浅析PPP项目中资产证券化融资方式

引 言：近年来，随着国家法律法规政策的不断完善，政府、社会资本方以及各专业机构的创新探索，PPP项目呈现出质量不断提升、数量稳步增长的状态。但是伴随着PPP浪潮的持续推进，其发展也出现一些不平衡的特征。就PPP项目融资而言，主要问题在于融资渠道较为单一，处于重银行贷款，轻其他融资工具的状态。这其中的不足在于，一方面，以银行贷款为主要融资方式难以满足PPP项目大投资和长周期的特点；另一方面，部分PPP项目自身要件的缺乏也为其获得优质的政策银行贷款带来了阻碍。所以银行贷款虽好用，但不能完全应对PPP项目的融资难的问题。

鉴于此，为突破单一的银行贷款融资模式，将PPP项目打造成能够畅通连接市场投资资源与公共事业融资需求的投融资机制十分有必要。对此，《国务院关于创新重点领域国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发[2014]06）等政策性文件也在不断提出创新适用债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划等融资工具，突破PPP项目融资难题的要求。

资产证券化（Asset-backed securitization）是指以缺乏流动性，但具有未来稳定现金流的财产或财产权作为基础资产，通过交易结构化设计，将其转变为可以在资本市场上流通或转让的证券。 其所拥有的盘活存量资产、层级期限分割、可上市交易等特点，不失为PPP项目融资的一个可选项。2017年2月，我国也正式发行了名为“太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”的首单PPP资产证券化项目，证实了在合理结构的设计下，PPP与资产证券化业务的可操作性；另根据资产证券化分析网的统计数据来看，目前PPP有关的资产证券化产品已经有26个，可见PPP与资产证券化业务有着广阔的发展前景。鉴于此，本文就资产证券化助力PPP项目融资的有关问题展开浅述，以期讨论和指正。

一、资产证券化助力PPP项目融资的可行性

（一）资产证券化盘活存量资产的核心能力与PPP项目健康持续发展的需求相契合

通俗理解，资产证券化即机构将其拥有的可形成未来现金流的资产转移给另一特殊目的载体（SPV-Special Purpose Vehicle），由后者发行证券，募集的资金又支付转让资产的对价。在实务操作上，前述转移资产的机构称原始权益人（发起人）；被转移出售的资产称基础资产（其形态既可以是财产也可以是财产权利；既可以是单项财产或者财产权利，也可以是多项财产或财产权利的组合）。专门成立的SPV是隔离基础资产的载体，真正的管理人是发起人委托的信托公司、券商资管或基金子公司等，基本交易结构如下图：

由此，资产证券化的过程是原始权益人将可形成未来现金流的存量资产出售给SPV，SPV通过对资产池的现金流进行重组、分层和信用增级，由管理人以装入SPV的基础资产的现金流为支撑发行证券，出售证券所得作为SPV向发起人支付其出售资产的对价，结果使原始权益人的存量资产盘活并出表。

根据上述方式，于PPP项目而言，将拥有未来现金流的特定PPP项目资产（例如高速公路的收费收益权、供水服务的收费收益权等）从原始权益人（一般为项目公司）的整体资产中剥离出来，用该资产进行融资。另外，通过在交易结构的设计对现金流进行信用增级，将拟发行的证券又做出了“优先级、次级和劣后级”等不同风险等级的分层，即在一个项目的融资上重组出了不同的融资条件，使其更具有适销性并且更能满足不同投资者的需求，从而充分挖掘资产的价值，盘活PPP项目的存量资产，这与PPP项目持续发展的需求是相匹配的。

另外，PPP的根本目标是满足公共利益和民生的需求，借助资产证券化在交易市场的流通性，一方面可以让更多的中小投资者参与分享PPP项目成果的红利，另一方面能让进行PPP原始投资者快速回收资金，再投资新的项目，依此撬动更大规模的社会民间资本助力PPP项目的可持续发展，吸引更多社会资本参与到PPP项目中来。

（二）PPP项目项目特性与资产证券化的基本要求相契合

对于资产证券化而言，其基础资产的核心要能产生持续、稳定的现金流，这与大部分PPP项目的特性相吻合。PPP作为政府与社会资本的合作模式，通常是指政府在公共产品和公共服务领域，通过竞争性方式选择社会资本，并授权社会资本投资、建设特定基础设施和公用事业项目。在项目建成后，社会资本通过一定期限的运营和收费权收回投资并获取合理回报，并在期限届满后无偿移交给政府。在此合作中，政府负责全生命周期内的监管和绩效考核付费等。项目公司通过回报机制，在经营期内通过使用者付费、政府付费、可行性缺口补贴等保有稳定的、可预期的现金流。

另外，在PPP项目实施方案的编制中，项目交易结构回报机制部分都会通过相应的对项目未来的现金流做出财务测算，包括现金流出、现金流入和净现金流等数据。同时，PPP项目要求对财政的承受能力和财政支出责任等做出论证，并要求对通过论证的项目纳入财政预算审议，以保证政府付费的确定和落实。这些都是PPP项目中现金流可预期、可持续和可稳定的保障。

（三）政策的支持是PPP项目开展资产证券化融资的支柱

为拓展PPP项目的多元化融资渠道，近年来，国务院及相关监管部门积极发布相关政策做指引，并针对PPP项目给予开展资产证券化的绿色通道。主要政策如下：

1.《国务院关于创新重点领域国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发[2014]06）

该《指导意见》在“创新融资方式拓宽融资渠道”相关内容中提出“支持重点领域建设项目开展股权和债权融资。大力发展债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划等融资工具，延长投资期限，引导社保资金、保险资金等用于收益稳定、回收期长的基础设施和基础产业项目”以及“推动铁路、公路、机场等交通项目建设企业应收账款证券化”等内容。其中，“资产支持计划”和”企业应收账款证券化”均属于资产证券化的重要范畴，此内容为PPP项目开展资产证券化业务提供了明确的顶层设计框架。

2.《资产证券化业务基础资产负面清单指引》

在该《指引》中的《资产证券化基础资产负面清单》第一条“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产(不得作为资产证券化基础资产)。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式(PPP)下应当支付或承担的财政补贴除外”。该内容为PPP项目中的财政补贴款通过资产支持专项计划开展资产证券化业务给予了政策基础。

3.《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（国家发展和改革委员会、财政部、住房和城乡建设部、交通运输部、水利部、中国人民银行令第25号）

该《办法》第二十四条提出“鼓励特许经营项目公司进行结构化融资，发行项目收益票据和资产支持票据等”。资产支持票据（ABN）是资产证券化的重要类型之一，该条以资产支持票据为例充分说明资产证券化在PPP项目融资中的重要地位。

4.《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资[2016]2698号）

该《通知》从PPP项目的实施及履行情况等角度，明确了PPP项目资产证券化的适用范围。

5.《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金[2017]55号）

该55号文件提出“（1）分类稳妥地推动PPP项目资产证券化，鼓励项目公司开展资产证券化优化融资安排，探索项目公司股东开展资产证券化盘活存量资产，支持项目公司其他相关主体开展资产证券化；（2）严格筛选开展资产证券化的PPP项目，开展资产证券化的PPP项目应当运作规范、权属清晰；（3）完善PPP项目资产证券化工作程序，择优筛选PPP项目开展资产证券化，优先支持水务、环境保护、交通运输等市场化程度较高、公共服务需求稳定、现金流可预测性较强的行业开展资产证券化”等内容，为PPP项目资产证券化做了重要的指引。

6.《政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化业务尽职调查工作细则》（中国证券投资基金业协会）

中国证券投资基金业协会于2019年6月24日发布《于发布<政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化业务尽职调查工作细则>等系列自律规则的通知》（中基协[2019]292号），其中《政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化业务尽职调查工作细则》对业务参与人、基础资产等内容的尽职调查做出规定，针对证监会体系监管的资产证券化产品尽职调查工作提出了进一步的指导意见。

（四）PPP项目的资产证券化有较大的发展空间

相较于普通项目，PPP项目拥有更为宽广的资产证券化的空间。《资产证券化基础资产负面清单》中第一项为“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外”。根据该款负面清单，可以逆推出PPP项目资产证券化的基础资产包括PPP回报机制下所有合法合规的政府付费与政府补助，即便该付费与补助实际是以政府作为直接或间接债务人。另外，在《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金[2017]55号）中，财政部也对该内容做出了进一步认可：“在项目运营阶段，项目公司作为发起人（原始权益人），可以按照使用者付费、政府付费、可行性缺口补助等不同类型，以能够给项目带来现金流的收益权、合同债权作为基础资产，发行资产证券化产品”。因此，从基础资产的范围来看，相比于普通项目中明确不能以地方政府为直接或间接债务人的资产作为基础资产，PPP项目拥有更为宽广的资产证券化的空间。

此外，根据财政部和社会资本合作中心网站显示，截止2019年11月30日，全国入库PPP项目共9440个，入库项目金额143,840.93亿元。根据资产证券化分析网的统计数据来看，PPP有关的资产证券化产品合计26个，PPP项目的资产证券化仍然处于起步阶段，还有更多项目期待融资方式的创新。

另外，根据公开信息能查询到的涉及财政部和社会资本合作中心PPP管理库的项目14个，具体项目如下表：

在上述资产证券化产品中的PPP项目主要涉及市政工程、交通运输、城镇综合开领域，此外教育及文化领域也有涉及。根据财政部和社会资本合作中心网站显示，全国9440个入库PPP项目主要集中在市政工程、交通运输、城镇综合开发等领域。由此可见，目前开展资产证券化的PPP项目与PPP入库项目的类型基本相吻合，随后更多的PPP项目既可以借鉴现有项目的开展资产证券化融资，也可在此基础上做出更多的交易结构创新，运用资产证券化为PPP项目融资。

还值得注意的是，上述资产证券化产品中发行期限最长为29年，发行期限在10年以上（包括10年）的有6个产品，发行期限最短的有5年。从发行期限在不断增长的过程中可见，优质的PPP项目在不断地完善自身的发行期限，这为PPP项目动辄10-30年的周期带来了希望。

二、资产证券化助力PPP项目融资可能存在的问题

（一）基础资产的合规问题

资产证券化中的一个重要环节是发起人需要将基础资产转让给SPV，以实现真实销售和风险隔离。而大多数PPP项目的经营性项目中项目公司享有的为特许经营权，准经营性项目中项目公司除享有特许经营权之外，还享有政府提供的财政补贴或可行性缺口补助。

首先，针对于特许经营权是否可以转让给SPV的问题，虽然《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（国家发展和改革委员会、财政部、住房和城乡建设部、交通运输部、水利部、中国人民银行令第25号）未有限制性规定，但在PPP项目中的《特许经营协议》中则会对特许经营权的转让进行限制性约定。同时，《市政公用事业特许经营管理办法》（2015修订）第18条规定“获得特许经营权的企业在特许经营期间不得擅自转让、出租特许经营权，否则主管部门应当依法终止特许经营协议，取消其特许经营权”。因此，特许经营权的转让应当在征得主管部门许可后方可进行。从目前实践来看，为了避免转让特许经营权所面临的合规风险，一般都不直接以特许经营权收费权本身作为资产证券化的基础资产，而是以特许经营权产生的收费收益权作为基础资产，但这种做法带来的新问题是难以真正实现基础资产的真实销售和风险隔离。另外，对于政府提供的财政补贴或可行性缺口补助可否作为基础资产转让问题，虽然其未纳入资产负面清单。但这类财政补贴系依据特许经营服务产生并针对特定的特许服务提供者，是否可以转让给特定的特许服务提供者之外的第三人目前未有明确规定。在实践中，如确实担忧合规性问题时，可能需采取将财政补贴或缺口补助的部分排除在基础资产外，并在现金流归集时做出交易设计，排出该部分产生的现金流。

此外，对于大多数PPP项目而言，在项目建设阶段融资时已将收费权/收益权质押给金融机构。而在资产证券化业务各相关规定中均要求“相关基础资产以及产生该基础资产的相关资产不应附带权利限制”。因此，如若需要把收费权/收益权作为基础资产转让给SPV进入资产池，就必须先解除权利质押。这就需要足额资金偿还债权银行贷款或以等值财产置换，但这对项目公司而言存在很大难度。

（二）PPP合同法律关系的复杂性可能增加开展资产证券化的法律风险

PPP项目合同所具有的行政法律关系和民事法律关系的复杂属性，可能会对资产证券化的开展带来风险。

在PPP项目长期推广中，最高层级的文件《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》（国办发[2015]42号）中指出“一、充分认识推广政府和社会资本合作模式的重大意义。政府和社会资本合作模式是公共服务供给机制的重大创新，即政府采取竞争性方式择优选择具有投资、运营管理能力的社会资本，双方按照平等协商原则订立合同，明确责权利关系，由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付相应对价，保证社会资本获得合理收益。政府和社会资本合作模式有利于充分发挥市场机制作用，提升公共服务的供给质量和效率，实现公共利益最大化”。从该文件的规定可以看出，平等、协商是订立PPP项目合同的原则，社会资本提供服务，政府支付对价是订立合同双方之间的权利义务关系，因此PPP项目合同具有民事合同的典型特点。此外，PPP起草PPP项目合同的主要依据《PPP项目合同指南》（[2014]156号）中也提到“PPP从行为性质上属于政府向社会资本采购公共服务的民事法律行为，构成民事主体之间的民事法律关系。同时，政府作为公共事务的管理者，在履行PPP项目的规划、管理、监督等行政职能时，与社会资本之间构成行政法律关系”。

但在2020年1月开始施行的《最高人民法院关于审理行政协议案件若干问题的规定》（法释[2019]17号）（以下简称“《行政协议司法解释》”）的第一条规定“行政机关为了实现行政管理或者公共服务目标，与公民、法人或者其他组织协商订立的具有行政法上权利义务内容的协议，属于行政诉讼法第十二条第一款第十一项规定的行政协议”。从该条可以理解行政协议的主要特点为1.订立的目的是为了实现公共服务或公共管理；2.协议的内容为行政法上的权利和义务，根据我国行政法的理论，行政法上的权利与义务可以被概括为即协议主体之间的管理与被管理的关系。此外，该规定的第二条指出“公民、法人或者其他组织就下列行政协议提起行政诉讼的，人民法院应当依法受理：（五）符合本规定第一条规定的政府与社会资本合作协议”，依此将PPP合同明确列为了行政协议的范畴。另外，根据《行政协议司法解释》第十二条规定“人民法院可以适用民事法律规范确认行政协议无效”，即对于行政协议的效力认定，人民法院可以选择适用民事法律规范，即人民法院有选择适用民事法律规范也有权选择适用行政法律规范来认定行政协议效力的自由裁量权，这可见PPP项目合同所具有的行政法律关系性。

由于PPP合同法律关系存在着行政法律关系和民事法律关系的复杂属性，开展PPP项目资产证券化过程中，底层基础资产的相关收益权可能会因为政府出现违约情况而在对资产现金流的请求权时，法律的适用问题可能会带来风险和障碍。另外，值得注意的是基于行政法律的行政协议政府方享有行政优益权，如果行政优益权被不适当运用，也会对资产证券化产品带来负担和损害。

三、建议

（一）完善PPP项目资产证券化法律制度环境

制定完善的法律法规是开展PPP项目资产证券化的有效保障。

PPP项目存在投入大、期限长，项目参与各方（包括政府方、社会资本方、金融机构方、建设施工方）缺乏利益趋同性等现实问题；资产证券化专业性强，理论内容复杂，对基础资产的要求较高。而现有的针对PPP项目资产证券化的政策规定仅从单一层面出发并且规定过于宽泛，不利于PPP项目资产证券化的良性发展和持续推进。如果有法律、法规能从PPP项目的角度、资产证券化的角度及PPP项目资产证券化的角度做出指引和规范，将为PPP项目资产证券化的进行带来更强有力的保障。

因此建议研究并探讨建立规则统一、机制完善的资产证券化法律体系以及结合PPP项目的特点建立PPP项目资产证券化法律框架。具体可从现行的规定入手，根据发展的需要进行调整和突破，确立统一的项目资产证券化发行、上市和交易规则，减少不同政策制定部门和不同交易场所对资产证券化业务的口径差异，以便为项目持续发展提供可靠的项目规则。另外，针对PPP项目的特点，对PPP项目中资产的转移事宜、基础资产向SPV转移事宜、PPP项目中抵质押权利的解除事宜以及PPP项目合同法律性质等内容提供规范、合理的法律框架。

（二）建立好PPP项目是关键

华尔街有一句名言“如果你有一个稳定的现金流，就将它资产证券化”。对于PPP项目而言，一个“好”的PPP项目，也应该具有稳定的现金流。因此，如若在PPP项目的最初阶段，PPP项目的各参与主体就严格把握好项目的合法合规性，并且开阔思路，将PPP项目未来可行的融资路径都在构建实施方案中考虑在内，必将为PPP项目资产证券化带来更多的可能性。

此外，2019年6月24日，中国证券投资基金业协会公布的《政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化业务尽职调查工作细则》除对业务参与也就是相关项目主体的尽调作出规定外，另一重要的内容是对PPP项目全流程（包括主体、PPP项目从识别到建设到运营的整个流程的合规性、付费机制、权利负担、各方资信等）的尽职调查作出了规定，以期进行资产证券化的PPP项目的每一个环节都是合法合规的，从这个层面也可看出，优质的PPP项目是开展资产证券化的根本需求。

另外，从项目选择上，从本文第二部分对入库项目的统计中也可以看出市政工程、交通运输、城镇综合开发、文化教育等领域是目前出现的PPP项目资产证券化产品的主要选择。实践中PPP项目大多数是公共基础设施项目和公用事业项目，这其中涵盖的水利、交通、市政建设、文化教育等多个领域，收费机制相对透明，且在项目建成后收费的持续性基本能保证，在未来较容易产生持续稳定的现金流，不失为采用资产证券化融资的好选择。

（三）重视专业机构的专业经验

PPP的资产证券化本身涵盖的专业广泛，社会学、金融、法律、财务和评等多个领域的知识镶嵌于PPP项目资产证券化的各个阶段。理论与实践的并重，需要富有极强专业知识和丰富经验的专业人才引领PPP项目的实践。因此，在P项目的推广中，注重政府、社会资本、金融机构各方专业人才的培养，并在各阶段充分积吸收金融、法律专业人员，让专业人干专业事，更有利于项目的有效发展。

值得注意的是，专业律师事务所的加入，对PPP项目资产证券化的发展也具有良好的促进作用。对于律师事务所而言，在资产证券化中，律师主要是受托进行尽职调查，就资产证券化的重要事项出具《法律意见书》，内容包括：1．原始权益人、计划管理人、销售机构、托管人、担保人等相关主体的资质、资信、权限等；2．投资者是否属于合格投资者；3．资产转让协议、托管协议、认购协议等法律文件的合法合规性；4.收费收益权基础资产的真实性、合法性、权利归属及抵押、质押等负担情况；5.基础资产转让行为的合法性，是否实现了真实出售和风险隔离，风险隔离的法律效果；6.基础资产未被列入负面清单的相关意见；7.循环购买(如有)安排的有效性；8.专项计划信用增级安排和信用评级的合法性、有效性；9.可能影响投资者利益的其他事项等。

综上所述，PPP项目资产证券化是一个有利的PPP项目融资补充手段。如若能根据具体情况，合理评估项目，避免相应风险，结合专业人士的经验创新交易结构必将为PPP项目的融资增添新的支撑。