银行参与基础设施REITs的三种模式

基础设施REITs交易结构离不了银行，离了银行就少了资金和很多资源。

REITs是公开交易所上市募集资金，是完美的标准化产品。对于政信类项目，基础设施REITs最具想象力的空间在于其很可是发挥着非标功能的标准化产品。若推动得好，有可能成为43号文后继PPP、专项债的新一轮大基建和西部大开发的主流融资模式和资金供给来源。

REITs是公募资本市场资金，资金属性是权益性和非债性，政策也鼓励平台公司盘活存量资产获得的资金，鼓励用于新项目，如果可以作为项目资本金，50万亿基建的资本金就解决了。

下面实操角度全面讨论三个银行参与模式：REITs如何实现化债和去杠杆，REITs配合PPP整改，REITs资本金融资探讨。然后给出REITs实操问题和解决方案，提出一个新模式，供讨论参考。

一、REITs如何化债和去杠杆？

这两年隐债的化解方式主要通过金融机构延期/展期、借新还旧/置换等方式暂时解决流动性压力，债务实质上并未真正得到化解。

但一直有个方向，就是之前政府大量举借债务70%以上用于基础设施建设，是有资产保障的，其中相当部分是有收益的。如何通过资产化解债务，实操中的有些尝试（比如TOT等方式），但是一直没有政策依据支撑。本次试点REITs《通知》明确通过资产盘活，引入社会资金，拉长期限，用资产收益逐步化解债务，解决存量债务压力。可以说有了政策的尚方宝剑。

REITs《通知》要求公募，强调资金的权益性和非债性，这个其实和债转股化债思路一致，都是降低地方政府债务压力和企业债务杠杆率。

银行参与路径如何？可以盘活存量授信项目，实现存量资产非标转标。把之前通过基金、信托、资管投放的政府存量项目，梳理底层资产现金流，通过创设REITs在交易所公开募集资金，银行作为机构投资者可以投资解决部分，引入同业投资部分。实现非标转标，同时释放非标额度、授信集中度和风险资产占用。

二、REITs实现PPP项目整改

PPP项目与REITs具有天然联系。一是基础设施类项目中PPP是现成的具有SPV隔离的，资产权属较为清晰。二是PPP使用者付费类项目可落地。三是PPP的周期和社会资本方的运营，解决了公募REITs管理人缺乏产业运营经验问题，可继续按照财务投资人模式参与。

因此，第一单落地试点REITs很有可能是收益覆盖的PPP项目。之前笔者实操项目中，非PPP类政府类存量资产，权属一般不清楚，主要一般需要先把资产装到项目公司，再引入基金、REITs。而PPP不仅项目运营期满足条件，资产本身就在项目公司，具有落地可能性。

银行前期通过基金、信托投资PPP项目公司股权，采取明股实债退出方式，涉嫌违规并新增政府隐性债务。由于交易结构复杂，目前整改退出困难。各方通过将PPP项目公司股权转让给REITs专项计划，项目公司收到资金基金退出。这个操作模式具有重大意义。后面实操新模式具体介绍。

三、REITs资本金融资探讨

根据试点《通知》，企业盘活存量的资金是企业的一笔收入，并且鼓励支持新项目建设，公募REITs是权益性非债务资金，作为项目资本金暂无明文禁止。对于新基建50万亿的资本金来源有着重要意义。实际投融资中，资本金融资一直是关键和核心，影响项目的投融资落地。可以说之前各类基金、明股实债产品兴盛的原因，是解决了这个痛点，之前一切基金交易结构的创新也是围绕项目资本金需求的创新。当前，各方也认识资本金对项目投融资落地的关键性，允许专项债作为资本金，但是毕竟是财政的资金，资金有限，流程复杂，这钱不好用。

四、REITs的实操中关键问题和解决思路

（一）基础资产相关问题

1、项目要求

区域

优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区。

行业

优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等。

项目

1.原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定；

2.原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近3 年无重大违法违规行为；

3.经营 3 年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；

4.现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。

考虑政府资产现实状况，其实项目还是很严格的。明确鼓励存量项目，按照主要市场化运营产生、不依赖第三方补贴表述，政府付费可能不能作为基础资产收入来源。尤其主营业务实体占比很少，主要依靠政府补贴平台不行。但是合法合规形成政府应收款可探讨。如果基础资产选择要求过于严格，推动落地困难。预计政策也会考虑，如果各项实施细则出台强推RETIs,基础资产领域范围可能进一步放宽。

2、主要问题及解决办法

（1）资产权属问题。这块算是最大障碍，其实也是法律问题。从之前类REITs运作来看，好多资产手续不完善，土地证白证，土地划拨，资产权属不清晰情况非常普遍。在之前法律尽职调查过程中，普遍存在问题。

（2）现金流和收益覆盖问题。基础设施类项目多是政府公益类项目。现金流覆盖不足，特别中西部区域项目，大都是包装的项目，市场化的现金流基本覆盖不了融资成本，比如PPP项目的融资成本，扣除交易结构上各类费用和税费，很难有投资优势。

解决办法：资产权属是比较难解决的，只有律师尽调时候，根据项目情况和交易结构一事一议解决。现金流和收益覆盖，其实可以考虑项目打包。

（二）税收问题

底层资产装入、中间SPV架构、投资端收益需要层层考虑税负。从结构上看：1、通过资产交易将资产直接装入REITs从交易安排上来看最为简单，但该交易除企业所得税以外，还可能涉及增值税、土地增值税和契税等税种。且转让资产和转让股权具体税收也不一样。相对而言，转让股权的方式，若是退出方式平价转让可能税负更优化。2、类REITs的处理方式是平价回购，成立项目公司，但底层资产买卖还是划拨，具体涉税收是不明确的。3、还有投资人、项目底层可能存在重复征税情况。目前税收政策对这块是不明确的，只能按照既定的规则征收每个节点征收，从整个结构上看，存在重复征税情况。

实操中做法：根据实操做法，有三种思路：1、地方政府给予税收返还/补贴；2、在基金协议/投资合同里明确条款，预留xx%税费，待税费明确后进行核算；3、结构和协议中明确由20%持有人（政府平台）承担方税费，直接约定税费由原始权益人的投资收益部分进行补助。具体看各方协商。

（三）融资替代产品比较

其实具有收益的资产，市场化的项目，可选融资方式还是很多的，贷款、企业ABS、PPP资产证券化均可实现。就要看REITs的综合解决能力，如果资金用途和项目范围扩展，资本金可以实现。则具有更多竞争优势。目前试点REITs与资产证券化比较优势其实在基础资产选择、结构复杂、税收优惠等没有优势。只有插上资本金翅膀，才能秒杀一切。

五、一个优化的交易模式

（一）基于PPP项目的一个交易模式

当前政府类可盘活的资产分为二类：平台公司名下一般类收益资产，还有就是PPP付费覆盖项目资产。鉴于PPP项目公司权属和法律关系清晰，实操容易落地。

具体交易结构如下：

（二）结构解析

1、选择付费现金流覆盖PPP项目，测算PPP项目现金流；

2、PPP基金将项目公司股权转让给资产支持专项计划；

3、资产支持专项计划将PPP受益装入REITs，在标准化市场发行基金份额，可优先向PPP基金财务投资人销售。

4、基金募集后将资金交付专项计划，专项计划支付PPP基金股权转让价款，同时缺乏运营管理，可签订PPP运营补充协议，由社会资本方或运营维护项目。

5、PPP基金转让股权收益后社会资本方、平台公司出资退出，财务投资人退出。顺利将PPP基金整改退出，同时将平台和央企占用资本金释放，将非标产品转为标准化产品。

（三）结构亮点

1、税收节约

PPP由于项目公司已经成立，权属和法律关系清晰，不涉及装入资产相关税收和资产手续问题，实操更容易落地。

2、PPP整改

之前PPP基金多为银行参与投资，作为财务投资人对PPP项目进行明股实债投资，财办金92号文后面临合规性整改问题。若基金从标准化市场退出，项目公司向财务投资人分配资金退出，对银行而言，可以实现基金的公开市场转让退出和非标转标，参与意愿强烈。

3、股权变现

社会资本方（央企）和平台公司之前参与PPP项目，资本金出资占用大，进一步投资建设能力降低。央企和平台公司通过股权转让退出，实现股权的资金变现，增加新项目投资建设能力。

4、资本金释放

平台公司和央企股权投资资金退出后，可用于重点项目资本金支持。