环保约束升级 供给侧改革催生周期性行业新机遇

在推进供给侧结构性改革的背景下，2017年以钢铁、煤炭、有色、化工为代表的传统行业业绩“大逆袭”，在沪深两市上市公司中的盈利增长表现亮眼。业内人士在接受记者采访时表示，与2017年重在去产能不同的是，2018年周期性行业供给侧改革将更加注重环保约束，去杠杆将加速。同时，商品价格仍将保持高位，企业盈利有望持续好转，周期性行业投资机会仍然值得关注。

传统行业去产能提速

“2017年是钢铁行业去产能的攻坚之年。这一年我们解决了行业多年想解决而未解决的问题，那就是取消‘地条钢’，这一事件将载入我国钢铁工业的史册。”中国钢铁行业协会常务副会长顾建国对记者表示，“地条钢”的取缔，改善了钢铁行业产能严重过剩，恶性、不公平竞争的市场环境，提高了整个行业的盈利能力与经营效益，为钢铁行业下一步供给侧改革奠定了基础。

数据显示，截至2017年6月底，共取缔“地条钢”生产企业630多家，涉及产能1.4亿吨至1.6亿吨，8月底已提前完成了钢铁行业2017年去产能5000万吨的目标。

去产能导致供给收缩，钢材产品价格出现上涨，行业盈利大幅改善。2017年兰格钢铁综合指数从年初的135点，上涨至12月15日的174点。螺纹钢价格从年初的3300元/吨，涨到现在将近5000元/吨。截至2017年10月，全行业亏损企业仅1400家，相比2015年的2400家下降近50%。Wind统计显示，截至12月21日，A股11家钢铁类上市公司中已发布2017年业绩预告，只有一家预亏，其余全部预喜。

2017年，煤炭行业供给侧改革也取得积极成效。中国煤炭工业协会副会长姜智敏告诉记者，截至今年8月末，全国已退出煤炭产能超过4亿吨，超额完成2016年、2017年去产能目标任务。2018年有望提前完成煤炭去产能目标任务。

去产能使煤炭产业结构得到进一步优化。“全国煤矿数量从2015年的1.08万处进一步减少到7000处左右。前10个月大型企业产量比重提高到71.2%，其中前十家企业产量比重接近43%。”姜智敏表示，目前全国已经建成年产120万吨及以上的大型现代化煤矿1200多处，产量占全国总产量的75%以上。其中，建成年产1000万吨及以上的特大型现代化煤矿59处，产能超过8亿吨。

去产能导致煤炭价格上升，煤炭企业盈利得到大幅提升。今年以来CCTD秦皇岛5500大卡动力煤市场均价611.5元/吨，比去年上升138元/吨，增长29.2%。姜智敏透露，今年前十个月，煤炭协会统计直报的90家大型企业主营业务收入(含非煤)27295.5亿元，同比增长23.3%;利润总额(含非煤)为1183.5亿元，去年同期为181.7亿元。

Wind统计显示，截至12月21日，13家煤炭开采上市公司，除三家不确定，其他全部预喜。今年前三季度，煤炭上市公司净利润合计同比增长253%。

2017年电解铝行业去产能进程提速并进入实质性阶段。中国有色金属工业协会副会长文献军表示，目前已有537万吨电解铝违法违规建成产能停产，619万吨违法违规在建产能停建。

数据显示，1-9月份，8244家规模以上有色金属工业企业实现主营业务收入44052亿元，同比增长17.3%;实现利润总额1730.2亿元，同比增长50.9%。Wind数据显示，截至12月21日，50家有色金属上市公司公布2017年业绩预告，近八成预喜。前三季度，有色金属上市公司净利润合计同比增长105.82%。

“与煤炭和钢铁行业通过行政手段化解过剩产能不同，化工细分子行业众多、产能较为分散，而且经营主体以民营企业居多，强制性行政手段无法取得显著效应，只有通过市场化来实现供给侧的自发性改革。”光大证券化工分析师裘孝锋对记者表示，顶层设计下环保约束成为促进供给侧结构性改革的重要推手。

新环保法的实施对化工行业供给侧改革产生极大影响。截至9月15日,第四轮环保督察组交办的环境举报,责令整改3260家，立案处罚9181家，罚款46583.84万元，立案侦查297件,行政和刑事拘留364人，约谈4210人，问责5763人。以农药、纯碱、氯碱等行业为例，Wind数据显示，前三季度，农药、纯碱、氯碱上市公司净利润合计同比增长94.47%、354.34%和72.11%。截至12月21日，148家化工上市公司发布2017年业绩预告，近八成预喜。

供给侧改革步入新阶段

2018年，对于钢铁、煤炭来说，产能置换将成为重要手段，去杠杆将进入加速期。对于有色金属和化工来说，环保约束仍将是行业供给侧改革的重要抓手。

按照3年合计去化1.4亿钢铁产能，2018年仍有2500万吨的去产能任务。工信部原材料司钢铁处处长徐文立对记者表示，2018年钢铁行业要做好重点地区的去产能工作，巩固好取缔“地条钢”的成果，防止产能反弹，做好职工安置和债务处置工作。“防止新增产能成为取缔‘地条钢’以后钢铁行业面临的又一个挑战性工作，而产能置换是控制新增产能行之有效的手段，新的产能置换实施办法明年将实施，产能置换将成为明年去产能的重要抓手。”

2018年煤炭去产能任务仍然艰巨。根据各省和中央企业陆续出台的去产能计划，2020年前各省合计去产能8.5亿吨。虽然两年时间产能已去掉4.6亿吨左右，但按照各省去产能计划，未来3年仍将去掉3.9亿吨的产能。

业内人士介绍，煤炭行业存在去产能加速而置换相对滞后情况，尽管置换进来的新矿获得发改委放行，但建设矿井到生产矿井仍需地方国土、安监部门审批，同时受建设周期影响，从批复到生产还有较长的路要走，造成政策调控和效果显现存在一定的时滞。今年批复的新矿或在2018年至2019年逐步投产放量，供应压力或显现。2018年产能置换进度将加大，保障供应的稳定。

2017年，传统周期行业去产能效果明显，但去杠杆不尽如人意。中国冶金规划研究院院长李新创对中国证券报记者表示，虽然今年钢铁行业负债率有所好转，但距离中钢协期望的60%合理水平仍有不小差距。钢铁企业要实现健康高效运营，要将负债率降到50%左右才行。

据兴业研究统计，截至2017年9月底，申万发债钢企整体资产负债率为69.08%，相比年初下降1.79个百分点，全部债务资本化比率为61.97%，相比年初下降2.19个百分点。兴业研究预计，未来2-3年，钢铁行业有望保持较高的盈利水平，加之资本支出规模较小，高自由现金流的状态有望持续，内生性去杠杆将呈现加速趋势。

姜智敏透露，前十个月，规模以上煤炭企业负债总额3.74万亿元，同比增长2%，资产负债率68.24%，处于较高水平，协会统计直报的90家大型煤炭企业资产负债率为70.7%。“特别是，部分承担去产能任务的企业由于债务得不到及时处理，资产负债率上升明显，企业融资成本进一步提高。”

业内人士表示，2017年东北特钢和重庆钢铁破产重组方案将对于后续的破产重整形成指导，而中国神华和国电电力的合并也将形成示范。债转股方面，2017年钢铁、煤炭行业已经形成典型案例，这些案例具备一定的可复制性，2018年更多的类似案例有望出现。

周期股机会值得期待

2017年，在供给侧结构性改革的大背景下，周期行业商品价格大幅上涨，企业盈利好转，这也成为投资周期股的主要逻辑。2018年，随着供给侧改革进一步深入，周期行业商品价格有望继续保持高位，企业盈利将进一步改善，周期股投资机会仍值得关注。

“2018年，我国经济发展将保持平稳增长态势，建筑、机械、汽车、造船、家电、集装箱等行业钢材需求仍将持续增长，但增速放缓，由此预测2018年钢材需求总量小幅增长。”冶金规划研究院副院长肖邦国对记者表示，预计2018年我国钢材实际需求量为7.30亿吨，同比增长0.7%;2018年中国粗钢产量为8.38亿吨，同比增长0.7%。

信达证券认为，截至2017年三季度末，A股普钢企业平均ROE接近20%，相较2015年行业最低点的-17%有较大幅度改善。目前，A股普钢企业平均销售毛利率12.13%、销售净利率4.96%，相比2016年分别增加2.13%、3.5%。预计2018年A股普钢行业上市公司平均销售毛利率仍将维持2017年平均水平。

中信证券认为，从估值角度看，目前煤炭类上市公司净资产水平对应的P/B估值在1.2倍，处于历史较低区域，板块长期的平均估值在1.5倍左右。在景气度维持高位的预期下，估值仍有明显的吸引力。从P/E角度看，预计2017年盈利水平将恢复到2013年的水平，目前股价对应2017年P/E水平约在10倍左右，属于历史估值相对较低的水平。根据历史估值水平，板块估值通常在15倍左右。且从P/B估值看，目前估值水平还有30%以上的提升空间。在事件驱动或煤价预期催化下，2018年钢铁板块上涨空间仍然值得期待。

安信证券有色金属首席分析师齐丁对记者表示，2018年以后，有色金属供给收缩的逻辑仍在，但很难独立推动价格和板块大涨。有色上涨的主要驱动力将逐渐转化为需求。

裘孝锋认为，2018年1月1日起施行的《环境保护税法》将接力环保督查，通过环保成本的差异化继续推动化工行业的整合。“数轮环保督查和各地细则出台后，违法成本和环保成本的上升加速了化工行业落后产能的出清，环保成为重塑化工行业供需格局的重要推手。受益于环保趋严、未来仍有上涨空间的相关龙头上市公司值得重点关注。”