

自此，叱咤水处理市场80余载的Nalco被艺康收归旗下，以42.5亿美元的营收华丽谢幕。公司自成立之时，就借美国工业化东风进入水处理行业，并在环保加严时期顺应大势、研发技术、确立行业标准。在大环境下行时主动出击，在去工业化加速时期积极并购，把握21世纪页岩气革命与新兴市场机遇，成就了其行业龙头的地位。公司两起两落，最终被收购，但其对经济周期的把握和行业布局战略仍有借鉴意义。

2.4.3、全行业整合，GE同被收购

继Nalco被收购之后，市占率第二的GE Water也于2017年被苏伊士收购。GE水处理业务的剥离源于GE战略布局的调整。近10年来，GE进行了大手笔的并购扩张，但贡献甚微，2017年公司亏损580亿美元。为了扭转亏损，2017年，公司决定出售非核心业务以实现“瘦身”，通过削减成本改善经营，连续出售了NBC环球、GE塑料、GE水处理和GE家电等业务。

2010年，Nalco与GE市场份额加总达到50%，曾经的两大龙头都走向了并归到其他企业的命运。

我们认为，两大领导者走向衰落存在着共同原因：

（1）时代红利消退，传统制造业的衰退成为水处理行业发展的桎梏，行业已进入成熟甚至衰退期。在美国去工业化背景下，下游行业收窄也使市场规模增长停滞不前。电气、交通等传统工业增长乏力，而上述领域恰是GE的优势业务，GE的无奈之举是美国工业企业正在面临的真实问题。

（2）新兴市场存在政策壁垒，难以攻入。全球制造业转移必然带来水处理市场机遇，然而新兴市场国家通常为发展中国家，存在着诸多进入壁垒，使国际企业难以把握市场需求。另外，政策红利更为国内企业提供了良好的发展土壤，使国际企业进入愈发困难。

因此， Nalco和GE水处理均陷入增长困境。国内市场饱和加之国际业务难以拓展，公司盈利潜力不佳，最终导致两大巨头分别被收购。

横向和纵向并购成为行业发展出路，水处理市场进入全行业整合时期。苏伊士采取横向并购策略，收购GE以进入水处理领域；以食品、酒店等清洁消毒为主线业务的艺康则纵向延伸，收购Nalco实现工业水处理业务的拓展。大规模的行业整合和并购成为龙头企业拓展市场边界的主要途径。大型环境综合治理平台苏伊士，大型化工行业专业平台作为收购方，他们的特点在于在市场拓展、专业性上具有更深入的能力。从Nalco被收购，也可以说明长期看，全球化中规模化、专业化平台或是工业水处理企业的最终归宿。

获取超额收益的原因及估值水平

我们基于2004-2011年可获取的财务数据，公司作为全球水处理药剂的领军企业，其估值（PE）基本稳定在23倍左右，2006-2007年和2009-2011年公司也获得一定的超额收益。

针对估值及超额收益，我们认为：

（1）其广泛的服务领域、丰富的行业经验及领先的技术水平使得公司能够享有稳定的行业龙头估值水平；

（2）结合国内外宏观形势和行业更迭调整发展战略和扩张路径，抓住机遇适时扩张可帮助公司获得超额收益：如通过并购，2006年拓展至大气领域，2008年拓展至油气领域均给公司股价带来了可观的超额收益。

我们在下表中列举了中、美、日工业水处理药剂及复配产品供应商财务及经营情况，并进行了对比。

综上所述：

（1）Nalco的发展历程与工业化、全球化进程紧密相连。公司在美国工业化阶段兴起，于去工业化阶段调整战略：横向并购跨入其他领域水处理业务，同步进入国际市场。伴随着全球化和制造业全球转移，公司积极拓展新兴市场国家业务，以维持全球领先地位。

（2）Nalco凭借先发优势、技术创新和个性化服务建立起护城河。发展之初，公司依靠多样化产品和与军方的良好关系等优势，在电力、能源等水处理核心行业站稳脚跟，具有先发优势。在行业下行时期里，公司通过技术创新和建立行业标准进一步巩固行业地位，同时通过为客户提供定制化服务，提高用户粘性，拓展综合服务，建立起核心壁垒。

（3）全球规模化、专业化平台或是工业水处理企业的最终归宿。在行业发展成熟及衰退期，工业水处理行业进行了大规模整合。Nalco和GE均陷入增长困境，盈利潜力不佳，而作为收购方的大型环境综合治理平台苏伊士、大型化工行业专业平台艺康，其特点是市场拓展能力强，且专业性上具有更深入的优势。

风险提示

中国、美国的环保政策、行业阶段、市场化程度、公司类型等均存在一定差异，Nalco公司发展仅起到参考借鉴作用，中国环保行业和公司的未来发展存在不确定性。