环美生态业务增长持续性存疑 双引擎一个已熄火

3月11日，成都环美园林生态股份有限公司(下称“环美生态”)出现在证监会的IPO预披露名单中，公司拟公开发行不超过3210万股，募集资金扣除发行费用后将全部用于补充园林生态工程配套营运资金，计划金额为3.35亿元。

值得注意的是，以上募投资金数额是基于2016-2018年公司业务每年增长35%的假设计算得到的。然而《证券市场周刊》记者发现，环美生态两大主营业务之一已经出现下滑，另一业务则过于依赖大订单，增长或难持续;另外，公司过快的应收账款增速也无法得到合理的解释。

据悉，环美生态主要业务为：风景园林景观工程和环境生态工程的设计、施工、管护;生态湿地修复与保护;土壤修复、植被恢复、环境生态恢复的研究开发、设计、施工;水环境生态治理、水土保持及保护的研究开发、设计、施工;生态环境保护和改善的技术研究开发、设计、施工;农林生态项目设计及施工。绿化苗木花卉的开发、生产、销售;绿化苗木花卉产业化生产和观光;风景旅游策划咨询服务;景观生态区投资、建设、开发等环境生态产业。

双引擎一个已熄火

根据招股书，环美生态营业收入主要来自于生态修复和园林绿化，2013年和2014年两大业务合计占总收入的96%-97%，二者比例约为3:2;2015年两大业务合计占比下降至93%，二者比例变为3:1。

分开来看，生态修复业务2014年和2015年的收入增速分别为36.47%和24.15%，但园林绿化业务的收入在2014年增长21.05%后，2015年下滑了31.9%，从绝对金额看甚至比2013年还低了17.57%。

生态修复的主要目的是改善、恢复遭到破坏的自然生态系统，地域性明显且竞争度较低;园林绿化主要是在建筑周边修建景观工程。环美生态表示，相较于生态修复，园林绿化业务的技术门槛更低、竞争更激烈、盈利水平更低，公司将逐步侧重技术含量及商业附加值更高的生态修复领域。这意味着未来园林绿化业务的占比可能将进一步降低，如果生态修复业务的增长不抵园林绿化业务的下滑，公司的整体收入或将出现滑坡。

实际上，受累于园林绿化业务，2015年环美生态的营业收入仅增长6.18%，较2014年31.5%的增速已经明显放缓。要实现公司预期的业务增长速度，重任基本落在生态修复这一单一业务上。

然而，从过去三年来看，生态修复业务的增长主要依赖个别大订单，持续性不够明确。

根据招股书，2012年11月公司中标什邡重点公路绿化改造项目，合同标的1.45亿元，2013年实现收入1.23亿元，占当年生态修复业务收入的97.02%;2015年9月中标贵安新区贵安大道景观绿廊项目，合同标的1.46亿元，当年实现收入1.34亿元，占当年生态修复业务收入的62.34%。以上数据意味着，如果没有中标什邡项目，2013年环美生态的生态修复业务几乎就没有“开张”，而2015年如果没有在最后4个月获得贵安新区的大项目，全年该板块业务就不到2014年的一半。对于投资者而言，更希望看到的是由众多较小的新订单和充分的在手订单构筑的业绩增长，环美生态这种依赖个别临时大订单的增长模式很难让人产生安全感。

值得注意的是，贵安新区项目是环美生态迄今为止最大的一个在四川省外的项目，公司2013年、2014年来自四川省内的收入占比分别为98.09%和93.87%，2015年由于获得贵安新区项目，四川省内收入占比大幅下降至54.59%，显得有些不寻常。

应收账款增速过快

财务数据显示，环美生态2015年的应收账款增速高达479.43%，但同期营业收入仅增长了6.18%，两者之间严重不匹配。

环美生态称，一些前些年已经确认收入的项目记在其他科目的经营性应收款转入了应收账款科目，导致应收账款账面价值的大幅上升。不过，披露的两项与2015年营业收入无关的新增应收账款，合计金额为4181.68万元，扣除后应收账款还有5105.7万元，较2014年末仍然高出218.54%，同样明显超过营业收入的增速。

环美生态还指出，应收账款的另一来源为过往工程项目的质量保证金(占工程总价款的 5%-10%，延期两年或更久支付)，但由于其账龄结构中一年以上的占比不足5%，仍旧不足以解释为何应收账款增速过快。通常而言，应收账款增速过快会被视为财务政策不够谨慎和稳健，环美生态应该提供与2015年营业收入无关的当年新增应收账款所占比重和主要构成。