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中国无疑正处于一个不确定的年代。回头看2015,很多一致预期被证明是一致错误:A股没有等来6124,却等来一场史无前例的股灾;央企没有等来激进的混改,却等来了一场说走就走的合并;地方政府没有等来期待的财权,却等来一堆来去无踪的置换债,人民币没等来美联储加息,但还是来了一次出其不意的暴贬……不是我们不明白,而是世界变化快。当下面临的政治、经济、人口和外部环境换挡任何一项都足以改变中国,更何况是所有冲击叠加在一起。我们只能从历史中吸取经验,不断调试自己的逻辑。
2015至少告诉我们三点经验:第一,当所有人形成一致预期的时候,很可能是一致错误,机会和风险往往藏在大家都忽视的地方,比如股市中的配资。第二,政策冲击只会改变经济的节奏,不会改变方向。比如增长破7,通胀1时代,流动性宽松,基本面并没有任何的出乎意料。第三,市场虽然有时会偏离基本面,但最终还是会回归,偏离的越多,回归的方式约剧烈,比如股灾。带着这些经验,我们对2016年做出以下判断:
1、经济增长目标下调到6.5%,实际增速略高于目标。
2015全年保7基本是不可能完成的任务。预测GDP不能只看三大需求,因为中国根本没有三大需求的准确统计,固定资产投资不等于资本形成,净出口不等于经常账户顺差,社会消费品零售也不等于最终消费。更准确的方法是看从生产法分析各产业对GDP的增长拉动。对比今年和2015年,除了工业和金融业之外,其他所有行业的波动不到0.1个百分点。所以基本只要分析工业和金融业即可。工业可以看规上工业增加值,10月还在下行,而且看不到拐点。金融业可以看几个指标。一是存贷款增速,10月几乎萎缩了一半,和三季度增两倍落差明显;二是证券交易额,两市成交量增速已经从二三季度的10倍和3.4倍回落到2.5倍;三是金融业相关税收,10月营业税从19.3%大降至9.7%,企业所得税业大降10%。综合判断,四季度最多与三季度持平。
形势比人强,从以往4次下调目标的历史来看,如果当年没有完成目标,一定会导致增长目标下调,比如1998和2014年。以此推断, 2016年经济增长目标下调是大概事件。而根据以往的经验来看,目标可能定在6.5%,但最终的实际增速可能略高于6.5%。2015年第一产业拉动没有变化,第二产业少拉动0.9个百分点左右,第三产业多拉动0.6个百分点左右。先看趋势,2016年第一产业不会有明显波动,第二产业大概率贡献下降,第三产业的贡献还会上升。再估算幅度,2016年的周期下滑压力应该介于2015和2014年之间,按2014和2015的均值计算,假设第二产业少拉动0.6,第三产业多拉动0.3,这样算下来2016年的增速应该在6.7%左右,略高于预期目标。
2、CPI继续“1”往无前,PPI连跌超过50个月,通胀有惊无险
2016年预计CPI同比1.6%,较2015年略有回升,但仍然有惊无险。首先,2016年翘尾因素略高于2015年。假设今年CPI为1.42%,则2016年翘尾因素为0.55%,略高于今年的0.44%。其次,2015年猪价上涨8.2%,带动CPI新涨价因素0.33%。考虑到猪价上涨带动补栏以及明年总需求依然不强,明年猪价继续强势的概率不大,假设2016年猪肉均价为22元/千克,拖累CPI新涨价0.38%。最后,2015年Brent原油均价约为53.83美元/桶,较2014年大幅下跌45.6%,对CPI新涨价因素拖累0.91%(原油价格和CPI新涨价因素相关系数为0.02)。考虑到低油价对页岩油产业的冲击,部分企业去产能,在最新的报告中EIA上调2016年原油价格预期至56.24美元/桶,较2015年上涨4.5%,贡献物价上涨0.09%。第四,在经济下行的基本判断之下,其它价格因素的贡献应该也略低于今年的1.56%,假设和去年的下滑幅度相同,则为1.38%。综合看2016年CPI约为1.64%(翘尾因素0.55%-猪价因素0.38%+油价因素0.09%+其它因素1.38%)。
预计明年PPI累计负增长将超过50个月,但同比跌幅将收窄。考虑到本次去产能周期中,宏观经济政策强调底线思维和严守系统性金融风险底线,去产能的力度总体上温和于98年的大破大力去产能,上游原材料行业过剩产能并未明显去化,PPI转正仍需时日。但明年PPI同比跌幅有望在多方面因素合力作用下收窄,一是稳增长政策重点转向财政政策,总需求冲击边际上有所缓解;二是近期中央首提供给侧改革,去产能力度有望加大;三是明年信用风险加速爆破,企业破产倒逼产能去化;四是人民币贬值可能带来一定的输入型通胀压力。五是美元升值周期下大宗商品价格企稳,对PPI的拖累减弱,尤其是油价,今年是跌45.6%,假定明年油价涨4.5%,其它因素影响不变,则PPI跌幅可能收窄2.5-3个百分点左右;
3、美联储加息靴子落地,资本加快“走出去”,人民币再现一次性贬值。
美联储加息的条件已经具备,现在只是何时扣动扳机的问题。目前看,12月加息的概率已经达到70%,即便12月没加,明年也会至少加一次息。对人民币来说,美联储加息也好,加入SDR也好,其象征意义都已经大于实质意义,人民币的长趋势拐点已经形成:
(1)美元升值预期已经形成,只会有节奏变化,不会有方向变化。一方面在基本面比烂时代相对不烂(失业率甚至低于我们加工过的登记失业率),另一方面在比赛放水时代相对偏紧,尤其是相对于欧洲,欧元在美元指数中占比60%,而欧洲未来可能日本化,欧央行已经是覆水难收,欧元长期看贬。
(2)中国经常账户顺差趋于收窄,甚至转向逆差。长期看,人口老龄化导致的储蓄投资缺口收窄必然导致逆差,短期看,商品的衰退性顺差不可持续,服务贸易逆差在屡创新高,投资负收益短期无法逆转。
(3)中国资本账户逆差将加速扩大,吃掉经常账户顺差。今年三季度资本账户逆差已达到创纪录的2239亿美元,完全吃掉了经常账户的634亿美元顺差,导致外汇储备缩水1606亿。这种趋势不可逆转:一是个人资产配置多币种化,二是企业加快走出去,三是中美利率收窄,人民币单边升值预期打破,套利资金逆转,过去是借低利率又贬值的美元投资高利率又升值的人民币,可能逐步成为借低利率又贬值的人民币投资高利率又升值的美元。
综上,尽管短期央行可以通过量价干预维稳,为加入SDR护航,但贬值压力只会推迟,不会消失,最终达到临界点,央行可能不得不再次允许人民币一次性贬值。从防范资本外逃的角度来看,一次性贬值确实也比渐进贬值更有效。但风险在于,第一次市场觉得是偶然,第二次市场会当成趋势。
4、货币政策从主角变配角,降息空间明显收窄,降准次数不少于今年。
2015年货币政策是绝对的主角,2016年可能逐步退居配角。货币宽松的方向不会变化,但思路上会有所调整,从主动到以被动对冲为主,政策重心逐步转向财政政策和供给侧改革。第一,融资成本的矛盾已经大幅缓解。贷款加权利率下降107个BP,其中一般贷款利率下降91个BP,住房贷款下降123个BP,对于依然融资难的企业,问题出在风险偏好,不是货币宽松能解决的。第二,通胀会掣肘货币宽松。从今年来看,央行对汇率依然自信,主要的掣肘因素还是来自通胀,全年最长的一段货币空窗期就和CPI的回升有直接关系。而根据我们的预测,2016的通胀会高于今年。
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