伟明环保：“垃圾焚烧”行业的佼佼者 高回报率能否复现？

长久以来，投资者们说起垃圾焚烧行业，第一反应往往是摇头。“重资产，低回报，长周期，能活着全靠政策救济”，似乎是环保企业抹不去的烙印。

然而近几年，这条不显眼的赛道中，却涌现了一些增长迅速、业绩惊人的企业，伟明环保便是其中的佼佼者。这家成立于2007年的温州私企，已经连续五年实现了60%以上毛利率和40%以上净利率，净资产收益率逼近30%，哪怕对比科技企业也鲜有敌手。

不过，市场对伟明环保的看法则十分谨慎。截至目前，伟明环保动态P/E仅为21.5，与其盈利能力并不相符，而“利润造假”、“会计操作”之类的质疑也不绝于耳；但翻遍公司的项目信息，似乎又很难找到切切实实的证据。

所谓疑罪从无，不妨看看，伟明环保是如何实现超高利润的，其商业模式又能否在未来复现呢？

一、如何实现利率领先？

根据年报，伟明环保2013-2018年总营收复合年增18%，归母净利润复合年增27%，利润率稳中略升。近三年，伟明环保分别实现61.29%、60.30%、61.99%的整体毛利率与49.24%，47.71%、47.69%的净利率，ROE始终处于20%以上的高水平。

从伟明2019年报披露的主要竞争对手中找，盈利冠军绿色动力毛利率58.5%，净利率仅26.2%；光大环境、瀚蓝环境等国资龙头，毛利率仅在30%左右，比规模小许多的伟明低了不止一个量级。

那么，地处一隅的伟明环保，是如何做到利润超行业水平20pct以上？

论及伟明的盈利问题，离不开垃圾焚烧细分的商业模式。在产业上端，企业承接各类垃圾处理业务，并按吨数从政府处获得事先议定的处理费；而在下端，企业焚烧垃圾发电向各地国网输送，得到收入及补贴。

图1 行业上下游关系

资料来源：公司公告

对此，一位从业者戏称，垃圾处理 “连原材料都能收钱”，属于典型的暴利产业。行业的限制主要来自资质以及政策——持有特许经营权才能入场，上下游的处理费和电价又完全受政府控制。

目前，国内垃圾发电项目主要采取BOT（Build-Operate-Transfer，即建设-运营-转移）模式。项目初期，企业一次性向政府购买特许经营权（通常期限30年），在1-2年建设期内部署设备并负责运营。经营权到期后，产区设备将由政府无偿接收。

BOT模式对企业财务的影响主要在两个方面：

其一，BOT项目中企业通常会将在建工程和购置经营权的花费转入无形资产，造成资产结构膨胀。例如，2019年末，伟明环保账上有无形资产35亿，而固定资产仅有2亿。

其二，项目的投入集中在前1-2年，回报却平摊在30年的经营期内。因此，垃圾处理项目存在回报周期长、流动性差的潜在风险，会在行业上升阶段内积累。数据显示，2019年伟明环保资产周转率仅0.32；扩张势头更猛的旺能科技该指标已经接近0.1，意味着当前收入接近10年才能覆盖既有投入。

实际处理中，该类无形资产一般按直线法在经营期内摊销为营业成本。一种观点认为，伟明环保通过延长年限等手段，做薄无形资产摊销成本，以保证利润。然而比较数据发现，2015年以来，伟明环保每年无形资产摊销额与期末余额的比值在4.5%-5.5%之间，摊销额占总成本的比重由25%左右逐渐降至15%。相比同行，伟明环保的摊销率反而更高。

图2：伟明环保及竞争对手无形资产摊销率

数据来源：公司公告

据年报披露，2019年伟明环保总营收7.74亿元中，处理费（包含餐厨垃圾、渗滤液处理和垃圾清运业务）合计为0.6亿元，仅占总营收的7%；收入主要来自项目运营（4.19亿元，占比54.1%，同比增长25.87%）、设备销售及技术服务（2.95亿元，占比38.08%，同比增长36.71%）两类业务。

图3 伟明环保2019年主营业务分产品情况

来源：公司公告

两大主要营收项目都呈现出高利润：项目运营毛利率高达66.34%，在各项业务中位居第一；设备销售及技术服务次之，毛利率57.24%；两类业务复合后，毛利率仍有63.1%的高水平。

对比同业，2019年度对于焚烧项目的毛利率，绿色动力达到58.12%，旺能环境(15.950, -0.21, -1.30%)达到52.85%（包含上端业务），均处于较高水平。以上主营垃圾焚烧发电（占比>90%）的上市公司，2019年毛利率普遍50%起步；而将关注分散在上端处理的企业则不尽如人意：中国天楹(4.480, -0.03, -0.67%)整体毛利率15.24%，净利率4.14%；维尔利(8.130, -0.07, -0.85%)毛利率30.51%，净利率11.77%等等。

而伟明的业绩能在优中拔优，设备-运营的产业环节联动带来的管理交易是其另一个保障，也是投资者质疑的另一个重点。

2019年，伟明环保单独计算了设备销售收入6.9亿元。但根据财报，其中6.43亿金额销往伟明设备等全资子公司，属于关联方交易；且其中99.9%以上用于在建的BOT项目，服务于运营业务。

不妨假设：如果伟明环保设备不能自产，需按成本2倍以上的关联交易价格外购，利润尚有几何？简单估算发现，项目运营业务毛利率将由63%跌落至43%。

设备自给对盈利的提振作用可见一斑。并且，设备环节不受垃圾处理费、电价补贴变动的直接影响，也能当做运营行情见底时的“避风港”。

此外，财务上的一些因素，也对伟明的盈利有所扶助。

有券商指出，对于经营期内大修的成本确认，伟明环保在会计处理上与众不同。伟明定期将期内发生大修费用的现值计提为预计负债，并将其增加额确认为利息费用；同行则直接计入营业成本。此举会使账面毛利高于实际表现，净利润则会相对平滑。

二、如何突破区域壁垒？

一位业内人士认为，目前垃圾处理行业地方保护主义盛行，本地集团在获取地方政府项目时具有天然优势。同时，某一地区的业务通常有且只有一家运营，项目落地后基本不再有准入机会。因此，环保企业的业务结构具有明显的地域性。

例如，2019全年，广东国资委背景的瀚蓝环境83.01%营收来自广东省内等。同样，浙江省内项目部署了伟明环保74%的产能，并提供了88.21%以上的收入。

然而，据《浙江省生活垃圾焚烧发电长期专项规划（2019-2020）》统计，2018年底浙江省城镇生活垃圾焚烧比例已经达到65%；在伟明的大本营温州更是趋于饱和，焚烧比例高达96%。省内竞争方面，主要对手旺能股份2019年无形资产已达到32.16亿，同比增长114.69%，同时保持36.5-37.5%的高净利率，步步紧逼。

与此同时，全国范围内垃圾处理仍以填埋为主，占总量的58%，焚烧发电模式渗透率不足40%，存在大量市场空白。由沿海省份向内陆省份转移、由一二线城市向三四线城镇下沉，是垃圾焚烧增量的趋势。据公告，至2018年，伟明环保在浙江省内市场份额已经达到35.88%，但在全国市场中仅占有4.17%，未来公司能否顺利开展省外业务是关键。

公司在积极全国“跑马圈地”方面，关注起两条突破口：通过PPP等模式加深与当地集团的绑定，以及通过设备销售从上游渗透市场。

PPP项目中，代表社会资本的环保企业提供承诺和部分资金，由政府指派代表出资弥补可行性缺口。PPP与BOT模式并行不悖，项目的建设、运营仍由企业负责，原有商业模式几乎不受影响。

一位学者分析，在PPP项目协议签订的博弈中，企业更注重经济产出，而政府方更重视社会效益。因此通常情况下，企业参与PPP相当于加杠杆经营，可以显著放大投资回报率。另一方面，良性PPP项目既可以盘活地方政府的冗资，也可以强化政府对社会性行业的监管和考核，受到政府负责人喜爱。

2020H2，伟明通过PPP、合资模式，在河北卢龙、贵州罗甸、福建武平等地区均有所斩获，竞得一系列以生活垃圾处置为主的新项目。

通过设备制造进入产业上游，也许是一条暗线。目前，垃圾焚烧企业能够实现设备自产的不多，仅光大国际、伟明环保、重庆三峰等寥寥几家。

中国环境科学研究院专家闫大海等曾表示，焚烧设备国产化是未来趋势，国内设备厂商将直接受益。公开数据显示，进口焚烧设备于国产的差价超过30%，但两者技术和效率上差距已经不大。

2019年，伟明环保完成首批设备外销，总价值约0.5亿万元。行业的地方保护主要针对项目竞标，而对上游销售完全放开；如果能够通过设备业务打入其他地区的供应链，无论是通过议价汲取利润，还是并购下游运营商直接入局，都是伟明跨区域战略的突破。

据不完全整理，年初以来公司中标的至少11项垃圾处理项目中， 6项为省外业务经营权，分别位于江西宁都县、江西安远县、江西安福县、河北卢龙县、贵州罗甸县、福建武平县，预计总处理效率高达3300吨/天。

公司规划显示，在建与筹建产线中，浙江省外项的比例高达75%，其中江西占比超三分之一，产能增量已经超越浙江。由北向南看看，黑龙江、河北、湖南、福建、广东等地均有项目开花。

三、如何复现高回报率？

伟明环保的底气，直接来自于其高投资回报率；而高回报率，则来自于其高利润率和轻资产模式。

2018、2019年，公司ROE分别达到28.74%、26.54%；2020Q1-3，受疫情等因素影响，伟明环保ROE为19.52%，较去年同期下降约2.5pct，但在业内仍一枝独秀。Q3资产负债率39.83%，同比上升仅2‰，相比龙头光大国际（64.32%）、瀚蓝环境（66.96%）等的重资产结构，其杠杆率十分优异。

据国盛证券测算，以标准吨垃圾发电量320度计，随债务融资利率在4.5%-7%移动，伟明环保项目整体内部收益率由9.2%向7.6%移动，在行业内已为翘楚。

然而，伟明环保想要将业绩上的优势转化为胜势，还需要回答好两个问题：

其一，对于不同区域，现有高回报率是否具备可复制性？

诚然，现有数据来看，伟明在运营成本效率上表现优秀，销售、管理费用率不高且基本持续走低。然而，当业务重心由浙江省转向全国时，还有许多细节需要考量。地方政府办事规则、效率不一，客场竞标是否需要让利？部分地区垃圾处理费较低，补贴可能不及时，是否会影响利润及现金流？各地气候、环境、生活垃圾构成殊异，现有设备能否保证效率？设立外地子公司、外派员工，会提高多少管理成本和薪酬？PPP模式历史尚浅，BOT短出长进，会不会有暴雷风险，成为下一个盛运环保、东方园林(4.930, 0.14, 2.92%)？凡此种种，不胜枚举。

实际上，情况恐怕不太乐观。根据财报，2019年公司在浙江省内业务整体毛利率63.52%，但省外业务整体毛利率只有48.69%，差距高达15pct。就省外业务而言，全年营收为2.39亿，环比增长58.03%；但总成本为1.22亿，环比增速达到104.02%，成本端压力陡增。伟明环保能否克服“水土不服”，将“浙江经验”与各地接轨，尚需要时间检验。

其二，在可见的未来，现有高回报率是否具备可持续性？

事实上，垃圾焚烧的高利润，并非行业内生，受政策影响摇摆很大。收入依赖地方定价、国家补贴和税收优惠，长期来看并不稳定。

首先，处理费方面，根据地区、年份的不同，定价存在较大差异。例如，根据相关新闻，早在2007年，北京市垃圾处理费已达到每吨基准153元+补偿50元；而2015年处理费曾进入低谷：12月浙江绍兴某2250吨/日的大型项目由重庆三峰中标，报价仅18元/吨，达到1999年以来新低。目前处理费已经回暖，主要集中在60-150元区间，地域间差异依然显著。

其次，根据相关政策，每吨生活垃圾发电上网在280Kwh以内部分，全国统一实行0.65元/Kwh的补贴标准，是垃圾焚烧企业利润的重要来源。目前，环保发电产业中，光伏、风电等产业已确定于2021年全面停止国补，实施平价上网。偏安一隅的垃圾焚烧发电相关政策是否也会生变，不得而知。

最后，垃圾焚烧行业属于环保项目，目前在税费上享受“三免三减半”优惠——即取得经营收入前三年免缴企业所得税，第四到第六年缴纳额减半。2019年，伟明环保缴纳所得税总额1.31亿元，仅占税前利润11.88%。相比25%的常规标准，减税为公司节约支出达1.45亿元，达到当年归母净利润的14.68%。同时，企业增值税上也存在退税政策，电费收入即征即退100%，垃圾处理收入即征即退70%。项目脱离优惠期后，回报率上会出现明显的减少。

近年来，伟明环保似乎已经遇到了瓶颈。现金流量表显示，2019年，尽管公司经营性现金收入同比增长近三分之一，但年末账上现金余额却降为7.66亿，同比降低35.08%。至2020H1末，现金余额降至4.53亿，已经无法覆盖当前应付账款及票据。部分原因在于，2019年由于旗下海滨公司、武义公司、界首公司、万年公司、玉苍公司项目遭遇补贴拖欠，期末应收账款余额同比增长了48.42%。

负债方面，2020H1公司长期有息借款达到10.68亿，同比增长166.33%；同期，短期借款自上市以来首次在报表中出现，金额为1亿。11月25日，伟明环保发布公告，通过上交所发行总额12亿元的可转债，由中信建投承销，筹得资金将主要用于东阳市、双鸭山市、永丰县三处发电项目的前期投资。

今年两会期间，王会生指出，发达国家的环保市场都经过一个“由乱到治、由散到合”的过程。垃圾焚烧行业的空间壁垒将逐渐消弭，竞争趋向规范透明，市场资源向头部集中。众多地方佼佼者中，势必会孵化出新的全国性龙头。

不过，一位机构投资者则悲观地认为，伟明环保维持其高盈利能力的难度极大。“过去几年伟明环保在浙江省内的高速发展是公司的蜜月期，未来省外扩张险阻重重，如何保证盈利能力与成长性的平衡是公司面临的重大难题”。