环卫行业深度报告：大行业小公司轻资产 2025年近4700亿市场空间

2. 当前行业格局分散，未来份额集中，预计环卫上市龙头营收 6年可扩张至 5.58 倍

2.1. 当前格局较为分散，环卫服务民企份额提升

当前市场竞争格局较为分散。2018 年环卫服务行业前 5 大企业新增首年服务金额 市占率 14.23%，新增总合同金额市占率 24.75%；前 10 大企业新增首年服务金额市占率 20.33%；新增总合同金额市占率 35.90%，行业竞争格局还处于较为分散的状态。

环卫服务行业市场化改革的深入使越来越多的企业进入这一领域。我们选取了环卫行业中七大典型公司：北环集团、玉禾田、侨银环保、龙马环卫、盈峰环境、北控城市资源、启迪环境，对其环卫服务业务的营业收入、新增合同总金额、新增首年服务金额 进行了梳理，可以发现：

环卫服务行业营收高增长，启迪环境/玉禾田/侨银环保分列上市公司前三。2019 年 启迪环境、玉禾田、侨银环保、龙马环卫、北控城市资源、盈峰环境 6 家上市公司（北 环集团未上市未披露其营收数据）环卫服务营收合计达 134.2 亿元，较 2016 年大幅增长 4.03 倍，复合增速达 71.38%，实现营收高增长。从 2019 年环卫服务数据来看，启迪环 境实现营收 40 亿元，排名 6 家上市公司第一，玉禾田/侨银环保分别实现营收 27.3/21.3 亿元，分列 2、3 位。除以上文测算环卫服务市场化空间，可得 2019 年启迪环境/玉禾田 /侨银 环保/龙马 环卫/北控 城市资源 /盈峰环境环 卫服务收 入市占率分 别为 2.50%/1.70%/1.33%/1.12%/1.10%/0.63%，6 家收入市占率合计 8.38%。

PPP 退潮使行业集中度下降，但近年已趋于平稳。2016 年是 PPP 项目的高峰年份， 由于 PPP 单个项目规模大，对参与主体的门槛要求较高，使得环卫龙头企业的份额提升 较快。17/18 年 PPP 项目退潮使行业集中度下降，但近年来已趋于平稳。据环境司南统 计数据，2018/19H1 环卫服务的 CR5 新增首年服务金额市占率分别为 14.23%/11.69%， CR10 新增首年服务金额市占率分别为 20.33%/17.41%，行业集中度趋于平稳。

环卫服务民营企业市场份额提升。

市场参与者多元。目前环卫服务行业的参与者主要有以下三种类型：

1）传统环卫服务民企：成立以来专注环卫服务，具有丰富的运营管理经验，以玉禾田、侨银环保为代表。

2）环卫装备民企：原先以上游环卫装备为主业，拓展产业链进入下游环卫服务领 域，具有上下游协同优势，以龙马环卫、盈峰环境为代表。

3）国有企业：由国家或地方政府主导，具有天然的区域性客户资源优势，以北环集 团、北控城市资源、启迪环境为代表。

环卫服务民企份额提升。近年来，传统环卫服务企业凭借其专业化的管理优势市场 份额提升明显，环卫装备企业在新增首年服务金额方面份额提升也较多。2019H1 年国 有企业、民营企业（环卫装备民企+传统环卫服务民企）新增首年服务金额市占率分别 为 5.1%、7.9%，较 2016 年分别降低 5.6pct、提高 2.1pct；2018 年国有企业、民营企业 （环卫装备民企+传统环卫服务民企）新增合同总金额市占率分别为 16.8%、12.4%，较 2016 年分别降低 13.1pct、提高 2.0pct。

2.2. 标准化&机械化&管理优势促份额集中，预计环卫上市龙头营收 6 年可 扩张至 5.58 倍

2.2.1. 标准化扩大服务范围，一体化服务内容，扩充服务品类，利于龙头份额集中

环卫标准化提高参与者竞争门槛，助力行业龙头份额提升。环卫标准化包含 3 个方 面，1）服务范围扩大。环卫服务项目招标方管理层级提升，如从一条街道的路面清扫项 目提升为整个街道或多个街道联合的路面清扫打包项目，甚至提升为整个行政区或地级 市的路面清扫打包项目。2）服务内容一体化。环卫服务内容从路面清扫的单项服务，扩 充为路面清扫+垃圾清运+公厕及垃圾中转站运维的一体化项目，扩大单个环卫服务项目 的体量。3）服务品类扩充。除了传统的环卫服务内容一体化打包外，服务品类扩充至其 他的增值环卫服务，如：垃圾分类服务、小广告清理、水面保洁、门前四包等，打造成 “城市服务管家”的大环卫服务。以上 3 类趋势，使得环卫服务标准化程度和单个项目 的体量不断提高，同时也对市场参与者的资金、资质、人员、技术、过往业绩提出了更高的要求，而环卫服务龙头有望凭借其雄厚的资金实力、丰富的管理技术经验和优秀的 市场开拓能力，获取更多的大型标准化环卫服务项目，从而加速份额提升。

环卫服务标准化趋势已在近期项目体现，含增值环卫服务项目单价是传统项目的 3 倍。2019 年 1 月深圳市宝安区新桥和沙井街道环卫一体化 PPP 项目完成招标，年服务 费预算为 4.87 亿元/年，服务年限 15 年。按照中标单位综合单价折扣率 0.96 测算，该项 目总服务费金额有望超过 70 亿元。同样作为区域打包项目，2019 年 12 月开标的郑州市 二七区京广路等 11 个办事处 4 个连片区域物业化管理项目，中标金额 8283 万元/年。以 上项目均体现了环卫服务标准化提升的趋势：1）服务范围扩大。深圳项目道路综合清 扫保洁面积达 1403 万平方米，郑州项目 11 个办事处 4 个边片区域所辖 358 万平方米， 管辖区域显著扩大。2）服务内容一体化。深圳项目包括道路清扫保洁、垃圾收转运、公 厕运维管理，郑州项目包括道路清扫保洁、垃圾收转运等，环卫服务内容更加一体化。 3）服务品类扩充。深圳项目向垃圾分类前端设施维护、智慧平台建设运维、环卫停车场 运维管理等增值服务内容拓展，郑州项目向城市家具清洗保洁、乱贴画小广告清理、“门前四修包”管理以及市容违规行业的教育劝阻等增值服务内容拓展。此外，含增值环卫服务项目的单价明显高于传统环卫服务项目。以含增值环卫服务的典型项目为例，深圳 市宝安区新桥和沙井街道环卫一体化 PPP 项目，郑州市二七区京广路等 11 个办事处 4 个连片区域物业化管理服务项目的平均服务单价为 28.26 元/㎡年，而传统环卫服务项目 的平均服务单价仅为9.45元/㎡年。含增值环卫服务项目的平均单价是传统项目的3倍。

2.2.2. 经济性优势&政策要求驱动机械化率提高，促进行业龙头份额提升

首先，人口老龄化&降低运营成本&政策要求，促进环卫项目机械化率提升。

人口老龄化&降低人工成本，环卫服务机械化势在必行。据国内典型环卫公司披露 数据，我国现阶段 50 岁以上的环卫工人数量占比约为 65%，随着我国社会老龄化程度 加深叠加因环卫行业对劳动者缺乏吸引力致使人员流动性较高，未来环卫服务领域的劳动力短缺压力将呈加大趋势。此外人工成本也随着经济水平的发展而逐步提升，以机器替人，从而降低经营成本、补充劳动力将成为未来行业发展的必行趋势。对标海外，我 们以玉禾田、侨银环保、龙马环卫作为国内环卫服务典型企业代表，2018 年其人工成本 占比均值为 69.52%，而同期海外典型企业 WM, RSG 的人工成本占比均值仅为 31.93%， 机械化率具有很大的提升空间。

环卫机械化&智能化可提高人均产值。这主要体现在两方面。1）机械化扩大单位环 卫工人的作业面积，提升作业效率。环卫机械化率提升，将增加环卫工人的可操作装备 数量，扩大单位环卫工人的作业面积，提升作业效率，从而提高人均产值。2）智能化提 升环卫服务精细化管理水平。通过智慧环卫系统及大数据云平台对环卫服务涉及的人员、车辆、设施、作业状况等实施全过程管理和监控，有助于提升环卫服务的精细化管理水平，优化作业方法及作业路径、减少跑冒滴漏、降低运营成本、提高运营效率，从而提 高人均产值。

机械化已具备较明显的经济性优势。根据住建部《城镇市容环境卫生劳动定额》数 据显示，一名环卫工人每小时可清扫 1350 平方米的地面道路，一天有效清扫面积约为 8100 平方米/人天。而一台清扫设备每小时约可清扫 6000 米的地面道路，按 3 米作业宽 度测算，每小时可清扫 18000 平方米，一天有效清扫面积约为 108000 平方米/车天。一 台清扫设备相当于可替代 13 名环卫工人的作业量。按一台清扫设备平均单价 60 万元， 平均使用寿命 8 年，5%残值率测算，年折旧金额约为 7.13 万元/年，而单个环卫工人的 年平均成本（工资+社保+商业保险）约为 4.5 万元/年，13 名环卫工人的年均成本约为 58.5 万元/年，机械化清扫设备已具备明显的经济优势。

国家及地方出台多项政策要求提高环卫机械化水平。《国务院关于印发打赢蓝天保 卫战三年行动计划的通知》要求：2020 年底前，地级及以上城市建成区机械化清扫率达 到 70%以上，县城达到 60%以上，重点区域要显著提高。地方层面，北上广深以及江西、 山东、南京等地陆续出台提高环卫机械化水平的支持政策，部分省市机械化清扫率要求 达到 90%以上。

对标海外，我国环卫机械化水平还有较大提升空间。据住建部城乡建设统计公报显 示，2017 年我国城市平均机械化清扫率为 65.01%，县城平均机械化清扫率为 57.28%， 但相比目前欧美国家 80%左右的机械化清扫率，我国环境卫机械化率还有较大提升空间。 特别是长期以来，我国农村环卫没有得到足够重视，大部分农村的环卫市场化、机械化程度较低。随着近年来国家实施乡村振兴战略，以建设美丽宜居村庄为导向，未来农村 区域的市政环卫和机械化水平将快速发展，增长潜力显著。

其次，机械化率提升提高资本开支门槛&倒逼招标层级提升，助力龙头份额集中。

机械化率提升，提高项目资本开支门槛，助力行业龙头份额集中。相比人工占比较大的短期轻资产项目，高机械化率项目要求对设备、车辆等固定资产进行初始投资，前期资本开支较大，无形中提高了市场参与者的准入门槛。而环卫龙头企业因其资金实力雄厚，拥有的车辆设备较多，也积累了较为丰富的环卫机械化项目运作经验，更有利于 其在高机械化率要求的大型项目竞争中脱颖而出，从而提升市场份额。

机械化率提高还将倒逼招标层级提升，形成良性循环。例如，每个仅需要 0.5 台清 扫设备的 10 个小型区域由于最低采购台数为 1 台的限制，若分开招标需采购 10 台环卫 设备。若改为统一招标，则仅需采购 5 台环卫设备，经济性明显。因此，机械化率提高 将倒逼招标层级提高，结合上文分析，进而促进行业龙头份额提升。

2.2.3. 龙头企业有望凭借管理优势进一步扩大市场份额

精细化管理降本增效，助力获得更多市场份额。环卫服务龙头企业通过丰富的项目运作经验，形成了一整套精细化管理的运营体系，包括对人员、物料、设备的最优化管理，智慧环卫监控减少跑冒滴漏等，项目盈利能力更高，有助于在其他项目的竞争中获 得更多的市场份额。

此外，龙头企业平均服务年限远高于行业平均，存量项目积累提高市占率。我们以 环卫服务合同总金额除以首年服务金额得到项目平均服务年限。2015-2018 年，行业前 5 企业平均服务年限分别为 6.4、13.10、13.19、8.63 年，行业前 10 企业平均服务年限分 别为 6.8、10.57、14.16、8.66 年，CR5/CR10 的平均服务年限是行业平均的 2 倍以上。 相比动辄 1-3 年到期的短期项目，较长的服务年限有利于龙头企业不断积累存量项目规 模，提升市占率。

预计环卫上市龙头营收 6 年可扩张至 5.58 倍。对比美国，前三大环卫巨头 Waste Management，Republic Services，Waste Connection 占据了 44%全美固废市场份额，另大 约有三分之一的市场是由较小的私人运营商占据（Other private）；近四分之一市场是非 常分散的当地企业占据（Municipal）。随着环卫服务项目趋向标准化&机械化，叠加行业 龙头具备领先的管理优势迎来份额提升，我们预计 2025 年 6 家上市环卫龙头营业收入 市占率可从 2019 年的 8.38%提升至 20%，叠加 2025 年环卫服务市场化空间较 19 年增 长 134%，两者相乘则预计环卫上市龙头企业营收 6 年可扩张至 5.58 倍！

3. 现金流稳定，商业模式优质

环卫服务行业现金流稳定，行业典型公司收现比均在 90%以上。环卫服务行业因具 备民生属性，服务费用结算周期一般为月结或季结，现金流十分稳定。我们选择环卫服 务典型企业玉禾田为例，2015 年以来其收现比始终在 96%以上；经营活动净现金流稳步 增长，2019 年同增 184%至 5.65 亿元；2019 年公司经营活动净现金流/净利润比同增 67.66pct 至 165.69%。

环卫服务项目可通过提高管理效率，经历短暂爬坡期后，使盈利能力达到较好水平。项目公司可通过提高管理效率以及随着运营经验的增长提升精细化管理水平，使利润和 盈利水平逐步提升。如 2017 年 11 月成立的景德镇玉禾田，2019 年实现净利润 1473 万 元，同比增长 69.21%，ROA 同比提升 7.27pct 至 22.33%。环卫 C 企业项目公司 2019 年 实现净利润 1134 万元，同比增长 50.25%，ROA 同比提升 4.87pct 至 34.48%。

长期来看，环卫服务项目盈利能力稳定，商业模式优质。长期环卫服务项目一般都引入调价机制，根据成本变动情况及时调整定价，收入净利润保持稳定。我们以某典型 区域的环卫服务典型项目为例。该项目公司成立于 2016 年 1 月，项目期限 15 年，当年 实现营收 1.76 亿元，净利润 1563 万元。此后该项目公司营收、净利润始终保持稳定， 自 2017 年以来营收稳定在 2.5 亿元左右，净利润稳定在 2100 万元左右水平，项目爬坡 期仅用时 1 年。盈利能力方面，2016-2019 年，项目公司净利率保持在 8.6%左右，ROA 保持在 10.5%左右，ROE 保持在 12%左右。无论在项目收入、净利润还是盈利能力方面 始终保持稳定可持续，商业模式优质。且该项目财务杠杆较低，仅 10%左右，若杠杆率 达到 50%的行业平均水平，ROE 有望进一步提升。