环卫市场化持续推进 行业步入“上市公司时代”

三、步入“上市公司“时代，四类公司角逐市场

3.1环卫服务行业进入“上市公司”时代

2019年先后有四家环卫公司上市，庄臣控股和北控环境登陆港交所，侨银环保和玉禾田分别在中小板和创业板上市。加上已经上市的龙马环卫、盈峰环境和启迪桑德等公司，环卫服务行业进入“上市公司”时代。

根据侨银环保与玉禾田招股说明书，上市募集资金主要用于主营业务的拓展：（1）通过购置环卫机械设备，增加公司项目数量和作业效率，提高市场份额；（2）构建和升级智慧环卫信息化平台的建设，进一步提高管理能力和自主创新能力。上市能够快速地提升公司的知名度，品牌影响力和行业地位，在异地项目的竞争中附加了一定的隐性优势；另一方面拓宽权益融资、银行借款、公司债券等多层次融资渠道，增强企业资金实力，在产业收购、整合、资本运营等方面提供强力支撑，能够支撑公司更加高效地实现项目的扩张和资源的整合。

3.2激烈竞争中竞争格局将重构

环卫市场化持续深入后，全国范围内环卫项目的招标数量和规模都在扩大，而竞争也随之变得日益激烈，主要表现在：

竞争主体过多，盲目投标、低价中标：相比于垃圾焚烧发电、水务等环保行业其他的细分领域，环卫项目属于轻资产的模式，技术壁垒和资金壁垒相对较低，单一项目的市场准入门槛不高，吸引了不同类型的公司参与市场的竞争，因此形成了市场参与主体普遍小而分散的局面，市场集中度低。低门槛导致小公司为了获得项目而采用低价投标的策略，部分项目最终的中标价格存在非理性的现象，而低价低质项目难以取得持续盈利。例如2018年6月1日，安徽省滁州市经开区市容提升社会化服务项目，项目总预算超过1.6亿元/3年，而最终中标价仅为项目招标预算的50%，约8191万元/3年。

投资高昂与甲方履约信用、财政支付能力不足的矛盾：由于环卫项目主要实施主体是地方环卫管理部门（环卫局或城管局），加之环卫企业缺乏直接收费依据及标准，无法建立由商业用户甚至居民用户直接支付的使用者付费制度，因此我国环卫企业几乎全部用户（直接营收来源）均为政府用户。目前城乡环卫一体化出现了许多巨量合同，然而各省市经济发展水平差异明显，用于环卫项目的财政支出费用不尽相同，局部经济欠发达地区或存在支付压力过大的现象。

因此在当前这个节点，一二线的环卫公司的市场策略已经开始发生改变，由“抢项目”到“选项目”。参照垃圾焚烧、水务等行业的历史规律，地方财政支付能力强、投资回报率高的项目将主要被头部公司所瓜分，而资金实力弱、没有规模化效应的众多的小公司或将因为越发严苛的考核标准，持续下行的投资收益而逐渐退出这个市场。

3.3跑马圈地，四类公司角逐市场

环卫项目跑马圈地，资本实力、品牌、客户资源三维度决定企业扩张能力，其中品牌包含了项目经验、知名度等因素。三维度看，资本实力直接决定了公司扩张的速度，为刚性约束；但在单个项目获取上，客户资源、品牌的重要性强于资本的作用，且客户关系要强于品牌影响。

目前，环卫行业已经具备一定规模的公司，主要分为4类：

1）环卫服务起家，逐渐长大的老牌环卫公司，典型代表玉禾田、侨银环保、新安洁，该类公司项目经验丰富，具有一定品牌优势和先发优势，资本实力也在上市后迎头赶上；

2）环卫设备商，向环卫服务转型，典型如龙马环卫、中联环境（现为盈峰环境），环卫设备领域龙头企业，龙马环卫和中联环境在高端环卫设备的市占率高，具有很好的品牌优势，且具备资本实力，从业务上看是由产业链上游向下游延伸，具备一定的协同效应，但由于业务模式差异较大，项目管理经验上较传统的环卫公司略有欠缺；

3）垃圾处理公司，向上游拓展，典型如启迪桑德、中国天楹，政府关系、大项目管理能力、资本实力、异地扩张能力层面均非常强，在品牌影响力和环卫项目经验上有欠缺；

4）地方国资企业，如北环集团、上海城投，优势在于政府资源强大。

四、投资标的：玉禾田、盈峰环境

目前环卫行业仍处于快速发展之中，为了拓宽融资渠道，提升市场竞争力，环卫公司正迎来上市潮，我们认为未来几年的竞争格局将决定各个公司长期的行业地位，从资本、品牌、管理和客户资源四个维度综合考虑，建议关注玉禾田和盈峰环境。

4.1玉禾田：环卫业务稳步扩张

（1）深耕环卫主业，已成为综合性的环卫管理服务运营商

公司主营业务为物业清洁和市政环卫等环境卫生综合管理服务，经过多年的发展，公司树立了良好的品牌形象，业务覆盖区域不断扩大，现已成为行业内颇具规模和影响力的环境卫生综合管理服务运营商。目前为1000多家客户提供长期服务，服务面积超过9000万平方米。

2016-2018年公司的营业收入和归母净利润的复合增速分别达到35%和30%，公司已进入快速发展期。公司市政环卫新增订单规模居于行业前列，近三年公司累计合同金额231亿元，年服务金额27亿元，因此环卫业务在公司收入中的占比不断提升，由2016年44.68%上升至2019年三季度的72.80%。

（2）精细化管理，盈利水平稳定

作为大型的环卫服务公司，公司通过机械化、信息化和智能化的升级改造，根据项目特点和工作环境对环卫资源进行调配，实现资源跨区域优化配置和高效利用，从而降低整体运营成本，并保证服务和管理经验的快速复制。

2016-2019H1，公司的综合毛利率基本稳定在20%左右，其中环卫业务的毛利率在22-26%之间，在同行中属较高水平，考虑到环卫行业属劳动密集型行业，对人力成本非常敏感，最近几年环卫行业人力成本的快速上升使得全行业都面临着整体成本上升的压力，而燃油费用和公路运输费用的上升，导致以汽车为主要作业工具的垃圾运输处理及道路保洁类的环卫企业成本上升。因此公司体现出较强的项目管理和成本控制能力，目前市政环卫已经贡献80%以上的毛利。

考虑到公司深耕行业多年所积累的成本控制和项目管理优势，通过上市迅速提升的品牌知名度和融资能力，这都将有助公司在环卫市场化率提升的大背景下实现全国布局和业务扩张，我们认为从长期看公司有望成为环卫服务行业的龙头之一。

4.2盈峰环境：收购中联环境，从上游装备延伸到下游服务

（1）中联环境：环卫装备市占率连年第一，环卫服务潜力大中联环境是国内领先的环卫装备制造商和服务商，产品行业市场占有率连续18年排名全国第一。据中国汽车研究中心的数据，2018年公司环卫装备的销量约为行业第二名的近3倍，其中公司清扫类产品市占率为44%，领先第二名26个百分点，餐厨垃圾车、压缩车市占率30%，领先第二名20个百分点。

环卫服务业务未来潜力大：在持续巩固环卫装备优势地位的同时，过去三年中联环境也在积极拓展环卫服务领域，2017-2019年中联环境新签环卫运营服务合同总金额226亿元，首年服务费15亿元，其中2019年新签环卫运营服务合同总金额226亿元，首年服务费15亿元，合同规模已经位于全国前五。在手环卫服务项目逐步投产将会给公司带来稳定的运营收入和业绩增量，有望形成环卫装备和环卫服务双主业的格局，助推公司的长期发展。

（2）智能化，机械化，信息化走在行业前列，有助于保持长期的竞争优势中联环境建有环卫装备和环境设备两大平台，现有研发人员近300人，参与了行业80%以上产品标准的制定。2018年，公司推出了全球首款环卫智慧作业机器人，并已在国家5A级长沙橘子洲景区投入使用。2019年公司基于5G+全新一代环卫机器人AI系统，创新孵化出了全球首个5G无人驾驶环卫机器人编队，并在长沙大学城投入试运行。此外2019年上半年公司再新能源环卫装备的销售额也已经达到3.15亿元，位居行业首位。持续性的研发投入和新产品问世，将有助于继续巩固公司现有的行业地位和竞争优势。