【分析】PPP基金的现状扫描与展望

2014年至今，PPP基金随着PPP的热潮和国家各项支持政策的落地应运而生，以财政部PPP支持基金为首，PPP基金以其庞大的募集规模、高规格的发起人身份而引人瞩目。据不完全统计，目前可公开查询到的PPP基金总规模已经超过5000亿元，发起人包括了财政部、省（市）政府、金融机构、大型央企（国企）、民营资本等。不同发起人背景的基金，其职责、定位和诉求各有不同，在业内的运作模式也各有差异。

根据基金设立的目的，我们将目前已经成立的PPP基金划分为引导型基金和业务获取型基金。

引导型基金指由中央或地方政府（部门）牵头发起，一般以融资支持、投资引导、财政奖励等作为激励机制，旨在撬动更大规模的社会资本参与到基础设施和公共服务设施领域PPP项目的基金。以山东省PPP引导基金为例，其实施方案中将定位描述为“通过设立PPP发展基金，既可以发挥财政资金的杠杆放大作用，增强社会资本投资信心，又能有效发挥社会资本管理效率高、技术创新能力强的优势，加快形成多元化、可持续的PPP项目资金投资渠道，吸引更多的金融和社会资本进入基础设施和公共服务领域，促进实现民生改善、发展动力增强等多重目标”。

业务获取型基金指由投资方发起，以投资业务获取为目的基金。以安徽省PPP产业基金为例，安徽建工“借此次设立PPP产业基金的契机，该集团计划调整业务结构加快转型升级，由过去单一的施工总承包业务向投资、融资等业务协同发展迈进”。

梳理目前已经设立的PPP基金的最新进展，可以发现无论是以带动社会资本积极性的融资引导型基金，还是社会资本主动设立的业务获取型基金，都存在落地缓慢的尴尬局面。我们认为至少存在以下原因阻碍了PPP基金的落地进程：

(一)PPP基金内在的不完善

PPP基金在期限、回报模式、风险偏好和退出方式跟传统的“名股实债”类产品并无太大差异，就目前我们所接触的基金类产品而言，大多存在期限不匹配、退出不灵活的特点。目前PPP基金的退出虽然名义上有项目收益分配、资产证券化、上市、回购等多种途径，但是实践中绝大多数基金的投资方都把回购作为主要的退出手段，基金投资方更关注回购方的能力而非项目的盈利能力。因为期限的不匹配，项目现金流即便能够完全覆盖却也面临“远水解不了近渴”的尴尬局面，进而导致政府和产业资本面临投资期内的流动性支持压力，而本身不具备金融牌照和资金池的政府和产业资本显然难以大规模的承担上述风险。

大多数地方政府发起的PPP引导基金中明确，基金份额到期由政府方或者社会资本方回购，这种模式可能存在以下两种风险，一是政府方承诺回购股权可能违背了“57号文”的规定，二是这种模式对于本来负债率偏高的基础设施投资商来说，存在隐性负债增加的风险，因此吸引力较弱。

(二)PPP基金的同质性和PPP项目的异质性不匹配

各地推出的PPP基金实施方案和交易结构大同小异，虽然基金实施的标准化有利于交易结构的复制，但是考虑到现实中PPP项目的异质性非常明显，项目实施进度、类型、期限，完工风险以及最为关键的中标社会资本自身的资信能力存在较大差异，导致使用了“统一模板”的基金投资决策很难适应不同项目的审批要求，与传统的融资工具而言优势不甚明显。

(三)政府、金融机构和社会资本存在一定的利益冲突

可以发现，引导型基金中大多由政府和金融机构组成，业务获取型基金中大多由产业资本和金融机构组成，少有PPP基金能够实现三者的紧密合作。究其原因，在于大部分基金方案无法兼顾三者的共同利益点。首先，社会资本参与或发起基金，其主要目的在于获得项目，与引导型基金“普惠”的诉求相背离；其次，社会资本的利润来源于政府的付费，二者存在天然的利益冲突，导致在基金层面合作的产生一定的顾虑。

(四)具备PPP项目管理能力的基金管理机构仍然缺乏

PPP项目以建设和运营环节为核心，基金和项目的投融资实际上都围绕上述环节展开，而国内目前具备上述能力的基金管理机构可谓凤毛麟角，金融系背景的管理机构可能无法适应PPP项目综合管理难度大为增加的局面。

(五)业务获取型基金在市场竞争时并无优势

大多数产业资本发起设立PPP基金旨在获得更多的业务机会，但是PPP项目必须遵循的采购流程导致其用基金带动项目进一步带动自身主营的思路充满了不确定性。如果单独将基金作为投标人，将面临大型金融机构的竞争（复星败走济青高铁案例），基金在成本上毫无优势。如果以基金作为联合体成员参与投资（这也是目前常见的方式），又需要面临其他产业资本的竞争，因此上述困境导致了产业资本发起设立的PPP基金在项目斩获上也寥寥无几。

PPP基金的发展趋势

(一)基金数量、规模会持续上升

引导型基金层面，随着财政部中央层面引导基金实施进度的逐渐明朗，各省设立辐射自身区域范围内的PPP引导基金的节奏也会加快，我们预计全国各省、直辖市均会建立起PPP引导基金或融资支持基金，与财政部基金呼应。伴随着各省基金的设立，财政部基金也会给省级基金提供一定的资金来源，上述扶持渠道亦会给各省、市设立自身的PPP引导基金提供良好的示范，从而构建起一个层层递进的资金和信用增强体系，增强地方推动PPP项目落地的积极性。

业务获取型基金层面，目前来看绝大多数PPP项目采用的是“投资施工一体化”采购，基金作为单独的投资人往往不满足采购时的资质、业绩、人员配置等要求，因此单独设立基金参与竞争的优势并不明显，因此产业资本设立基金的热情可能会不如地方政府积极。但由于基金灵活的合作架构，某些大型、复杂项目的合作方可以事先通过共同出资设立基金，采用“基金+联合体”的方式响应采购，在前期合作平台搭建和后续股权融资方面获得更大的灵活性。

(二)基金投资PPP项目的模式日益明确

融资支持型基金和引导型基金以奖励、引导和支持为主，基本不作为社会资本参与项目竞争，因此其投资项目的时点往往在项目采购完成前或完成后。但就目前我们所了解的信息而言，PPP基金对于下级政府部门的奖励和支持往往集中在项目早期阶段，比如前期实施经费的补贴奖励、推动项目落地的奖励以及部分资本金出资的融资支持等，但这种支持模式并没有覆盖PPP全生命周期。我们建议对于政府全生命周期的配合和履约责任的考察应该均纳入到基金实施奖励或支持政策的考察，也进一步增强社会资本投资PPP项目的积极性。

此外，我们建议也引导基金应该强化自身的“识别效应”，与公共信息平台相配合，以基金的支持作为项目合法性的判断依据，向投资人和金融记过传递项目合法性的标准化信息，降低投资人的顾虑。

(三)“名股实债”在较长期限内仍然会是基金的主流

国内的PPP项目以政府付费型为主，这一类别项目充斥着大量的竞争对手且后续收益提升缺乏想象空间，激烈竞争之后项目的期限和回报率难以匹配真正的股权投资者的期望值，因此绝大部分基金投资者会要求额外的增信措施来降低风险水平。而高速公路、水处理等典型运营类项目同样面临困局，真正具备稳定现金流产生能力的项目早已花落他人，新项目更长的期限（超过20年）和较低的增长预期使得项目盈利欠佳，项目建设过程成为利润最丰厚的部分。综合以上种种因素，通过权益分红获得回报的战略投资人似乎并没有迎来投资PPP项目的最佳时刻。

(四)基金的竞争力在于后端的创新和优化

虽然金融机构已经意识到PPP项目所形成的政府付费现金流将会成为“类政府信用固定收益”的基础资产，但真正落实到配置实施层面仍然面临着诸多不确定性。就期限而言，PPP项目的年限已经从“建议不低于10年”跨向25年，这也是本次PPP改革对于传统基建投资市场根本性的变更之一。从某种程度上而言，社会资本和金融机构只能接受期限的被动拉长，目前绝大多数基金3-5年的投资期限对于整个项目生命周期而言存在严重的不匹配。就合作模式而言，PPP项目融资中银行贷款才是核心，股权融资是配角，但股权投资人在交易结构、收益分配等方面均没有考虑到自己的从属性地位，存在损害其他债权投资人和发起投资人权益的可能性，导致利益出现冲突。站在产业资本的角度，我们期待金融机构能够一起快速适应市场规则的变更，实现更为紧密的合作。