垃圾分类制度影响解析——垃圾焚烧发电行业的安全边际

若红利褪去，垃圾焚烧发电盈利如何重塑

2.1

地方政府避免垃圾围城，望对冲补贴退坡

为推动新能源产业发展，国家推出融资和补贴等优惠政策，随着我国步入经济转型期、相关产业规模逐步扩大以及逐渐步入成熟期，前期的融资红利与补贴红利正逐步消退。为应对新的形势，各产业需及时思考应对措施。

可再生能源发展基金是国家自2012年起安排的用于支持可再生能源发电和开发利用活动的中央政府性基金。该基金补助的行业包括风电、光伏、生物质发电等，垃圾焚烧发电项目属于生物质发电范畴，自第3批起纳入补助范围的垃圾焚烧发电项目逐步增多。

（1）虽然新能源产业体量逐渐增加，但中央本级政府性基金支出预算并未显著提高，目前可再生能源的补贴缺口较大；从2016年起，对于生物质能的预算支出始终小于上一年的执行支出，且2019年的预算支出低于2018年的预算支出，这也说明财政部对于生物质能支出的收紧态度。

（2）日前，财政部进一步披露的2019年补贴方案，对生物质发电（包含生物质发电和垃圾焚烧发电）的补贴金额仅为42亿元，并无法覆盖目前已有的垃圾焚烧和生物质发电项目。

我们选取了中国光大国际（H）、上海环境、瀚蓝环境、中国天楹、旺能环境、伟明环保、绿色动力（A+H）、以及粤丰环保（H）等8家行业领先的A股及H股上市公司进行进一步分析，上述公司仍有部分垃圾焚烧项目未被列入可再生能源电价附加资金补助目录（或尚未批复，或准备申请），同时也有部分已在补助目录中的项目的电价补贴未及时支付，上述项目的上网电价如果按0.65元/度计算，则有部分营业收入会被计入应收账款。

我们已在《垃圾发电补贴取消？现在还不是时候——垃圾焚烧发电行业专题报告》指出，考虑到十三五末前垃圾焚烧产能缺口依然较大，垃圾焚烧上网电价补贴短、中期并不应退坡或取消；长期来看，当垃圾焚烧发电占比达到较高水平，补贴退坡的可能性存在，且未来政策制定会更多参考市场意见。

需要注意的是，回顾历年的中央本级政府的可再生能源电价附加收入安排的支出预算；在可再生能源补贴基金持续入不敷出的情况下，电价补贴可能持续拖欠；而且第八批可再生能源补贴目录迟迟未推出，上述情况进一步增加了当前市场对于可再生能源基金补贴（国补）退坡的担忧。

“垃圾围城”？地方政府不会允许。若国补退坡，垃圾焚烧发电项目的盈利性将受影响，地方政府为了保证项目的稳定运营，理应提升垃圾处理服务费，否则一旦项目亏损，停产的可能性增加，地方政府将承担“垃圾围城”的风险，这是不允许发生的事件。因此，垃圾焚烧发电和光伏、风电项目区别最大之处也在于此。我们后文将从动态角度对垃圾焚烧发电盈利如何变化进行分析，并寻找行业的安全边际。

2.2

垃圾发电的安全边际：IRR高于融资成本

IRR（内部收益率）是决定企业是否愿意投资和运营一个项目的重要指标。为了更好的测算补贴取消对垃圾焚烧项目的影响，我们构建了一个典型的垃圾处理项目（设计产能1000吨/天、吨投资45万元/吨、吨上网电量300度/吨、吨垃圾处理费65元/吨）。在电价补贴未取消时，项目在招标时IRR一般设定为8%，而实际运营中可能超过8%。

吨上网电量和吨垃圾处理费的变化影响IRR。在电价补贴未取消时，项目的吨上网电量和吨垃圾处理费均会对IRR造成一定影响：当垃圾处理费每变动15元/吨时，IRR的变动幅度在0.8个pct左右；当吨上网电量每变动20度/吨时，IRR的变动幅度在0.4个pct左右。

补贴取消直接影响IRR，进而影响项目盈利水平。根据我们的测算，如果可再生能源基金补贴取消（即补贴上网电价从0.65元/度减少至0.5元/度，标杆电价维持0.4元/度不变），IRR的减少幅度在2.3~2.4个pct，哪怕吨上网电量达到340度/吨时，电价补贴取消后的IRR也仅为6.56%，在我们假设长期贷款利率为6.5%的情况下时，将极大地影响项目的盈利能力。

如果电价补贴取消，地方政府的垃圾处理费理应上调。企业与政府签订的垃圾焚烧合同中多包含垃圾处理服务费单价的调价条款，一般随着物价指数（CPI、PPI）的上升或是电价调整等超预期情况的发生，企业可以向政府申请提高垃圾处理服务费单价从而弥补企业成本上升或是收入减少（非自身原因）带来的盈利水平降低。因此，如果电价补贴出现退坡，企业有权力按照合同约定与政府协商上调垃圾处理服务费单价，政府也理应按照合同约定进行调整。

根据我们的测算，当电价补贴取消后，垃圾处理费均需要上调8~41元/吨（不同的吨上网电量情况下，和原测算中的65元/吨相比）才能实现IRR=7%的水平；而如果想要项目恢复至IRR=8%的水平，垃圾处理费需要上调25~59元/吨（测算基准同上）。

通过技改提升吨上网电量或上调垃圾处理费均可以实现IRR=8%的要求。根据我们的测算，对于一个典型垃圾焚烧项目来说，可以通过提升吨上网电量（从300度/吨提升至405度/吨），也可以通过上调吨垃圾处理费（从65元/吨上调至106元/吨）来实现IRR=8%的要求。但是，通过上调垃圾处理费的方法会影响项目的静态营业收入和净利润，减少的幅度在0.4%左右。

与日、美等国家相比，我国垃圾处理服务费水平确实较低，而在电价方面给予的支持更大。客观来讲，垃圾处理服务上涨的空间是存在的。

前文已经测算，国补退坡后IRR的减少幅度在2.3~2.4个pct，目前垃圾焚烧项目的融资成本基本在6.5%左右，项目收益率很难覆盖融资成本，进而导致项目的非正常运营，而此时项目公司将会向地方政府申请调价，地方政府为了避免垃圾围城，理应发挥作用。因此，我们认为国家应对该类项目规定一个合理的盈利水平，考虑到部分民营垃圾焚烧发电企业融资成本可能突破7%，因此，我们依然认为IRR设定为8%是较为合理的水平；当然，依然会存在的情况是，地方政府调价或按“融资成本＜IRR≤8%”水平来设定，项目公司盈利虽可能不如以前，但国家依然会进行指导，保证这类项目保本微利的公用事业属性盈利水平。

2.3

什么才是垃圾焚烧发电公司真正的护城河

我们认为，未来我国垃圾发电补贴制度将随着垃圾焚烧处置产能的不断增长、精细化程度的提升、以及我国财政压力的增加而逐步退坡；补贴发生变化后，我国地方政府支付垃圾处理服务费的责任将会提升，而后随生活垃圾处理收费制度的建立而逐渐规范。

若电价国补取消，对各上市公司的影响有多少？我们选取了中国光大国际（H）、上海环境、瀚蓝环境、中国天楹、旺能环境、伟明环保、绿色动力（A+H）、以及粤丰环保（H）等8家行业领先的A股及H股上市公司，进一步测算电价补贴取消对其营业收入带来的影响。

测算假设及依据：

（1）为统一测算口径，我们将使用《中国生物质发电产业排名报告2019》中各上市公司的相关数据（垃圾处理量、发电量、上网电量等）进行进一步的测算；

（2）假设当地脱硫燃煤机组标杆上网电价统一为0.4元/度；

（3）审慎起见，假设电价补贴取消会影响所有的存量项目。

从各公司垃圾焚烧发电的运行情况来看，中国光大国际作为公认的垃圾焚烧发电龙头，有着行业最高的年度垃圾处理量和发电量/上网电量，市占率近13%；上海环境有着最高的吨垃圾发电量（397度/吨），说明公司的运营技术较为出色，同时也跟上海垃圾的热值高有一定关系；粤丰环保则有着最低的厂用电占比（12.88%）和最高的吨垃圾上网电量（338度/吨），说明公司的运营效率较为出色。

假设各公司的平均垃圾处理费单价为65元/吨的情况下，国补取消后对各上市公司营业收入的影响在-19%~-15%的区间内（粤丰环保受影响最小，为-15.55%；中国天楹受影响最大，为-18.44%）；如果国补和省网补贴均被取消，则对各上市公司营业收入的影响将扩大至-31%~-25%的范围内。

进一步分析，如果我们考虑电价补贴取消后，公司与政府协商后成功的上调了垃圾处理费，则在65元/吨的基础上，垃圾处理费每上调10元/吨，营业收入的减少比例将缩窄约4个pct；而当处理费上调40元/吨时，便可基本抵消电价补贴取消带来的负面影响（和我们在第一节中测算的使IRR回到8%水平需要上调的垃圾处理费价格一致）。

各公司项目差异较大，且地方放政府难以“自上而下”测算出较为精准的盈利影响，但我们仍可以依此判断盈利变化大致范围：

此前我们的项目测算假设为1000吨/日，吨垃圾上网电量为300度，垃圾处理费单价为65元/吨，IRR=8%，这样的项目具有一定代表性。

（1）若国补退坡，地方政府将垃圾处理服务费从65元/吨提升至89元/吨，则IRR=7%；再低IRR恐伤及融资成本和现金流，因此，我们可以将此设定为垃圾焚烧发电盈利的底线或者安全边际。

（2）根据（1）中情况，运营收入减少约6.7%。