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水务行业分析要点:1、现阶段城镇市政污水处理的增长机会在于提标改造、污水处理费涨价,以及城镇化带来的新需求,同时,行业内的整合和并购,也有助于实现规模效益。大型龙头企业有机会获得较快发展。
2、工业废水处理存在统计漏报以及实际达标率低的问题,在集中处理方面,如果政府能够推出有利于保障工业废水处理企业获得收入的模式,这个业务还有很大发展空间。
3、劣V类水体处理和污水处理密切相关,其实很大程度上是污水处理遗留的问题造成的。对于这类水体的处理,分为一、二、三级,而二、三级处理所用技术是和污水处理一样的。关键在于当地政府选择短期见效的一级处理,还是采取长期有效的二、三级处理。如果是后者,则污水处理龙头企业有竞争优势。
竞争比较
水务行业中的企业,一类是市场化型,这类企业一般具有较强的资本实力,快速的扩张业务规模与覆盖区域,涵盖全国多个省市,业绩增长较快,业务布局多元,发展思路灵活;但快速扩张产生较大的资金压力,结算水价较为市场化,利润空间较为稳定,如首创股份和北控水务。另一类则是政府扶植型,一般为地区国资委控股,所掌握的水务资产主要集中在注册地省市内部,结算水价较高,盈利能力较强,现金流回流较为稳定,资金压力小,但业绩增长相对较弱,如重庆水务和洪城水业。
北控水务的同类可比企业(主要指收入和利润规模)包括两家A股上市公司:碧水源,重庆水务,一家港股上市公司粤海投资。还有两家为光大水务(光大国际的水务板块)和首创股份(主营垃圾处理和水务的综合性企业),术语全国性经营的企业,有较强的竞争力。但是北控水务与这几家竞争对手有较大区别:
主营业务占比不同,北控水务在污水处理主业上非常突出,是主要收入来源;其次是碧水源公司。而重庆水务和粤海投资的其他业务占比较大,因此污水处理主业不够突出,而且主业收入远小于北控水务。
业务收入结构不同,北控水务主要从事污水处理项目建造与运营,碧水源主要从事污水处理整体解决方案(特别是膜技术应用),而其他两家主要是污水处理服务。另外其他三家都有较多收入来自市政供水和排水。
市场范围不同,北控水务的市场是全国性的,碧水源也是,但与北控水务没有冲突。而粤海投资和重庆水务都是在地区性市场经营,三家没有太多交集。
北控水务是名副其实的行业龙头企业,全产业链运作成熟,并购经验丰富,现有规模远远领先于同是北京国有企业的首创股份(2015年首创股份的营收中,占比最大的为垃圾处理业务,营收金额为28.06亿元,占比约40%;其次为环保建设营收,金额为11.85亿元,占比约17%;第三为污水处理营收,金额为10.51亿元,占比约15%),而且在综合融资成本和效率方面都较有优势。目前具有类似优势的全国性水务大型国企几乎仅此两家,具有明显的先发优势,两家企业有机会形成双寡头垄断格局。而且水务行业的集中度还非常低,借助资本方面的优势,强者会恒强。
北控的融资能力和在业内领先的成熟的污泥处理技术,将从PPP和大型污水处理和水环境治理政策支持中获益。北控水务还与复星系星景资本合作设立“北控水务股权投资管理有限公司”,投资建设国内水务及相关水环境领域项目;扩大环境水务业务市场占有份额;参控股环境水务上下游企业,深耕产业细分领域。北控水务未来有望通过外部基金和PPP作为主要融资方式,通过并购整合和新的业务增长点保持较高发展速度。
市场争议和主要风险因素
公司目前主要应收款和负债为政府欠款,有些长达2年以上,未来还有可能增加,如果拖延支付时间过长,对收益会形成较大负面影响。
水厂升级进度较预期慢。
获取新项目的能力出现瓶颈。在财政部新的PPP项目招标中,但市场传言北控在积极申报。
水费增幅过小,导致收入和利润增长不达预期。
前3个风险因素经瑞信下调水务行业和北控水务的目标价,导致其股价下跌。公司管理层就上述市场关注问题做出了以下解释和澄清:
投资者对于应收账款周转天数上升的风险反应过度。
北控水务的水厂主要位于经济较为发达的沿海地区,迟延付款的风险大大低于其它地区。此外,大部分污水处理费是由当地居民作为水费的一部分支付,因而政府的付款能力较强。而且水处理费仅占中国家庭可支配收入的0.2%左右(欧洲为0.4%左右)。北控水务集团认为应收账周转天数可以控制在100天或更短时间内。
水厂升级的进展符合预期:北控水务仍有57%的水处理设施符合I-B或更低标准,提供了升级和水费上调的空间。升级的具体进展实际上取决于政府。2016年,北控水务集团大约500,000吨/天设施(约占运营产能的4%)将会得以升级(2015年为6%),符合此前计划。
获取新项目的能力是长期增长的主要驱动因素:北控水务未来的盈利增长主要来自1)水务产能的扩张;2)建设水环境治理(BT和PPP)项目。在行业竞争激烈的情况下,北控水务已经显示其获取新水务项目的强大能力,2016年截至目前已至少锁定100万吨/天的项目(完成全年新增目标300万吨/天的30%以上)。此外,公司有约60亿元投资的水环境修复项目正在建设,未来将带动BT业务大幅增长(2015年仅实现收入18.9亿港元)。
水费上调仅占未来增长的小部分(2015年不到5%)。
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