神雾环保2015年报点评：营业收入12.15亿元

事件：

1、神雾环保发布年报，2015年公司实现营业收入12.15亿元，同比增长91%，归属母公司净利润1.81亿元，同比增长96%，扣除非经常性损益的归属净利润0.71亿元，同比增长200%，综合毛利率28.86%，基本每股收益0.45元。

2、董事会审议通过利润分配预案，以总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利1元(含税)，以资本公积金向全体股东每10股转增15股。

3、发布2016年一季度业绩预告，归属于上市公司股东的净利润9,600万元—9,900万元，比上年同期上升780%—808%。

评论：

神雾环保15年报表实现扣非净利润0.7亿元，加上洪阳化工在并表前的净利润，共实际实现的扣非净利润为1.1亿元。我们小组之前对公司做的2016年盈利预测为6.2亿元，wind一致预期对公司2016年盈利预测为5.4亿元，无论哪一项均对16年业绩做了倍幅增长的预测。在倍幅增长的面前，15年年报的财务数据对16年所能做的指引不多，但我们还是在其中找到了两处可对16年业绩做指引的关键点，并以此上调了16，17年业绩预测。按照我们的测算结果，目前股价下，公司17年PE估值仅为14倍附近，而且公司如果未来实现的业绩情况偏乐观，估值也许还会更低。

一、关键点之一，从前五大销售客户看公司未来的业务进程和业务范围。

(1)电石业务：从胜沃一期和港原二期的结算进展来看，单个项目的实际工期均应在一年半以内。

新疆胜沃一期在2014年8月签订合同，到15年年底，已结算4.52亿元，占项目总规模8.88亿元的60%(考虑17%增值税率)。考虑到胜沃要等待港原的投产经验，未来实际的单个项目工期以合同签订为始，应在一年半以内。

港元二期项目于2015年10月签订合同，截至2015年底，已经确认2.23亿元，占合同总额5.5亿元的47%(考虑17%增值税率)。港原二期由于借鉴了一期的经验和共享了部分公用设施，合同签订3个月内收入就确认了将近一半，目前预期是年中，即合同签定后的8个月左右投产。

(2)非电石业务：2015年随洪阳冶化注入，并亦开始贡献利润

公司2015年6月在注入核心资产洪阳冶化时，洪阳冶化不仅包括电石改造业务，还包括管式加热炉、特种装备与水处理相关的业务。尽管此非电石业绩无法跟电石节能改造相比，但未来仍可以贡献大几千万利润(详见表2)。

二、关键点之二，同样是做EPC，神雾环保到底净利润率能做到多少。

1、专做电石业务的新疆子公司，15年净利润率23%：

公司的全资子公司，神雾环保技术新疆有限公司，2015年收入4.33亿元，净利润1.01亿元，净利率达到23.33%。新疆公司在2012年至2016年度享受免征企业所得税优惠。即使考虑15%所得税率后，净利率仍达到了19.83%。未来电石节能改造业务异地复制中，有望维持这一水平。

2、混合了其他业务的洪阳冶化公司，15年净利润率20%：

公司的全资子公司，洪阳冶化工程科技有限公司(原“北京华福神雾工业炉有限公司”)，2015年收入7.54亿元，净利润1.52亿元，净利率达到20.16%。综合考虑其中有一些管式加热炉等传统的低盈利率业务，电石板块的业务盈利能力应该更高。我们在做公司的业绩预测时，按照电石板块净利润率15%，非电石板块净利润10%来做盈利假设，从15年报表来看，应该偏保守。

3、神雾环保的总体净利润率15年为9%：

2015年上市公司实现营业收入12.15亿元，归属母公司净利润1.81亿元，扣除港原化工与新疆阜康应收款项减值准备转回，带来0.71亿元的非经常性收益，公司主业实际扣非净利润1.1亿元，净利率为9.05%。2015年的收入和利润体量较小，即使按照wind的一致预期，公司的2016年收入和业绩约为2015年5倍，未来随着体量的增加，总部费用占比将大幅降低，故而公司的总体净利润率应更趋向于子公司的业务净利润率。