案例分析 | 中国某市生活垃圾焚烧发电PPP项目

分析重点：垃圾处理PPP项目的明股实债

选题理由：

明股实债，是已经在中国资本市场上活跃已久的成熟模式，它的含义简而言之，名义上股权投资，实际上却是债权投资，也即只关注投资的固定回报，不关注权益性价值增加。这是一种放弃项目长远效益增长的做法，同时也规避了伴随产生的风险。对于投资人而言，风控是必须严格对待的，而收益是可以商榷的。因此，PPP项目这种大规模投资融资的领域，自然明股实债是最为合适和稳妥的方式。然而，政府从2016年开始就专门提及PPP项目禁止明股实债，近期192号文、资管新规等文件频频登场，似乎将明股实债彻底打入冷宫。这也是让投资人面对PPP项目心生畏惧的原因，那么对于垃圾处理领域的项目，能否采用明股实债或者怎么做才能避免明股实债的嫌疑呢?本文参照北京德恒律师事务所黄花珍、吴昕栋两位老师的文章《明股实债禁令之后，PPP真股权投资如何防范风险——以业绩对赌为中心》，并结合PPP项目实操经验分析并总结。

一、项目基本情况

项目名称：中国某市生活垃圾焚烧发电PPP项目

所属行业：市政工程->垃圾处理

项目总投资：89000万元

所处阶段：识别阶段

回报机制：可行性缺口补贴

合作期限：30年

运作方式：BOT

项目概况：本项目处于识别阶段，是三个县选取中心点设立的一个垃圾焚烧发电厂，垃圾日处理量为750吨，项目运营收益来源于焚烧发电的电价收入和政府对于垃圾焚烧的运营补贴。本项目项目资本金为总投资的20%，社会资本方自有资金存在缺口，因此需要进行部分资本金融资，于是就有了今天的疑问?能否以明股实债的方式，进行项目资本金融资呢?

二、提问

1、垃圾处理PPP项目禁止明股实债吗?

2、如何在尽可能降低投资方风险的同时，合规进行资本金融资?

三、分析

1、垃圾处理PPP禁止明股实债吗?

政策对于PPP明股实债的禁止是有一定过程的，最早的规定见于《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》(财金[2016]90号)：

着力规范推进项目实施。各级财政部门要会同有关部门统筹论证项目合作周期、收费定价机制、投资收益水平、风险分配框架和政府补贴等因素，科学设计PPP项目实施方案，确保充分体现“风险分担、收益共享、激励相容”的内涵特征，防止政府以固定回报承诺、回购安排、明股实债等方式承担过度支出责任，避免将当期政府购买服务支出代替PPP项目中长期的支出责任，规避PPP相关评价论证程序，加剧地方政府财政债务风险隐患。要加强项目全生命周期的合同履约管理，确保政府和社会资本双方权利义务对等，政府支出责任与公共服务绩效挂钩。

当时对于明股实债的解读存在分歧，一种是认为PPP已经全面禁止明股实债，另一种是认为PPP中只有政府方不能采取明股实债的方式，但是社会资本方可以。政策制定的含义不够明确，这也导致了后来频频出台的新规，针对社会资本方和投资方的重点管控。

此处有一个概念需要界定，保底承诺与明股实债是不是一回事，很多人认为政策禁止政府提供保底承诺，也就禁止了明股实债。这样的理解是没有问题的，因为明股实债的一个具体表现就是保底，与此同时我们要了解到一些其他涉及刚性兑付的做法，也即有明股实债嫌疑的做法，比如股权回购、定期分红、最低收益率、对赌等。

言归正传，我们接着看政策规定。《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》(国资发财管〔2017〕192号)规定：

各企业要严格遵守国家重大项目资本金制度,合理控制杠杆比例,做好拟开展 PPP项目的自有资金安排,根据项目需要积报引入优势互补、协同度高的其他非金融投资方,吸引各类股权类受托管理资金、保险资金、基本养老保险基金等参与投资, 多措并举加大项目资本金投入,但不得通过引入“名股实债”类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他方承担的风险 。

简而言之，PPP市场目前的主力军——各大建设类央企，绝对不可以在股权投资，也就是项目资本金中的注册资本金部分是不可以采用明股实债的方式。理由是如果PPP项目公司股权投资实际上由社会资本以债权实质投入，那么社会资本就承担了本应由项目公司承担的偿还风险。换言之，PPP项目运行一旦出现阻碍，股权增益和分红无法覆盖债权成本，那么只能由社会资本方独自承担，这对于资产负债率本就居高不下的央企而言，存在极大的隐性风险。

说到此处，不得不再强调一下“项目资本金”和“项目注册资本金”，直到现在还有人将两个概念混在一起。不过这是因为财政部的文件也实质上把两者等同。根据财政部《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》(财金﹝2015)21号)第15条规定：“股权投资支出应当依据项目资本金要求以及项目公司股权结构合理确定。股权投资支出责任中的土地等实物投入或无形资产投入，应依法进行评估，合理确定价值。计算公式为：股权投资支出=项目资本金×政府占项目公司股权比例。”

这种等同的做法有一定的合理性，因为国务院发布《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》(国发[1996]35号)早就对项目资本金进行过定义。所谓投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务;投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。

项目资本金的实质条件有三：自有+没利息成本+不得随意撤回，放在这里就是保证项目整体安全的。而注册资本是完全不同的概念，特别是现在除了一些特别规定外，认缴注册资本是允许的。所以对于股权投资而言，要把握好注册资本的风险，即不能用明股实债的方式出资注册资本，那注册资本以外的项目资本金呢?自有+没利息成本+不得随意撤回，实际上没有规定资金来源要求。央企明股实债投资了一部分项目资本金，但该部分不是股权，可不可以呢?完全可以，没有障碍。

除此之外，保险资金投资PPP也是严格禁止明股实债，但垃圾处理领域不多见，所以提及一下。至于其他资管产品，没有十分明确的规定，只是各类金融主体都很谨慎，等待新规的出现。

综上，垃圾处理PPP项目和其他PPP项目一样，政府都不能保底，项目公司的收益来源是政府付费和可行性缺口补助，项目公司也不能保底;对于参与垃圾处理PPP项目的央企而言，股权投资就不要再考虑什么明股实债了，非股权投资那也不能叫做明股实债，只能说是资本金融资罢了。

2、如何在尽可能降低投资方风险的同时，合规进行资本金融资?

面对PPP如此大的体量，项目资本金全都是自有资金，不需要任何融资，这种想法非常不现实。项目不结束、没有其他主体承接，项目资本金很难撤回来。那么社会资本方会以固定回报的方式进行部分资本金的融资，这就是一个十分简单的企业向银行融资的问题，企业向银行贷款，用来出资项目资本金。银行综合风控信审，要求担保、抵押等增信措施，如果在授信额度内，就可以融资。当然，银行要考虑到现金流出现困难的时候，该企业是否有能力在不撤回资本金的情况下及时还款。毕竟按照公司法的规定，这部分资本金虽然可以被认定为该企业财产，但执行起来可能有障碍，或是只能由银行去承接这部分资本金，做PPP项目的一个主体，这就过于复杂了，存在大量隐性风险。

简而言之，明股实债实际上是一种单方保证投资人收益，增加项目公司法人及其股东不确定风险的做法，对于涉及基础设施与公共事业的PPP项目而言，是禁止的倾向。相对应而言，根据参与方资金实力，完全可以减少股权投资，股债分立，清晰明了。至于保底、回购这种事情，即便没有法律政策明确禁止，也最好不要多想了。