深度报告|从美、日经验看中国垃圾焚烧行业的未来

报告摘要：他山之石，国际视野下的垃圾焚烧发电行业

美国垃圾处理以填埋为主，焚烧占比仅 13%，主要集中在佛罗里达及东北部地区， 垃圾焚烧发电量仅占全美总发电量的 0.4%。1975-1995 年是美国垃圾焚烧发电 行业的黄金二十年，期间诞生了龙头企业 CVA。CVA 通过一系列外延并购迅速 扩大规模，目前产能达到 5.5 万吨/日，约占美国固废年产生量 8%，占美国年垃 圾焚烧量的 67%。 由于国土面积的限制，日本垃圾焚烧率近 70%，高居世界第一。日本垃圾焚烧厂数量多，技术先进，但单体规模小，仅约 50%的焚烧厂日处理能力超过 100 吨。 与 CVA 不同，日本国内巨头日立造船更注重技术研发，引领世界垃圾焚烧技术 的发展。

中国垃圾焚烧发电行业：群雄并起、大有可为

中国垃圾焚烧发电行业历经四个发展阶段，目前正处于高质量成长期。2017 年 生活垃圾焚烧率为 39.33%，总体仍处于较低水平；人均固废清运量仅为美国 1/3， 我们测算“十三五”期间垃圾焚烧发电设备、工程及运营总市场规模 3120 亿。 从竞争格局来看，目前群雄并起，CR10 仅 46%。参考美、日经验，我们对中国 垃圾焚烧行业未来发展趋势提出了三点判断：①焚烧产能迅速增长，将成为行业 主流；②环保标准趋严，行业整合加速，集中度有望提升；③综合能力强的区域 龙头将在新一轮行业竞争中脱颖而出。

看好垃圾焚烧发电行业的四大理由

与环保其它细分相比，我们看好垃圾焚烧行业主要基于：①行业仍处于快速成长 期， 3120 亿市场空间有待释放。②商业模式清晰，市场化程度更高。③盈利能 力强，毛利率、净利率均处于领先水平。④现金流好，回款周期短。

风险提示

项目进度或不及预期，投资大导致现金流紧张

投资策略：看好综合实力强的区域固废龙头

垃圾焚烧发电所需的补贴基金在国家可再生能源补贴基金中占比仅 5.4%，目前 全国各地仍处于垃圾焚烧处置占比急需提升的阶段，垃圾焚烧发电的垃圾减量化 效果明显，是化解“垃圾围城”问题的重点途径，因此市场担忧的垃圾焚烧上网 电价下调的概率非常低。从美国、日本两大成熟发达国家的发展历程来看，中国 垃圾焚烧发电行业尚处于成长期，行业竞争将更加有序化，技术、资金、项目拓 展等综合实力强的区域龙头企业将在新一轮行业竞争中占据有利位置。重点推荐 瀚蓝环境、上海环境、伟明环保。

重点公司盈利预测及投资评级

投资摘要

关键结论与投资建议

我国人均固废清运量仅为美国 1/3，我们测算“十三五”期间垃圾焚烧发电设备、 工程及运营总市场规模 3120 亿。目前群雄并起，竞争格局分散， CR10 仅 46%。 我们判断：①焚烧产能迅速增长，将成为行业主流；②环保标准趋严，行业整合加速，集中度有望提升；③综合能力强的区域龙头将在新一轮行业竞争中脱 颖而出。从美国、日本两大成熟发达国家的发展历程来看，中国垃圾焚烧发电 行业尚处于成长期，行业竞争将更加有序化，技术、资金、项目拓展等综合实力强的区域龙头企业将在新一轮行业竞争中占据有利位置。重点推荐伟明环保、 瀚蓝环境、上海环境。

核心假设或逻辑

第一，从美国、日本的垃圾焚烧发电行业发展历程来看，中国仍处于行业成长期。我国人均固废清运量仅为美国 1/3，发展空间广阔。

第二，目前中国垃圾焚烧竞争格局分散。随着环保标准趋严及环保督查的持续开展，行业整合将加速，行业集中度有望提升。

与市场预期不同之处

第一，市场认为垃圾焚烧发电市场成熟，未来发展空间有限。我们通过详细研 究美国、日本两大成熟市场的发展历程发现，中国的垃圾焚烧发电行业与美国、日本仍有很大差距，仍处于成长期，发展空间广阔。经过详细测算，“十三五”期间中国垃圾焚烧发电设备、工程及运营总市场规模 3120 亿。

第二，市场担忧邻避效应会阻碍垃圾焚烧发电行业的发展。我们通过研究日本 在避免邻避效应的措施发现，通过积极有效的行动可以很大程度地避免邻避效应，日本为中国处理邻避效应问题提供了很多有益的借鉴。

第三，市场担忧垃圾焚烧发电上网电价会下调。我们对垃圾焚烧发电上网电价补贴占可再生能源基金支出的占比情况进行了详细分析，发现垃圾焚烧发电所 需的补贴基金在国家可再生能源补贴基金中占比仅 5.4%。目前全国各地仍处于垃圾焚烧处置占比急需提升的阶段，且垃圾焚烧发电的垃圾减量化效果明显， 是化解“垃圾围城”问题的重点途径，因此我们认为短期垃圾焚烧上网电价补 贴下调的可能性很小。

股价变化的催化因素

第一，市场逐渐认可运营类企业的商业模式，将运营类企业和工程类环保企业 区别对待，估值有望修复。

第二，垃圾焚烧发电行业继续保持高速增长，公司订单持续增加。

第三，行业集中度提升给龙头公司更大成长空间，龙头公司享受估值溢价。

核心假设或逻辑的主要风险

第一，政策推进力度不及预期。

第二，项目进度或不及预期。

第三，投资大导致现金流紧张。

正文

他山之石，国际视野下的垃圾焚烧发电行业

世界垃圾焚烧发展演变带来成长契机

垃圾焚烧发电行业经历了上百年的发展历史。在出现垃圾焚烧技术之前，主要 通过填埋的方式来处理垃圾，但填埋方法不当引发了传染病的蔓延，人们不得不寻找新的垃圾处理途径。1896年德国汉堡建起了世界上最早的垃圾焚烧处理厂，自此人类开始对垃圾进行科学处理、资源化利用的新里程。垃圾焚烧是产业革命的产物，也是垃圾处理现代化的开始。回望历史，垃圾焚烧的推进演变 可分为三个阶段：萌芽阶段、发展阶段和成熟阶段，反映了垃圾焚烧技术不断 更新进步、城市生活垃圾不断增多、人类环保意识不断加强的发展趋势。

美国：20 年黄金发展期，龙头公司市占率超过 50%

美国从 20 世纪 70 年代开始进入垃圾焚烧行业黄金发展期，与国际上垃圾焚烧行 业进入成熟阶段的时间基本一致。当时人们对垃圾处理提出了更高的要求——要能够防治污染、有利于环境保护，因此新型环保的垃圾焚烧技术在世界范围内得到了大力推崇，由此推动了美国垃圾焚烧行业的高速发展。

1975-1995 年为美国垃圾焚烧行业黄金二十年

垃圾产生量的变化趋势是影响垃圾处理量的直接因素。从上世纪 60 年代开始， 美国城市的固体废物产生量开始以年化1.5%的速度快速增长了40年，总固废产生量从1960年的8800万吨增长到2000年的2.5亿吨，而人均固废产生量也从2.68磅/天增加到了4.75磅/天。美国的垃圾清运量2000年左右达到顶峰，之后由于回收比例的提升和人们环保意识的增长，人均垃圾量有所下降，到 2015 年美国人均产生 4.5 磅/天左右的固体废弃物。

美国垃圾热值是中国的2倍。美国经济发达，居民生活水平高，形成的生活垃圾数量庞大，且具有相当高比例的可再生利用成分。美国垃圾热值从上世纪90年代的10000kj/kg 上升到了2010年的13000kj/kg，是中国垃圾热值的2倍多。为顺应垃圾焚烧应用的潮流，美国尝试将垃圾处理方式逐渐由填埋转向焚烧。从20世纪80年代起，政府投资了70多亿美元，兴建了近90座焚烧厂，年处理能力达到了3000万吨。

1975-1995年是美国垃圾焚烧发电行业的黄金二十年。这期间，美国垃圾焚烧发电厂建设速度加快，垃圾焚烧处理能力同步提升。2000年前后进入稳定期，整体变动不大，垃圾焚烧工厂维持在80多个，处理能力维持在9万多吨/日的水平。2010年，美国运行的垃圾焚烧厂共有87家，主要分布在东部和西部州， 其中纽约州最多达到10家。单厂的平均焚烧量为1075吨/日，单台炉平均处理量为418吨/日；装机量为258.3万千瓦，单位垃圾平均发电量为699千瓦时/吨；也有部分焚烧炉热量用于产蒸汽供热。2015年，美国生活垃圾焚烧发电项目有71个，总处理能力8.6万吨/日，总装机254.7万千瓦。2015年之后，由于陆续有部分工厂退役，工厂数量和垃圾处理能力出现下降趋势。

美国垃圾处理以填埋为主，焚烧占比仅 13%

美国的垃圾处理主要有填埋、回收/堆肥、焚烧发电 3 种方式。早在 2000 年之 前，美国进行了一次大规模的“去填埋化”，尽管如此填埋仍然是美国最主要、 应用最广泛的一种垃圾处理方式。2015 年，美国共产生 2.62 亿吨垃圾，其中 填埋处理占比 52.5%、回收处理占比 25.8%、堆肥处理占比 8.9%，而焚烧处理 占比仅 12.8%，这一比例在世界发达国家中处于较低水平。我们分析认为，造 成这一现象主要有以下原因：1）美国的土地资源充裕、幅员辽阔，廉价填埋场 很多，相对于昂贵的焚烧发电来说更具有成本优势，这也使得垃圾填埋较回收 和焚烧方式长期占优；2)一些州的政府官员担心焚烧发电方式会影响国家推出 的垃圾回收计划；3)公众的和环保组织反对的压力，邻避思维显著。这三大原 因导致美国国内垃圾焚烧厂数量少，市场规模极为有限。

焚烧发电集中佛罗里达及东北部地区，发电量仅占全美总电量 0.4%

美国垃圾焚烧发电厂主要集中在佛罗里达及东北部地区。2015 年美国 20 个州 共计建设 71 个垃圾焚烧发电厂，总发电量达到 2.3 千兆瓦。这些垃圾焚烧发电 厂主要集中在佛罗里达和东北部四个州，佛罗里达及东北部地区的垃圾焚烧发 电能力占全美垃圾焚烧厂发电总能力 61%，发电量占全美总垃圾焚烧发电量 64%，其中佛罗里达的发电量占到了 20%以上。佛罗里达属于美国最大的垃圾 焚烧发电聚集地，棕榈滩可再生能源设施 2 号成为了 20 多年以来首个并网发电 的垃圾焚烧发电设备，也是美国最大的电仪垃圾焚烧发电机。

美国垃圾发电量占总发电量的 0.4%。根据美国能源信息署统计，2015 年，美 国通过垃圾焚烧发电厂的发电量占总发电量约 0.4%。美国垃圾成分由两部分构 成：一是占比近 60%的生物质材料，包括纸、纸板、食物垃圾、草屑树叶、木 头、皮革制品；二是占比约 40%的非生物材料，包括塑料、金属和石油制品。 其中生物质材料由于能量值较少，发电量仅占净发电量 50%左右。