垃圾焚烧发电：上市公司哪家强-北极星固废网

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根据十三五规划，到2020年我国生活垃圾焚烧处理能力需达到59.1万吨/日，预计行业规模将达到374亿元，年复合增速高达20%，可以说垃圾焚烧发电目前正处于快速发展的黄金阶段。

根据券商研报及上市公司公布的信息，我们对7家垃圾焚烧发电上市公司进行比较。这7家上市公司各有所长，其中，在盈利方面，粤丰环保吨上网费用最高，上海环境则是吨处理费用第一，在未来成长力方面，中国天楹在建项目占比最高，但在项目质量上，上海环境及伟明环保也是不错的标的，环保项目运营需要有大规模的现金流支撑，这方面瀚蓝环境做得是最好的，其次是上海环境和绿色动力。综合来看，建议重点关注上海环境、绿色动力和伟明环保。

粤丰盈利突出伟明成本最低

按市占率排序，A股具备规模的垃圾焚烧个股有6只，分别是上海环境、瀚蓝环境、中国天楹、旺能环境、伟明环保、绿色动力。另外，考虑到港股的粤丰环保披露数据较全，这里主要以这7只标的来做对比。

由于垃圾焚烧具有一定的区域性，各地的收费标准又不同，可能同样的营收规模，背后投入的资金规模都大不相同，而且，垃圾焚烧既属于重资产的公共事业，又是资本消耗型行业，一有新项目需要投建，对资金的需求也颇大，但一旦建成又会形成持续稳定高的现金流。因此，结合卖方的一些思路，将观察的运营指标列为以下几个：1）反映盈利能力：单吨垃圾处理费用和上网电量；2）反映成本端：项目单吨投资额；3）反映未来成长动能：新订单总产能；4）反映变现能力：已投运产能规模、应收账款/垃圾处理量。

从项目的盈利能力看，上海环境单吨垃圾处理费最高，但吨上网电量最高的企业则是粤丰环保。垃圾焚烧企业的盈利主要来自垃圾处理费和发电上网费。根据平安证券的整理，7家垃圾焚烧发电上市公司的垃圾处理费用各不相同，其中上海环境的垃圾处理费用最高，达到107元/吨，中国天楹最低，只有57元/吨，其他几家公司的垃圾处理费用差距不大。按在建和投运产能划分，上海环境目前投运的项目单吨处理均价最高，不过在建和筹建项目则与其他公司不相上下。在上网电量方面，粤丰环保则保持较高水平，吨发电量高达338度，其次是绿色动力，为330度，上海环境是321度，处于中上水平，伟明环保的吨发电量和上网电量都中规中矩。

成本方面，单吨投资额最高的旺能环境，伟明环保最低。由于粤丰环保没有公布单吨投资额，成本方面暂不纳入对比范围。平安证券数据显示，单吨投资额最高的旺能环境，57万元/吨，最低的是伟明环保，只有40万元/吨，主要原因是伟明环保将前期工程建设外包出去，留下运营环节，这一块从伟明全行业最高的毛利率也可以看出来。上海环境的单吨投资额达到56.01万元/吨，仅次于旺能环境，显示出较高的成本压力。不过高成本的项目基本上已经投运，在建和筹建项目的单吨成本在50万元/吨附近，实际上未来成本压力反而会下来。而在建和筹建项目中，最低的反而是绿色动力。绿色动力、中国天楹及瀚蓝环境的单吨投资额都差不多，在42-43万元左右。

天楹在建占比高瀚蓝造血能力强

从项目储备看，在可对比的7家公司中，中国天楹的在建和筹建规模占比最高，其次是绿色动力，占当前投运规模的比例分别高达230%和170%左右，上海环境大概在100%的位置，与旺能环境、伟明环境和瀚蓝环境基本相当。

不过，项目的质量方面，上海环境是最好的。公司的项目位居一二线的居多，虽然初期投资额高，但建成后垃圾处理费收取也高，伟明环保的主阵地虽然在二三线城市，但其60%以上的毛利率令其他企业望尘莫及，这两家公司都值得重点关注。另外，瀚蓝环境主要储备项目也集中在二线以下城市，绿色动力属于北京国资委，新增项目遍布全国，项目多达40多个，所以一线占比其实被拉低了。中国天楹有一部分项目在一线，不过占比不到10%，旺能环境的项目则全部在二线以下城市。

现金流方面，投运规模越大，回款规模也越大。上海环境的垃圾焚烧投运规模在7家可比上市公司中是最高的，达到1.68万吨/日。同样属于国资委的瀚蓝环境和绿色动力则分别只有1.43和1.05，民营企业加杠杆扩张较强，但目前投运规模大不如国企，比如伟明环保和旺能环境，只有1.05和1.2，这可能与这个行业公共事业属性有关。瀚蓝环境的经营活动现金流最好，过去三年都是10亿级别，主要是旗下还有燃气和水处理业务，其中燃气的营收占比与垃圾焚烧基本持平。上海环境仅次于瀚蓝环境，伟明环保、旺能环境和中国天楹分列第三到第五位，绿色动力排名垫底，17和18年还连续两年为负值，可能与公司的在建项目数量过多有关。

从应收账款角度看，随着投运规模扩大，各家公司应收账款规模也逐步增加，2018年7家公司的应收账款规模与处理垃圾量比例数值整体都在提升，其中上海环境最高，达到148元/吨，显示出较大的回款压力，不过还好下游欠款主要是政府的各级事业单位以及可再生能源基金，应收账款坏账率较低，无非是欠多久的问题，这点不用过度担忧。当然对新项目的开工肯定有一定影响，2018年整整一年，新投运的项目也就两个，现金流这一点上，上海环境通过发行21亿元的可转债，短期可解决。粤丰环保和绿色动力的回款能力较好，只有54元/吨和47元/吨。

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