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资料来源;中证鹏元整理,《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)业务办法、审核、发售、上市、存续相关5个文件》分别为2021年1月29日发布的3个文件《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)业务办法(试行)》、《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)规则适用指引第1号—审核关注事项(试行)》、《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)规则适用指引第2号—发售业务(试行)》;2021年4月30日发布的2个文件《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)业务指南第1号—发售上市业务办理》、《上海证券交易所投资者风险揭示书必备条款指南第4号—公开募集基础设施证券投资基金(REITs)》,深交所同理。
2.审核与发行
多部门层层审查、严格把关。政策对REITs基础资产的行业、土地性质、权属转让、资产规模、现金流稳定与收益等,原始权益人的资质、运营等条件均进行了严格限制,无论是国企还是民企,最根本的要求还是底层资产的现金流稳定和项目权属性质清晰合规。审核上一般由省级发改委对项目出具专项意见后,国家发改委推荐至证监会,由证监会、沪深证券交易所履行注册、审查程序。审批在前,注册在后的项目遴选方式,最终REITs能否上市的尺度主要掌握在发改委手中。
3.产品结构与特点
首批公募REITs整体框架结构比较规范,目前都是“封闭式公募基金—资产支持专项计划—项目公司—项目”的结构,该架构设计借鉴类REITs的双SPV构架,这种安排完全是为了符合当前中国法律法规的要求,公募基金产品不能直接投资于实业,只能投资标准化产品。
涉及六类参与主体:即原始权益人(基础设施项目的原发起人)、基金管理人(设立公募基金产品,对基础资产进行尽职调查以及运营管理)、资产支持证券管理人(设立资产支持专项计划)、托管人、运营管理机构(基金管理人或委托专门的运营管理公司)以及中介机构(财务顾问、会所、律所、评估等)。几点需要注意,公募基金和资产支持证券的管理人必须为同一控制方下的具有公募牌照的基金公司和证券公司,托管人须为同一家机构,运营管理机构由管理人负责(实际上,首批9只公募REITs的运营管理机构均为原始权益人或其关联方,此举是确保基础设施项目运营管理的稳定)。
基本流程:投资者(战略配售、网下配售、公众配售,后两者不锁定份额可流通)认购公募基金产品,80%以上的公募基金产品投资于资产支持专项计划(其余基金资产应当依法投资于利率债、AAA级信用债或货币市场工具),公募基金产品控股资产支持专项计划从而间接控制基础设施底层资产所有权。基础设施项目产生稳定的现金流,投资者获取产品收益,契约型封闭式运作,不得赎回。需要说明的是,关于资产专项计划持有项目公司股权,目前有两种做法:一是资产专项计划-项目公司,直接持有,考验股东的资金实力,资金不占用;二是资产专项计划-SPV-项目公司,SPV先间接持有项目公司,然后反向吸收合并达到资产专项计划最终穿透持有项目公司的目的,省去了资产专项计划前期出资,但SPV的出资可能产生借款等资金成本。
与类REITs结构区别:公募REITs具有权益性、公募、标准化特点。虽然公募REITs在构架上套用类REITs,但由于两者性质不同(类REITs偏债性,公募REITs偏股性),因此产品呈现较大差异。例如类REITs产品具有分级、差额补足、流动性支持、外部担保等内外部增信措施,基础设施公募REITs均不涉及,无需评级和增信。公募REITs基金封闭式运作,在交易所市场流通,也不存在类REITs中常见的投资者回售、开放退出等条款设置。
4.收益特征
公募REITs的投资收益来源于两个方面:一是稳定的现金流收益,每年保底的固定分红(分配比例不低于基金年度内可分配金额90%,派息率不低于4%);二是二级市场的资本利得,标的产品增值收益,取决于资产优劣、运营管理、宏观经济等。公募REITs具有良好的抗通胀的属性,现金流(例如租金收益、收费公路)会随着物价相对应适当调整,颇受中长期投资者的喜爱;有效分散风险,收益介于股票与债券,几乎不受市场影响,且不同区域间REITs表现的相关度也较低,可以有效分散投资组合风险。根据全球REITs市场收益率显示,回报率保持在10%-15%之间,美国历史回报收益平均在13%左右,总体收益可观。
5.估值方法
政策明确规定,公募REITs的估值需采取收益法,评估对象为基础设施项目。不动产项目的资产评估方法主要有收益法、市场法、成本法。收益法通过预测资产的未来每一期收益,利用合适折现率进行折现得到资产的当期评估价值,符合基础设施项目的特点,宜采用。市场法,即比较法,又称市场比较法,以目前资产价值确定的可比案例为基础,通过比较各类条件从而评估价值,由于REITs项目同区域同类型的可比案例少,且市场交易不活跃,不宜采用市场法。成本法以现有资产与负债为基础,利用重置或重建成本的思路,合理评估资产价值,成本法要求可以调查获得资产购建的途径与平均成本,往往较难,无法准确衡量资产现行的价值,也不宜采用成本法。收益法中折现率的确定比较难,并没有统一标准,折现率反映的是资产未来的回报率,首批公募REITs中不同的资产类型折现率的确定也并不统一,较多取前加权平均资本成本,有的直接确定数值为6%-7%,属于资产评估行业的经验取法,也是现行可接受的回报率。
三、首批9只公募REITs上市表现
首批9只公募REITs的资产类型为污染治理、高速公路基础设施、仓储物流和产业园区,归纳起来前两者可称为固收类,短期类收益稳定,未来派息率在6%~12%之间,但未来增值空间有限;后两者可称之为权益类,未来派息率现对较低,仅在4%~5%之间,短期内收益不如固收类资产,但能享受未来资产的升值。
自6月21日上市以来,9 只 REITs 产品整体表现平稳,波动相对较小。上市首日,情绪高涨,总成交量超18亿元,换手率在20%左右,其中博时招商蛇口产业园REITs最高涨幅为15%,其余产品均有较大涨幅;截至2021年10月8日,整体涨幅不大,日总成交量控制在4亿元以内,日平均换手率在3%左右,均维持较低水平,其中中航首钢生物质REITs和富国首创水务REITs表现最好,较发行日价格上涨26%和22%,平安广州交投广河高速公路REITs表现最差,低于发行价格2BP,也是目前唯一低于发行价格的。除了9月末受避险情绪高涨价格有所波动外,其余时间表现平稳。
结合成熟市场REITs的表现来看,美国REITs市场的价格走势波动较大,香港REITs市场的价格走势小幅震荡,新加坡REITs市场波动较小。REITs的收益介于股票和债券之间,对比成熟市场REITs的变化,首批9只公募REITs总体二级市场交易表现基本符合市场预期和REITs的长期投资属性,加之原始权益人和机构投资者的锁定期,我国REITs目前可流通份额不多,几乎不受股票、债券、商品市场影响。
四、我国公募REITs目前存在的痛点
1.优质资产不足且上市种类较单一
目前,国内优质资产略显不足,且上市种类单一,主要分布在产业园区、物流、高速公路类型。根据上交所和深交所网站项目动态,第二批公募REITs已经申报3单,2单资产类型为产业园区,1单资产类型为高速公路,合计资产类型(加上首批9只)为产业园区5只,高速公路3只、仓储物流和污染处理均为2只。我国基础设施资产体量巨大,需逐步培育优质资产,拓展资产种类,重点推进Pre-REITs,适当借鉴“PE+REITs”,做好资产扩募。目前,多家公募基金、券商、私募基金积极参与Pre-REITs,首钢基金和国泰君安已成立Pre-REITs基金,提前布局REITs一级市场。
2.原始权益人与机构投资者参与比例过大,公众投资者参与程度较低,目前产品流动性不足
根据证监发[2020]54号文,战略配售比例不低于20%,网下投资者(指专业机构)不得低于70%(扣除战略配售,即实际不低于总份额的56%),剩余的是公众投资者配售比例最高为24%。首批9只公募REITs发行份额64亿份,战略投资者平均份额占比68%,网下投资者平均份额占比23%,公众投资者平均份额占比9%。参照美国公募REITs和股票市场,目前我国公募REITs产品公众投资者比例过低,产品流动性稍显不足,市场活跃度不够,期待后续政策变化,越来越多的公众投资者参与投资REITs。
3.回收资金用途未明确区分,扩募机制不完善,限制投资人和原始权益人的积极性
根据最新政策发改投资[2021]958号规定:90%(含)以上的净回收资金(指扣除用于偿还相关债务、缴纳税费、按规则参与战略配售等的资金后的回收资金)应当用于在建项目或前期工作成熟的新项目。政策初衷是扩募,鼓励发行人将资金循环利用,持续补短板,形成基础设施资产投资的闭环。但实际上,发行人往往需要资金补充经营管理,支付项目以外的费用、相关其他费用等,这就与政策鼓励的回收资金用途冲突。建议后续政策和配套规则予以明确,回收资金区分建设资金和专项资金等,加大原始权益人的发行意愿。不仅如此,目前扩募的审核手续较复杂,建议简化流程,完善扩募的具体实施细则。
另外,不具备税收中性,税收优惠政策不够;管理人管理要求高,专业的运营管理水平不够。
我国基础设施领域资产规模巨大,承载优质基础设施项目的城投平台、国有企业绝对利好。随着政策的完善,各项机制的推出,各地优惠政策和专项支持的落地,基础资产的逐渐成熟,我国公募REITs市场具有广阔的发展前景。
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近日,第二批基础设施REITs产品中的建信中关村REIT、华夏越秀高速REIT已完成发售,投资者踊跃认购,而首批基础设施REITs产品的二级市场表现也十分稳健。随着基础设施REITs试点工作的不断推进,基础设施REITs对实体经济的支撑作用逐步显现。可以预见,下阶段参与试点的新项目类型将不断涌现,申报项目数量将逐步增加。
以富国首创水务REITs为例,上市后到9月29日的走势如下图,上市首日开盘即涨幅不浅,第二天探底3.7元,与发行价格相同,之后开始震荡上行,直到9月14日开始大幅上涨之路,到9月27日达到最高点4.827元,三个月的时间,较发行价格大幅上涨30%。
今年上半年最火的投资品种非公募REITs莫属,从产品上报到获批发行,公募REITs问世的每一步都受到市场的关注。6月21日,公众投资者份额一日售罄的富国首创水务REIT在上交所主板成功上市,这就意味着此类金融产品在我国正式落地,REITs不仅拓宽了社会资本投资的渠道,同时增强了资本市场服务实体经济质效。
我国公募REITS正扬帆起航。REITs起源于美国,亚洲REITs市场起步于二十世纪初,发展迅速。我国当前的REITs主要立足基础设施建设,公募REITs正扬帆起航。国内近期推出的REITs主要是与基建项目挂钩,与传统的基建融资方式相比,REITs在拓宽融资渠道、盘活存量资产、降低地方政府债务压力等方面具备较大的优势。基础资产优越,首创股份为国内水务环保产业市场化改革的首批践行者。本基金的基础资产为污水处理类市政基础设施项目,分为深圳项目和合肥项目。
5月31日凌晨,我将在某宝上花了1000元投资了4座水厂。这事要放在以前,可能会很疯狂,而且非法集资了。但现在,通过公募REITs就变得合法且合规了。如果换一种说法,那就是我在某宝上花了1000元申购了一支新基金。
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