夏睿瞳：我国碳排放交易市场发展现状和有效性分析

摘要：为减少温室气体排放、实现经济与生态环境的协调可持续发展，我国于2017年12月底启动了全国统一的碳排放交易市场。定位于控制温室气体排放政策下具的碳排放交易市场的发展将增加传统产业碳排放成本，促使其不断通过技术进步和节能投资降低碳排放。本文分析了我国碳交易市场的发展现状，并基于分形市场假说对市场有效性进行研究，结果表明，我国碳排放市场的交易活跃度较低，且市场有效性普遍较差，最后对建设全国统一的碳交易市场提出了政策建议。

一、引言

（一）研究背景

随着世界经济的增长，煤炭、石油、天然气等化石能源的大量使用与排放，造成温室气体过度排放的问题，对生态环境造成日趋严重的危害，经济与生态环境的协调、可持续发展已成为世界经济发展的重要议题。我国在“十三五”规划中首次将“绿色”纳入经济发展理念，在党的十九大报告中更是强调“加快建立绿色生产和消费的法律制度和政策导向，建立健全绿色低碳循环发展的经济体系”。为减少温室气体排放，构建绿色低碳循环经济，七个区域碳排放交易市场已试点多年，筹备建立全国统一的碳交易市场的方案也于2017年11月已报请国务院批准，并在2017年12月19日启动了全国碳排放交易体系。建设全国碳排放权交易市场是贯彻党的十九大精神，落实党中央、国务院的重大决策部署，践行创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念的重大举措，是利用市场机制控制和减少温室气体排放的一项重大创新实践，对我国生态文明建设和实现绿色低碳发展将起到积极推动作用。国家应对气候变化战略研究和国际合作中心、国家发改委能源研究所等建模分析表明，到2030年，在实施碳定价（63元/吨）的情况下，碳排放将比常规情景减少27.49%。碳市场的发展将增加传统产业碳排放成本，促使其不断通过技术进步和节能投资降低碳排放，同时鼓励支持节能环保产业、清洁生产产业、清洁能源产业发展，增强其竞争优势，引导相关行业企业转型升级，构建清洁低碳、安全高效的生态文明体系。

（二）研究意义

国家发改委气候司司长李高曾在2017年10月31日的新闻发布会上表示，坚持将碳市场作为控制温室气体排放政策厂具的下作定位。全国统一的碳排放交易市场已正式启动，预计于2020年正式开始交易，现阶段正是从七大碳排放交易試点向全国市场过渡的关键时期。因此，对试点阶段各交易市场的发展现状、交易价格收益率特征和市场效率等问题的研究，对建设全国统一的碳交易市场具有重要的现实意义，并对碳市场有效性及定量研究方面具有重要的理论意义，也为碳定价提供了较好的参考依据。本文将对我国七大碳排放交易市场发展现状、交易数据统计特征和市场有效性进行分析，根据分析结果探讨试点市场存在的问题，为我国建设统一的碳交易市场提供政策建议。

二、我国碳交易市场的发展现状

（一）基本情况介绍

我国碳排放市场是遵循欧盟碳市场的配额交易机制，所谓配额交易，就是允许各企业根据自身的经营状况和实现减排的成本差异，在碳排放交易市场对温室气体排放额度进行自由交易，交易的供给方是有能力实现低成本减排并产生碳排放权剩余的企业，需求方是排放超标且减排成本高于市场上碳排放权价格的企业，通过排放配额交易，可以引导资金向低减排成本的企业流动，促进企业开发更先进的减排技术降低减排成本，形成良性循环（朱品文，2016）。2012年1月，国家发改委宣布在北京、上海、深圳、广州市场开展碳排放权交易试点工作，就此拉开了碳排放交易的序幕。自2013年起，深圳、北京、广东、上海、天津、湖北、重庆七大碳排放交易试点先后正式挂牌交易。根据中国碳排放交易网的数据，截至2016年12月31日，七大试点碳排放交易平台累计交易量达8610万吨，交易额达20亿元。其中，深圳碳排放交易所挂牌交易时间最早，且先后开启了四个交易品种；而湖北交易所虽开始时间较晚，但却相较其他交易所更为活跃，交易数额最大。但是，整体上看，七个碳交易试点的市场活跃度普遍较低，笔者分别统计了各交易所有交易的天数，记为有效交易天数，统计发现在很多个交易日是没有交易的，甚至个别交易所的有效交易天数不足总交易日的50%。关于七大碳排放交易平台的基本情况详见表1。

（二）市场交易价格收益率的分析

为了在接下来更好地分析碳排放交易市场的有效性问题，需要对各市场的日交易价格及日收益率序列的分布特征进行分析。选取表1中统计的截至2016年12月31日前的有效交易天数作为样本量，选取交易日的收盘价格、计算出价格对数收益率作为研究对象，分别对每个市场进行描述性统计分析。其中，重庆交易所的交易产品因运行时间较短，样本数量过小，不列为研究的样本范围；而深圳交易所共四种产品，将运行时间最长的SAZ-2013列为深圳市场的研究对象。表2和表3分别是各交易所样本的日交易价格和日收益率的统计分析结果。

从成交价格的统计结果来看，北京和深圳交易所的碳排放成交均价较高，是由于这两个交易所成立时间较早，作为南、北方的两大金融中心，对碳排放的交易需求较大，从而推高了碳排放权的交易价格。从资产收益率的统计结果看，我们更关心资产收益率的分布特征，而最突出的特征就是除了深圳和广东交易所外，北京、上海、天津、湖北交易所的资产收益率峰度较高，均表现出明显的“尖峰厚尾”特征。

此外，可以通过Jarque-Bera检验来验证样本收益率序列是否服从正态分布。根据Jarque-Bera检验，当返回值h=0时，接受服从正态分布的原假设；当h=l时，拒绝服从正态分布的假设。当p值小于没定的概率水平（o.05）时，拒绝原假设，样本不服从正态分布；反之，接受原假设。结果表明，所有交易所的收益率序列在0.05的显著水平下均拒绝了正态分布假设。因此，我们可以认为北京、深圳、上海、广东、天津、湖北交易所的碳排放交易收益率均不服从正态分布特征。

三、基于分形市场假说的市场有效性分析

（一）从有效市场假说到分形市场假说

市场有效性假说是现代金融理论的重要基石之一，很多学者通过检验价格是否遵循随机游走特征来判断市场有效性。但是随着研究的深入，学者们发现现实的金融市场远比有效市场假说所描述的市场复杂得多，因此利用有效市场假说检验市场有效性的实证研究中存在着诸多争议。现实中的市场信息的传导往往是不完善的，不同投资者对信息的反应也不尽相同，更多地受过去事件的影响，在这种对信息非线性的反应机制下，资产价格往往表现出有偏的随机游走。而各国资本市场，特别是新兴资本市场的价格收益率分布普遍表现出的“尖峰厚尾”特征也与有效市场假说相悖。

90年代以来，很多数学家和经济学家开始运用新的理论模型和分析方法研究市场效率问题，分形市场假说则是其中很重要的成果。EdgarE.Peter（1991）利用分形几何学研究资本市场效率问题，首次提出了分形市场假说的概念。分形市场假说是基于市场对信息的非线性反应的观点，即不同投资者对市场信息的反应是不同的，对信息的理解不同和投资时点的不同都会导致对信息产生不一样的反应，因此价格并不能反应出全部的信息，价格的变动不是独立的，当前价格很可能受到过去价格的影响，会表现出有偏的随机游走，收益率也不服从正态分布，更多地表现出“尖峰”和“肥尾”。分形市场假说可以看作是对有效市场假说的扩展，即从线性市场假设扩展到更真实的非线性市场，是一种更普遍的状态。根据上文对我国碳交易市场价格和收益率分布特征的描述，笔者认为分形市场假说对研究我国碳交易市场有效性问题有更好的适用性。

（二）我国碳交易市场有效性实证检验

通过分形市场假说验证市场有效性时，常用的方法是Hurst（1951）提出的重标极差分析法，即R/S分析法。根据最终计算出的Hurst指数来分析价格时间序列的走势，判断其是否有分形特征，若具有分形特征，则与传统的有效市场相悖，分形特征越强，市场效率越低；不具有分形特征，可以认为市场价格是有效市场假说描述的随机游走。具体而言，根据Hurst指数的数值大小可以划分为三种类型：（1）当H=0.5时，表明所分析的时间序列的未来增量与过去不相关，变量之间相互独立，时间序列满足随机游走，是有效市场假说描述的弱式有效市场情形；从结果看，所有样本的实证分析结果都达到了统计分析的显著性水平。深圳、北京、广东碳交易市场的样本收益率Hurst值明显小于0.5；上海、天津、湖北碳交易市场的样本收益率Hurst值大于0.5；上海碳交易市场的样本收益率Hurst值最接近0.5，最接近有效市场假说描述的弱式有效市场状态。

（三）基于实证结果对市场有效性的分析

从以上实证分析结果看，各个碳金融交易市场的Hurst值相差较大，这是因为我国并没有形成统一的碳排放交易市场，每个碳排放交易试点的开始时间、参与主体、政策干预、市场环境等因素都存在着巨大差异，这就导致了各个不同样本的时间序列存在不同的特征和走势，其Hurst值也有所不同。

具体来说，深圳、北京、广东碳交易市场的Hurst值明显小于0.5，说明其样本收益率是反持久性时间序列，价格序列会出现突变、跳跃或逆转，这种情况在成熟的、稳定的市场中是很少见的。而这三个碳交易试点之所以会出现反持久性时间序列的特征，笔者认为原因是市场机制存在着不成熟与不稳定性，价格行为表现㈩与一般市场相悖的现象，受政策调控的可能较大，一旦交易价格偏离预设过多，就会进行干预与调控，使价格序列表现出突然的跳跃性变化，甚至反转性变化。

另一方面，上海、天津、湖北碳交易市场的Hurst值均大于o.5，这是分形市场假说所认为的大部分金融市场应该具有的特征，即收益率序列是持久性时间序列，现在的价格增量与过去的价格增量正相关，时间序列具有趋势性和记忆性。并非所有的投资者都立刻对信息做出反应，投资者对当前的价格判断更容易受过去一段时间价格变化的影响，因而持久性时间序列更接近真实的投资者行为，Hurst值越接近0.5，说明市场对价格的传导与反应越快，市场有效性越强。特别指出的是，上海Hurst指数非常接近o.5，已经非常接近有效市场假说所描述的弱式有效市场，价格收益率序列近似服从随机游走过程，市场效率在试点市场中最高。

四、结论与政策建议

综上所述，碳排放权交易市场是通过金融市场机制有效促进二氧化碳等温室气体减排，从而实现经济与生态环境的协调可持续发展，我国目前碳排放交易试点下作已取得初步性进展，但也存在一些问题，比如交易活跃度较差、市场流动性较弱、市场有效性普遍较差等，产生这些问题的原因是我国碳排放交易市场还处于起步阶段，各方面市场机制仍需健全，且各试点市场过于分散，交易无法在全国范围内流通，也会降低市场流动性和市场效率。为建设市场机制更加健全完善的全国碳排放交易市场，有以下几点政策建议：

第一，要制定统一的行业标准和交易机制，统筹分配碳排放配额指标，尽可能消除各区域试点的差异，整合成为全国统一的市场，做好试点市场与全国市场的衔接和过渡。

第二，完善相关政策法规和制度设计，完善交易体系、监管体系、市场服务体系，营造一个良好的市场环境和完备的市场交易机制，稳固市场根基，提高市场有效性，更好地发挥市场在碳排放配置方面的作用。

第三，逐步纳入更广泛的市场交易主体，如更多有碳排放交易需求的企業、合格机构和个人投资者等。交易主体的增多，导致交易频度和交易量的提升、市场流动性和市场活力的增强、交易价格也能更好地反映市场真实供需。当然，在引入更多投资者的同时，也要加强监管，防止过度投机行为。

虽然作为发展中国家，我国还无需在国际上承担强制减排义务，但是温室气体的过度排放确实会列生态环境造成严重危害，实现经济与生态环境的协调可持续发展是关乎人类未来命运的重要议题。我国已多次在国际气候大会上对温室气体减排目标做出承诺，构建绿色、低碳、循环的经济体系已成为我国经济发展的重要战略，并坚持将碳交易市场做为实现低碳减排的有效工具，因此健全和完善全国统一的碳排放权交易市场任重而道远。