谋定而动 志在未来：打造千亿级环保旗舰的并购成功之道

更快的或更低成本的获取技术与资质

党的十八大以来，绿色发展目标不断加码、污染排放标准频频提标，在此背景下，一些落后的工艺与设备不再适用，企业的运营成本也大幅提升，新的、低成本的技术和工艺成为企业能否实现可持续发展的关键。与此同时，在一些特定市场，政府监管严格，相关资质成为市场进入门槛：例如，在工业危废领域，经营企业必须经过地方环境管理部门审批，危废项目从立项到投产的过程复杂，审批周期长，通常需要3~5年时间。

单靠自身获得技术和资质不仅难度高，而且时间长，容易错失发展良机。并购则是快速获取技术与资质的捷径，还能在一定程度上，确保先进技术不被竞争对手获取，进而形成先发优势。例如，面对数字化与智慧化浪潮，威立雅2015年成立了全资子公司Nova Veolia，通过投资Majikan、Payboost、FluksAqua、M2Ocity等企业开启数字化转型，为客户提供诸如“规划优化、循环技术服务监督、简化加速且数字化的大规模结算与恢复操作、智能支付、通过前所未有的合作论坛交流分享水循环技术、帮助消费者更好地管理水与能源消耗、可全天候处理来电并进行针对性电话宣传的多渠道客户服务、污水处理厂行业标杆分析”等各类创新服务，不仅有力支撑了传统主业，也让数字化业务成为公司收入与利润增长的新来源：2015-2017年期间，威立雅每年的数字化业务都维持在200亿元以上收入，占公司全部收入的比重13%左右（见图7）。

图7威立雅的数字化转型

除此之外，越来越多的环保企业开始关注价值链上下游，致力于打造集投资、设计、建设、运营为一体的综合型服务企业，攫取项目全生命周期所有环节的价值。在构建这种一体化服务能力的过程中，设计和建设等资质的获取和提升是摆在企业面前的一大拦路虎：从零开始不仅难度大，而且耗时长，伺机并购设计院则通常要快得多。例如，光大国际通过2016年2月和2018年6月两次并购，分别将江苏省节能工程设计研究院和江苏省徐州市市政设计院有限公司收入囊中，快速弥补了公司在设计方面的资质和经验，逐步构建了“两院三所一中心”的研发架构（见图8）。

图8 光大国际研发能力建设路径

消除竞争对手扩大市场话语权

据不完全统计，国内涉足环保行业的企业超过3万家，其中年收入4亿元以上的不足5%，年收入2000万元以下的小微型企业则占到了70%以上。随着一些细分市场相继步入成熟期，行业竞争不断加剧，近年来行业盈利水平下滑趋势明显：例如，大气污染防治主要上市企业的平均净资产收益率（ROE）2017年仅为3.5%，相比2013年下降了1.5个百分点。

要解决利润不断下滑的问题，短期内可以通过“节衣缩食”降低各类成本，然而长期看，唯有改善竞争环境，实现行业垄断或成为“价格领袖”[1]才是根本途径。并购是实现上述目标的战略之举：通过并购重组“以大吃小”或者“强强联合”，是提升企业行业影响力和话语权的优选路径。

WM就采取了这样的策略。例如，WM在1999年先后收购了BFI（全美第二大固废公司）的加拿大全部业务、Eastern Environmental Services（全美第九大固废公司）、Wheelabrator （公司垃圾焚烧领域支柱）剩余33%股权，2011 年与2013 年WM又先后收购了Oakleaf Global Holding （全美最大的固废第三方服务运营商）和Greenstar（全美最大的回收公司之一），在提升公司在美国市场固废收集、转运以及回收等核心业务的领先地位的同时，也实现了营业利润和EBIT的明显改善。

而在美国危废市场，随着1991年行业见顶后开始进入成熟期，大量并购重组活动也随之发生：1991-2017年间，美国危废处置企业数量从顶峰时期的4000家下降到1160家，行业集中度CR10则从2003年的88%上升到2017年的94%（见图9）。

图9 美国危废行业发展历程

推动企业持续增长

增长是企业的永恒追求。从近四十年全球环保巨头的发展历程看，能够持续增长不衰的企业凤毛麟角：例如，1980-2010年期间，全球有数十家水务企业年收入过百亿，但只有威立雅、苏伊士两家企业保持了持续增长直至千亿级收入规模（见图10）。中国目前已有10家环保企业营收过百亿，未来十年能否实现指数型增长，将是能否实现“跻身全球环保巨头之列，实现千亿级规模”伟大梦想的关键。面对重要分水岭，除了顺应行业发展浪潮而为，积极开展并购整合是不可或缺的增长动力。

图10 全球水务巨头收入变化趋势

事实上，越来越多的并购活动正在中国环保市场上演：2013年以前，中国环保市场每年的并购金额不足100亿元，平均交易金额不足3亿元，到2018年这两个数字分别是565亿元和6.7亿元，分别增长4.7倍和1.2倍。并购正成为中国环保企业实现跨越式、可持续增长的重要手段之一（见图11）。

图11环保领域并购交易不断增加

3.成功并购的五个关键

尽管并购是打造千亿级环保旗舰的必经之路，然而真正成功的只有少数。更为重要的是，成功的并购似乎没有统一的准则，每笔交易都有自己的战略逻辑。总结全球环保巨头的并购之路，我们从中找到了可以提高并购成功概率的五条建议：

制定一套得宜的并购策略

面对未来的行业竞争，不管是深耕行业多年的环保企业，还是意欲跨界强势进入的央企巨头，都需要在并购策略、流程和方法上主动为之，抢占先机。制定一套得宜的并购策略是所有并购工作得以有序开展的前提，其中的关键在于如何执行策略，特别是当面对不同环境中的新挑战时。

“得宜”的并购策略往往具备三大特征：一是长期导向，不追求“机会主义式”并购，重视自身的战略定位以及潜在并购对象的战略匹配；二是目标明确，围绕企业的战略愿景和重点，明确并购重组的主要价值来源（如扩大规模、拓展新的业务或获取新技术等），基于此转换成理想的目标企业标准；三是协同增效，随着并购市场的充分发展，以俘获价值（低价买入、高价卖出）为赢利手段的并购空间越来越小，唯有那些能够创造独特协同价值的并购才更可能，也更应该发生。

苏伊士的固废业务扩张之路就有着明确的目标和长期导向。1970年代初，由于环境污染日益严重，公众、政府对环保问题越来越重视，苏伊士1971年收购SITA后确定了重点发展固废业务的目标。1972年，欧共体成员国召开巴黎首脑会议，首次提出欧共体应当建立共同的环境保护政策框架，标志着环境保护开始成为欧共体的重要议题，固废行业热度提升，苏伊士于是大力培育SITA公司，潜心做好研发创新和资金储备，为后续大举并购蓄力。随着1990年代欧洲固废行业开始迈向成熟，苏伊士露出拓展獠牙，1996年至2000年期间，通过16次密集并购，将欧洲固废业务的规模扩大了一倍，一举成为欧洲第二大固废企业。

LKQ的收购同样具有明确的目标，提升规模的同时实现协同增效。2004年美国汽车报废量下降到低谷，LKQ于是决定进入汽车后市场，从目标企业的市场地位、人才队伍、财务表现、业务协同性四个方面制定明确的筛选标准，并确定通过收购Global Trade Alliance（美国中西部汽车后产品分销商）进入该市场。事实表明，LKQ通过此次并购实现了逆势发展，在规模翻番的同时，还加强了传统业务的竞争力：汽车后市场与公司原来就拥有的回收零部件业务具有明显的协同效应，汽车售后件是全新件，回收、翻新及再制造件虽是二手，但大多为原厂件，回收件比全新件价格优惠70%以上，同时覆盖两类业务有利于满足不同客户的偏好和需求；此外，两类业务的协同作用减少了公司的销售和物流成本，同时提高库存的丰富度和订单完成率，缩短响应时间，这为LKQ提供了其他供应商无可比拟的竞争优势。

打造小即是美的专业团队

优质的并购目标不会自己送上门。很多计划并购的高管总是对这样的公司青睐有加：他们拥有一支专职的并购团队，充分利用内外部资源，建立并及时更新行业和企业信息库，定期评估潜在并购对象的经营动向和发展策略，主动开展系统化的目标筛选和建立联系，从而赢得市场先机。

究竟哪种类型的团队更适合环保行业呢？是能够足以应付并购所有流程的“大而全的团队”，还是按项目所需调配资源的“小规模精英团队”（项目驱动型团队）？

我们认为，如果公司内部的并购流程、标准、工具等必要要素已经就位，小规模精英团队通常比大团队更合适环保企业，主要基于两点考虑：一是环保行业每年遇到的可并购目标相对较少，组建项目驱动的团队足以评估相关机遇，大而全只会带来资源浪费；二是国内环保领域的并购经常发生在国有或非上市企业之间，这类并购对专业要求相对较低，企业内部常用的投资流程足以处理并购事项。

在我们的调研中，我们碰到了不少拥有小型并购团队的环保企业，团队规模最小的只有2~3名核心成员，由并购负责人领导，以项目驱动的方式运作。例如，某央企“野蛮人”能够在1年内完成数家上市公司的收购，依靠的正是内部成立了一支并购精英团队，他们紧盯市场行情与潜在并购目标，发现机会立即主动行动；国内某环保领先企业最近为开拓工业危废市场，也成立了专职团队，定向招募投资并购经理，负责并购机会的搜寻，以及并购活动的内外部组织协调工作。

必须注意的是，环保企业要想真正做到“小即是美”，通常需要做好以下四项工作：

一是由经验丰富的交易执行者组成团队。他们熟悉并购流程，能够调动资源迅速组建团队，利用公司内部的业务部门和法律、财务、人力资源等职能部门以及外部税务、法律专职人员的网络，可以确保团队的筛选与评估能力。

二是建立更加系统的基本并购准绳。由于人员精力有限，项目驱动型团队更应该在一个框架之内，或沿着某个主线展开，对于框架之外、远离主线的并购勇于说“不”。这不是并购成功的充分条件，却是必要条件。基本并购准绳的关键正是在取舍之间，坚持标准。也许会丧失机会，但也会少犯错误，很多时候企业能够活下来，不是因为做得比对手好，而是犯的错误少。

三是使用标准化的并购工具。如果能够形成一整套关于并购程序的模式，并配以相应的专业能力，那么在处理并购具体事项时，项目驱动型团队会更加轻松可靠。那些并购表现一贯良好的企业基本上都是如此：他们选择符合特定标准的并购目标，然后运用一套标准化的并购与整合程序，例如相对标准化的贴现现金流分析（包括内在价值及协同价值）、尽职调查清单以及整合团队章程等。

四是持续学习。在完成收购流程的每一步骤后组织召开研讨会，让项目组成员分享项目交易和整合过程中的心得体会，并将之记录形成并购指导手册，可以持续提升团队的专业能力确保之后其他项目的连续性。例如，一家欧洲的环保企业在完成并购后的6个月和12个月分别组织研讨会，讨论包括流程质量和业务目标完成情况在内的经验与教训，并将团队的意见记录下来，形成企业内部的并购指导手册。

有规划的搭建业务平台

调研发现，环保企业往往依靠派出自身的核心高管和关键技术人才来推动被并购企业的管理和整合。然而，过多依赖核心团队的能力不仅难以实现全面整合，持续的并购重组也使得核心团队难以专注被并购企业的整体提升，这既不利于被并购企业可持续发展，核心人员变动也给被并购企业带来的风险大大增加。领先实践表明，充分利用信息化（数字化）手段形成知识积淀，打造有自身特色的标准化业务平台（系统）并应用到被并购企业，是更加科学和“靠谱”的方式。

丹纳赫（Danaher）的并购重组就采用了这样的方式。从1986年到2014年底，丹纳赫共收购企业400多家，营业额也从1986年的3亿美金增长到200亿美金。业内赫赫有名的丹纳赫商业系统（Danaher Business System，以下简称“DBS”）是其并购成功的法宝：在完成目标企业收购后，丹纳赫运用DBS系统对其进行整合，创造附加价值，实现共同成长。DBS运用八大核心价值驱动目标为所有运营管理人员提供了领导力、成长性、精益生产等共同目标，并为公司的战略制定以及问题解决提供标准化流程帮助。例如收购 Nobel Biocare 完成后，丹纳赫应用 DBS 系统对其产品及研发、市场及营销、精细化管理多方面改造，使其毛利和营业利润分别增长70%和20%以上。

实际上，类似于丹纳赫这样的企业并不鲜见，过去的三十年间，包括丹纳赫在内的众多环保企业的实践都表明：打造标准化业务平台（系统），并把它塑造成一项核心竞争力，能够大幅提升并购成功率。我们强烈建议在当前环保行业仍然“重投资重工程轻运营”的环境下，有志于引领未来的环保企业可以在运营上提前蓄力，围绕标准流程、方法工具和最佳做法等加速打造标准化业务平台，并充分利用数字化手段，形成企业可复制的重组模式。需要注意的是，财务管理、业绩管理、生产管理往往是基础的体系建设，如果要应对未来竞争，环保企业还必须重视研发、采购、监测、项目管理和营销管理等其他体系建设，追求整体最优。

就如何有规划的搭建业务平台，可关注辰于公司近期即将发布的《加速四化建设：探索中国水务行业进入下半场的新路径》。

有效的开展尽职调查

《经济学人信息部》一项对中国并购情况的调查发现，高达46%和30%的受访者认为欠缺对当地运作环境的了解和欠缺对收购目标适当的审核是并购成功的主要障碍。一些买方因为尽职调查不到位，没有妥善处理好交易中存在的问题，特别是没有就估值及协同效应做出合理判断，结果出现前期估值过高、后期团队又无法融合的问题。

全球环保巨头也概莫能外。威立雅收购USFilter就是这样的例子：1999年威立雅花费80亿美元从Dick Heckmann （号称“水务界的巴菲特”）收购USFilter公司，希望通过这次并购实现其水务全球第一的地位。但结果并非如其所愿：从2000年到2003年，公司在美国的市场份额从22.5%持续下降至13.6%，财报数据也显示大幅亏损，负债则一直维持在130亿美元上下。威立雅因此在2003年9月开始为USFilter寻找买家，售价仅为20亿美元，这与当时购买时的价格缩水3/4。当时为了收购US filter 欠下的债务至今对威立雅的股价都有所影响。

近观国内环保企业，很多时候的并购甚至没有经过严格的尽职调查，仅仅依赖于高层决策，甚至是企业一把手的判断。这种做法在放大领导权力的同时，也增加了领导“背锅”的风险。实际上，尽可能有效的开展尽职调查是降低双方交易成本，提高交易成功机率最有效的方法：一方面，买方和卖方之间通常存在信息不对称，买方所获得的信息是不完备的，尽职调查可以减少这种信息的不对称，尽可能地降低买方的收购风险；另一方面，尽职调查的结果和买方对风险的承受能力在一定程度上决定了并购是否能继续往前推进，尽职调查的结果不仅可以提供买卖双方估值讨论的基础，也是买卖双方知己知彼从而制定并购后整合规划的基础。

然而要想有效的开展尽职调查并不容易。一份好的尽职调查报告不是数据的罗列，而是围绕核心价值展开的系统阐述，应包括对目标企业前景的量化判断，以及对市场和竞争环境的深刻剖析，而这往往需要做好三项工作：

一是有序组织：首先应在尽职调查目标上事先达成一致，目的不同会影响尽职调查的切入点、时间和结果；其次，安排一位领导专门负责领导来组建尽职调查团队；最后，使用模板来沟通和组织尽职调查的结果。

二是充分利用资源：由于尽职调查涉及的内容繁多，对实施尽职调查人员的素质及专业性要求很高，聘请专业机构往往是不错的选择，如投资银行、会计师事务所、律师事务所、管理咨询公司以及公关公司等协助调查，将有利于提供更加全面的专业性服务。

三是把重点始终放在有价值的活动上：尽职调查的具体内容主要覆盖目标公司的运营、规章制度及有关契约、财务等方面，其中商业运营、财务税务情况和法律法务情况这三方面是调查的重点。通过商业运营分析，评估目标公司的商业模式及业务前景，其中包括判断市场发展潜力，业务吸引力，以及竞争状况等商业风险；财务税务情况分析则主要判断公司账目是否一致，评估实际资产和负债状况及税务风险；法律法务情况分析合同和其他文件，评估是否存在潜在的法律风险及诉讼案件。所有这些的调查结果，都可能导致收购方调整估值，甚至终止交易。

并购后迅速采取行动

并购后迅速采取行动是并购能够成功的重要因素之一：波士顿咨询（BCG）一项针对1400 起并购交易的研究发现，交易完成后的第一年内启动了整合转型项目的收购方，其三年平均股东总回报比那些等到后来才行动的收购方高出12 个百分点。

实际上，一些环保企业由于并购后没有迅速采取行动而付出了惨痛代价：例如，某投资控股集团2017年以将近37亿元的现金收购了一家环保公司，跨界进入环保领域，为缓和并购后整合过渡期的不稳定因素，做出“三年内业务不变化、三年高管团队不变化、三年不裁员”的承诺。由于没有迅速在文化、管理机制上进行相应调整，培训体系、内控体系建设也迟迟不到位，员工对并购后的公司发展前景并不乐观，员工满意度和认同度随之下降，导致核心员工离职率从并购前的4~5%陡增到并购后的25~35%，甚至出现某下属子公司3名高管同时离职，带走销售、工程和设计三类关键岗位共计60余名核心骨干集体离职同业竞争的恶性事件。

反观全球汽车拆解巨头LKQ，2011年完成ECP收购后迅速行动，广泛设立分支机构，扩张分销网络，支撑其收入的快速增长：2015年ECP营收9.9亿英镑，较2009年增长4倍；2017年共开设逾200家分支机构，是被收购时的2倍。

并购后迅速采取行动有两个好处：首先，它可以产生动力并释放资本，这两者都有助于推动被并购企业的整合发展；其次，早期行动有助于增强投资者信心，在短期内对股东总回报尤其重要。

要想并购后迅速行动应做好以下四项基础工作：

一是设置一名独立的“整合领导”。其责任在于管理整合过程，而非管理被收购业务。例如，一家欧洲环保领先企业就专门设置了整合经理，确保整合事项在并购初期便能得到关注，同时在讨论的最初期便将整合方式提上日程，为后续的尽职调查与交易文件制定提出更为明确的要求。

二是提前制定整合方案。如果能在交易中后期即开始思考和设计可能的整合方案，尤其是“前100天方案”，就能尽可能早地宣布并执行与整合有关的决策。整合方案通常包括业务、组织、人员、文化、沟通、实施等内容，如果可能的话，应该在几天内完成。整合开始时间拖得越久，就会增加员工的不确定性和焦虑情绪，这些都会降低并购交易的价值。

三是整合投入准备充足。对被并购企业进行必要的投资，并在制定并购方案和价格时考虑这些投资因素，能够帮助被并购企业走出困境，在更短的时间内释放整合效应。波士顿咨询（BCG）的研究发现，这方面投资超过所在行业中位数水平的并购企业，与投资低于中位数水平的并购企业相比，其三年平均股东总回报可以高出5个百分点。

四是全面覆盖，从业绩到文化。研究发现，人员尤其是文化未能有效融合，是导致大量并购失败的最主要原因，而这一点尤其容易被企业所忽视。面对未来的并购重组，在挖掘协同价值等“硬”效益的同时，还应重视文化与核心价值观等“软”要素的有效融合与统一。文化的整合不应局限于管理层，所有关键岗位的员工都应为促进更快达成并购目标而协同努力，向各层面传播收购方的经营理念和商业运营模式。

结语：中国环保企业所面临的“天时地利人和”正日渐成熟，随着不断掀起并购潮，打造千亿级环保旗舰指日可待。