环保行业：碳中和里的重要角色

提到环保，就不能不提一下“十四五”规划，十四五规划中，有多项与环保相关的，带有数据的约束性指标：

1）大气污染物减排。实施8.5 亿吨水泥熟料/4.6 亿吨焦化产能和 4000台有色炉窑清洁改造，完成 5.3 亿吨钢铁产能超低排放改造；

2）水污染防治。推进363 个县城城市建成区 1500 段黑臭水体整治。

3）土壤污染防治。100 个土壤污染较重县推进农用地安全利用示范，实施100 个土壤污染源头管控项目。

4）城镇污水垃圾处置。a.新增污水处理能力 2000 万立方米/日。b.城市生活垃圾日清运量超 300 吨地区实现原生垃圾零填埋。据统计年鉴，2019 年 679 个城市生活垃圾清运总量达 2.4 亿吨，其中生活垃圾日清运量大于 300 吨的城市数量达 405 个，数量占比 60%，清量规模占比 93%。

5）医废危废处置及固废利用。建设国家和 6 个区域性危废防控技术中心，20 个区域性特殊危废处置中心，100 个大宗固废综合利用示范。

6）资源节约利用。开展近零能耗建筑、近零碳排放、碳捕集利用与封存等重大项目，60 个大中城市废物循环利用体系建设。

除“十四五”规划外，近期还有一些环保领域的政策发布，例如5月13日，《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》发布，相比以往，更加注重垃圾分类和处理设施的结构性优化，目标垃圾焚烧比例由 2020 年的 45%大幅提升至2025 年的 65%，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力由 2020 年的 58 万吨/日提升至 2025 年 80 万吨/日左右，46 个重点城市及其他重点地区生活垃圾分类和处理能力进一步提升。

5月10日，财政部官网发布关于下达 2021 年可再生能源电价附加补助资金预算的通知，文件明确2020 年采取“以收定支”原则确定的生物质项目补贴将优先足额拨付，2020 年起并网的项目，原则上应在并网后一年内完成补贴清单审核，补贴兑付节奏加快，确定性、时效性增强，垃圾焚烧板块中长期预期向好。对该政策，有研究报告认为：随着垃圾处理收费制度完善到位，对运营能力弱、顺价能力不强的小型垃圾焚烧企业有较大冲击，行业分化趋于明显，优质龙头强者恒强。

但如果看看环保板块的走势，会发现和火热的政策比起来，颇有“冰火两重天”的感觉：

图片来源：《上海证券研报：业绩回暖，关注碳中和背景下行业估值提升》

是什么原因，制约了环保板块的表现？这个问题是投资环保板块前必须要搞清楚的问题。

可能部分投资者对2016、2017年时环保板块的行情还有印象，当时环保股因PPP模式而火，但2018年，在收紧杠杆后，环保行业高负债率的问题开始暴露，部分企业融不到资，导致资金链断裂：

经过2018年的风波后，市场看到了环保行业的软肋和缺点，配置比例降低，转而追捧其他的方向。

但是，上面制约环保行业的这些因素，可能正在悄然改善。

从数据上看，2020年的专项债，环境保护的占比是众多子项目里增幅最大的领域之一，证明政府依然比较重视。

图片来源：国盛证券研报《底部反转，聚焦高壁垒》

除了专项债以外，还有一些政策是从收入端改善环保行业的盈利。比如垃圾处理费，新出台的《关于土地闲置费城镇垃圾处理费划转有关征管事项的公告》明确了垃圾处理费按行政事业性收费管理。征管职责划入税务部门后，“通过涉税渠道及时追缴”有望提高各地垃圾收费的规范性，同时保障收缴率，尤其是对于非居民端垃圾处理费的征收。这一公告的出台也为后续垃圾处理费征收中“污染者付费”机制的推广打下基础，在收费机制的改进下，项目盈利边界有望进一步改善。

图片来源：《上海证券研报：业绩回暖，关注碳中和背景下行业估值提升》

除了以上政策外，对于压制环保行业最大的因素：融资方面的问题，管理层积极探索各种渠道引导社会资金投资生态环保领域。

2018 年 4 月，国家发展改革委联合国务院国资委印发三峡集团新的战略发展定位文件，明确三峡集团在长江经济带发展中发挥基础保障作用、在共抓长江大保护中发挥骨干主力作用。

据财政部官网，总规模 885 亿元的国家绿色发展基金于2020年7月15日正式揭牌成立。该基金由财政部、生态环境部和上海市人民政府三方共同发起设立，中央财政出资 100 亿元，出资方还包 括长江经济带沿线 11 省市、部分金融机构和相关行业企业。从投向来看，基金投资重点是环境保护和污染治理、生态修复和国土空间绿化、能源资源节约利用、绿色交通、清洁能源等领域。基金既直接投向生态环保相关项目，为污染防治提 供融资支持，缓解政府和企业资金投入压力，也有望通过金融手段扶持绿色产业 发展，助力相关技术的研发、转化和推广，以期更好服务于环保产业发展，实现环境、经济和社会效益多赢的局面。

长江生态环保集团有限公司是中国长江三峡集团有限公司（中央企业）全资子公司，是中国三峡集团开展长江大保护工作的核心实体公司，于2018年12月13日在湖北武汉注册成立，注册资金300亿元。公司以城镇污水处理为切入点，开展长江大保护工作，业务范围广泛，依托长江经济带建设，负责与生态、环保、节能、清洁能源相关的规划、设计、投资、建设、运营、技术研发、产品和服务等，依法经营相应的国有资产。

从公开数据显示，目前三峡系已经入股了部分上市公司。

除了绿色发展基金以外，还有一些被大家忽略了的重要政策，比如REITs。

2021 年 5 月 14 日，上交所、深交所共审核通过基础设施公募 REITs 项目 9单，项目涵盖污水处理、生物质能源（生活垃圾焚烧、餐厨项目）、收费公路、产业园和仓储物流五大类主流基础设施项目类型。

什么是REITs呢？REITs是一种通过发行收益信托凭证/股份汇集资金，由管理人进行广义的房地产投资、经营和管理，并将投资综合收益分配给投资者的证券。海外成熟市场的REITs持有的物业类型既有传统商业地产资产，也有基础设施类资产。简单地说，本来一个房子是出租的，每年租金回报率X%，REITs就是把这个房子的所有权或者经营权卖掉了，拿回一笔钱，然后买方以后就能每年获取租金收入。如果一直持有这个房子，可能可以收50年租，但对于高负债的房主来说，如果有更好的投资项目，或者不想负担那么高债务的话，一次性十几年的租金也不错。双方可以说是各取所需。

公开资料显示，发改委证监会对于REITs 试点项目提出“三个聚焦”：

1）聚焦重点区域：优先支持国家重点战略区域，支持位于国务院批准设立的国家级新区、国家级经济技术开发区范围内的基础设施项目；

2）聚焦重点行业：优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点，包括

a）城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目、

b）城镇供水、供电、供气、供热项目等 7 个方向；

3）聚焦优质项目：项目权属清晰，具备成熟经营模式和市场化运营能力，现金流保持稳定投资回报良好。

从以上要求，我们发现：对于“三个聚焦”的要求，环保优质运营项目完美契合。环保行业经过多年发展已经在重点区域沉淀了大量优质资产，同时涵盖政策聚焦 7 个重点方向中的 2 个方向。行业内供水、污水、固废处置等市政公用资产多年稳定运营，具备成熟商业模式现金流稳定，并且已培育出优秀的市场化运营能力。环保在首批 9 个项目中占据 2 个席位，分别为城镇污水处理（深圳福永、松岗、公明水质净化厂和合肥十五里河污水处理厂，原始权益人首创股份）和生物质能源（北京首钢生活垃圾焚烧项目、餐厨项目和残渣暂存厂，原始权益人首钢环境）。

我们认为，环保企业过去拓展市场依赖重资产、高杠杆模式。发行 REITs是环保企业变现的又一个选项，如果可以成功发行REITs，则环保企业可通过资产出表降低杠杆，提高资产周转率，轻资产模式打开发展天花板。技术和运营能力领先的企业更加关注核心业务，项目为专业服务付费。不过，目前REITs对区位有较高要求，各地的环保企业能否把项目变现，未来政策会否放松还有待观察。

有意思的是，根据第一批REITs的询价结果，目前REITs对污水处理、生物质发电等资产的估值比二级市场高多了。REITs会否带来环保运营资产的价值重估呢？这也是东东在关注的问题。

除了REITs外，第二个和环保行业有关的大政策，是碳排放权交易市场。

很多人不知道，其实环保行业是碳中和中的重要角色。比如如果把垃圾直接填埋，会产生甲烷，这个可是厉害的温室气体，所以如果推进垃圾焚烧，既可以减少土壤污染，又可以减少甲烷的排放，还可以替代一部分煤电，实现碳减排。

图片来源：首创证券研报：《垃圾焚烧发电持续高景气》

碳排放权交易的概念源于 1968 年，美国经济学家戴尔斯首先提出的“排放权交易”概念，即建立合法的污染物排放的权利，将其通过排放许可证的形式表现出来，令环境资源可以像商品一样买卖。

碳交易的基础是确定一个碳的排放总量，即核算，然后确定一些额度，把这些额度分配给各个重点的排放企业或者排放单位，即配额。各个单位之间、各个行业之间减排成本差距越大，交易的积极性就越高。

CCER，全称国家核证自愿减排量，是经国家发改委备案并在国家注册登记系统中登记的温室气体自愿减排量，主要产自风电、光伏、沼气发电、水电、秸秆发电项目。要求项目所带来的减排量相对于基准线是额外产生的，且有适用的方法学。单位为“吨二氧化碳当量”。

我国 2011 年开始在 7 个省市开展了地方碳交易试点，包括北京、天津、上海、重庆、广东、湖北、深圳，后增加了福建试点。截止 2020 年末，我国 8 个区域碳市场配额现货累计成交量为 4.55 亿吨，金额超过 104 亿元。

前全国碳市场交易系统已基本建设完成，相关规则制度也已完备，由于碳减排是一个逐步实施的过程，所以在初期，碳排放权的交易预计不会对相关公司产生较大的业绩贡献，根据机构测算，当CCER 交易价格为 80 元/吨 CO2 时，对某垃圾焚烧发电企业售电收入可增加 0.05 元/kwh，收入增厚可达 7.7%。

综上，环保板块的风险和缺点已经暴露得比较多，但是在很多方面，如融资、收入等方面都有很多改善的因素在发酵。我们无法预测它什么时候会有行情，但从投资的角度，它有持续跟踪的价值。

细分领域分析

垃圾焚烧行业分析

国家发改委发布《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》有关事项的补充通知，明确生物质发电项目（包括农林生物质发电、垃圾焚烧发电和沼气发电项目）全生命周期合理利用小时数满 82500 小时，将不再享受国家补贴。

针对补贴退坡，有研报认为碳排放权交易可冲减部分国补退坡，其次，垃圾处理费调价机制有望启动，若国补退坡部分顺价至 C 端，对应人均垃圾处理费上升幅度为3.99/7.99/11.98 元/年，最多仅占居民可支配收入的 0.03%，支付难度小。

新能源环卫装备

目前公共领域车辆存量新能源替代率：公交（46.8%）、出租（5.5%）、环卫（2.4%）、物流（2%），远低于政策规划目标。新能源替代减排效果好。环卫服务有公益属性，环卫作业特点完美契合电动车运营习惯，新能源替代政策推动强而有力。

1）政策端：环卫新能源有望成为政府实现碳排放“3060”目标重要抓手，碳中和政策推动叠加中央生态环保督察，环卫新能源替代逻辑加强；

2）经济性：环卫新能源 7 年平价具备经济性，2025 年迎经济性拐点实现 4 年平价，对比较公交 3 年平价（渗透率 82%）已经接近，有望快速放量。机构研报预计十年市场分两阶段释放，2030 年渗透率达 80%：

碳减排政策加码&内生经济性提升驱动力增强，新能源渗透率 2020 年 3.31%提升至 2025 年 15%，2025 年新能源环卫车销量 2.74 万辆，是 2020 年销量的 7 倍，2020-2025销量 CAGR 为 48%。25 年新能源环卫市场空间139 亿，2020-2025年 CAGR 为 41%。

渗透率提升主要来自政策推动，政府为主要采购方，关注拥有渠道优势的传统上装龙头；快速爆发期（2025-2030 年）：经济性优势拐点替代内生驱动强，企业为主要采购方，关注拥有制造与服务优势的环卫装备龙头。