从美国固废巨头看中国环卫 市场化变革或重塑产业链

美国废物管理（WM.US）、共和废品处理（RSG.US）和Waste Connections（WCN.US）三大美国固废独角兽占据全美固废市场45%份额，体量最大的WM市值超过490亿美元。2005年至今，美国上市的龙头固废复合年涨幅在13-25%，大幅跑赢SP500指数，为股东提供了优异的回报。我们试图从三个视角出发：市场范围和发展阶段、商业模式和监管原则、竞争格局及成长路径，深入探究中美两国固废市场的异同，从而发觉美国固废龙头公司成长背后的秘密，以及对中国同行的未来发展路径提供的借鉴经营和分析依据。

美国固废龙头更像环卫企业，中国环卫市场化变革或重塑产业链

从市场范围、发展阶段看，美国固废行业最大市场是在垃圾“收集运输”环节，业态上类似运输车队，2015年市场价值约约432亿美元，市场化程度高，而美国在清扫环节(我们理解的环卫一部分)的市场规模则非常小。尾端“处置”环节，美国主要是采用填埋的处置方法，投资、技术含量低，市场规模也不大。

图表: 美国环卫市场情况

资料来源：WM官网，IBISworld，EPA，中金公司研究部 *以2016年数据测算

而中国最大市场在清扫和尾端处置，但是中国尾端处置公司一般不涉及收集中转运输环节。如果中国尾端处置的公司，希望像WM、RSG等美国同行一样获取“收集中转运输”环节利润，就必须涉及清扫业务，这是和美国公司业务范围根本的不同。中国清扫环节虽然同样是千亿级大市场，但其人员密集型的商业模式，与收集运输、尾端处置环节相对更资金密集、技术管理输出的商业模式有很大不同。因此，我们认为在中国固废市场不能简单复制美国固废市场的上下游延伸的发展逻辑。

图表: 中国环卫市场主要情况

资料来源：住建部，侨银、玉禾田招股说明书，中金公司研究部，*以2016年数据测算，填埋按照50/吨计算，垃圾焚烧发电按照吨发280度测算

从市场规模看，美国固废市场已经非常成熟，垃圾产生量基本没有增长，中国固废产生量受益城镇化率提升依然有望维持4-5%的增长。从市场化程度看，美国在固废“收集运输”环节市场化程度很高。而中国环卫行业“清扫”和“收集运输”环节绑定，业态上更像清扫队，仅“清扫”环节我们预计每年市场约900亿元，但市场化渗透率较低，2015年仅20%，大部分市场仍在政府手中。

图表: 中美两国固废行业发展阶段

资料来源：北极星，公司官网，中金公司研究部

图表: 中国环卫市场主要参与者

资料来源：玉禾田、侨银环保招股说明书，中金公司研究部

商业模式：价格监管原则类似，定价模式略有差异

从监管原则看，由于本质上仍然属于公共事业，中、美环卫企业由政府授予特许经营，且服务价格受管制。定价原则类似，政府核定准许运营成本，叠加合理利润率。美国环卫企业合理利润率一般在6-9%、中国一般在6-8%。

图表: 美国主要环卫价格确定机制

资料来源：《City of Tigard: solid waste & recycling rate review report》，中金公司研究部

图表: 中国环卫政府购买服务定价模式

资料来源：财政部PPP，中金公司研究部

成长路径：中国环卫市场有望孕育新固废巨头

美国环卫龙头的成长离不开外延并购。美国环卫企业的合理利润率同样由政府监管，通过利润再投资获得更大的市场规模，是增加股东回报的唯一途径。考虑美国固废市场化较为成熟，增量市场并不多，存量市场中并购是为数不多的选择。而未来中国环卫行业能否成长出龙头公司，我们做出几点判断：

图表: WM发展过程中收并购情况

资料来源：WM年报、官网，中金公司研究部

中国环卫市场化变革是重塑环卫行业格局关键。我们测算2020年预计仅环卫运营的市场空间约1700亿元;当前政策引导下环卫市场化快速推进，低渗透率、大空间的环卫市场具备孕育大市值公司的土壤。

图表: 中国环卫行业市场化正在高速发展

资料来源：侨银环保、玉禾田招股说明书，《中国城市环境卫生行业年度发展研究报告》，中金公司研究部

龙头集中度是否可以大幅提升?提升人均产值是核心要素。中国环卫企业依赖大量环卫工人，人工成本占比约70%-90%，人均收入仅4-5万元/人，远低于美国同行和国内其他人员密集型企业。按现有业务模式，一个利润10亿元的环卫公司需要约28万名员工，扩张难度极大。我们认为大幅提升生产效率、人均收入是环卫企业能够大幅扩张的关键。

图表: 我国环卫主要公司人均收入较低

资料来源：上市公司公告，中金公司研究部，*侨银环保截至1H18，人均产值1H18下滑我们认为主要由于新增订单下半年才确认收入所致

机械化、智能化水平提升，是改变行业低端业态、提升生产效率的必然趋势。环卫PPP模式快速发展，大幅提高行业进入的资金门槛，我们预测有实力大公司将加速行业机械化、智能化替代，进一步加速行业业态改变和集中度提升。

图表: 机械化、自动化和信息化提升环卫市场能力

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

对比美国固废行业商业模式、发展路径，我们认为中国环卫市场化变革有望重塑环卫行业，环卫头部公司有望迎来业态升级和规模快速扩张。

风险

应收账款风险;市场竞争加剧风险;成本上行风险，市场化进程不及预期。