中国碳市场研究之一——碳现货市场

引言：近年来，人类生产活动产生的碳排放，正在导致全球变暖的趋势加剧。根据世界气象组织2021年1月发布的数据：2011-2020年是工业革命以来全球最热的10年，而这其中最热的一年就是2020年，比工业革命时期的平均气温升高了1.2℃。距离《巴黎协定》提出的“为把升温控制在1.5℃以内而努力”的目标已经非常接近。全球变暖导致气候系统的不稳定性加剧，各种“几十年一遇”的极端恶劣天气变得越来越常见。鉴于此，发展绿色经济已经成为全球共识，习近平主席在第七十五届联合国大会上，向国际社会作出了“碳达峰、碳中和”的郑重承诺。

在国际上，碳排放权已成为价值不断抬升的无形资产，而以碳排放权为标的的绿色金融资产也成为继股票、债券、大宗商品之后的另一个全球主要交易资产。然而，中国作为每年碳排放量最高的国家，碳排放权交易市场（以下简称“碳市场”）无论从体量上还是活跃度看，都远远不及欧美等发达国家碳市场，导致国内市场的碳排放权定价远低于国际市场。因此，要让我国的碳市场充分发挥资源合理配置的功能，助力中国顺利实现“碳达峰，碳中和”的目标，提高碳市场流动性已经迫在眉睫。本文我们将首先对国际和国内碳市场的建立背景、交易机制，以及发展现状进行系统性梳理，着重讨论提高碳市场流动性，后续文章我们将继续探讨发展碳金融市场的可行性方案和路径。

图1：2020年为全球自工业革命有记录以来最热的年份

资料来源：世界气象组织，HGFR

一、碳市场未来将达到百万亿级规模

当前，全球每年碳排放量逾300亿吨，由于我国的工业化进程仍在进行中，而美、欧、日等国家已经率先完成了工业化，因此，我国每年的碳排放总量约100亿吨，位居世界第一，占世界碳总排放量的30%，而美国仅占15%，欧盟不到10%。

图2：美、欧、日等国已实现碳达峰，中国每年碳排放量最高（单位：百万吨）

资料来源：wind，HGFR

3月21日，人民银行行长易纲在中国发展高层论坛圆桌会上指出“对于实现碳达峰和碳中和的资金需求，规模级别都是百万亿人民币。这样巨大的资金需求，政府资金只能覆盖很小一部分，缺口要靠市场资金弥补。这就需要建立、完善碳金融政策体系”。可见，如此巨大的资金缺口，在未来将主要依靠碳市场，尤其是碳金融市场进行融资。那么，百万亿级的资金需求是一个什么概念呢？我们可以通过以下3组数据进行对照：

1、在市场规模方面，当前我国沪深两市股票规模合计80万亿左右，而我国债券市场规模在去年才刚刚达到100万亿。因此，我国碳市场规模在未来可能将很快达到甚至超过股票和债券市场规模。

2、在资金缺口方面，根据央行数据：截止2020年末，我国本外币绿色贷款余额约12万亿元，绿色债券存量约8000亿元。即我们通过间接融资和标准化的直接融资方式提供的资金，合计存量不足13万亿，相较于百万亿的资金缺口，还远远不够。

3、在交易活跃度方面，根据国家生态环境部数据：截止2020年12月，从2011年以来试点的全部8个省市碳市场累计成交额仅104亿元，而且成交主要集中在近几年，但每年成交额也仅在10-20亿的数量级。还远不能和股市每天6000-8000亿，债市每天1000-2000亿的成交额相比。

二、发达国家碳市场概况

为应对全球气候变化，“碳市场”这个概念于1992年6月在联合国环境与发展大会通过的《联合国气候变化框架公约》中被首次提出，作为连接了低碳环境下实体经济和金融资本的桥梁，碳排放交易通过市场交易机制实现了碳资产的优化配置。1992年通过的《联合国气候变化框架公约》被确立为应对全球气候变化问题上进行国际合作的基本框架，于1994年生效。1997年，在《联合国气候变化框架公约》的基础上形成了《京都协议书》，该协议书创新性地通过引入市场机制来解决“全球气候‘’的优化配置问题。

根据国际碳行动伙伴组织（ICAP）发布的全球碳排放市场发展状况报告，自1997年美国芝加哥率先建立起第一个减排市场体系开始，至今已有21个体系正在实施碳排放交易体系，覆盖29个司法管辖区，包括欧盟碳排放交易体系（EU-ETS）、美国的区域温室气体倡议（RGGI），和日本东京等，涵盖了全球碳排放的14%左右。

另有9个司法管辖区正计划未来几年启动碳排放交易体系，包括中国的全国碳排放市场、德国供暖与运输燃料的全国碳排放交易体系等。此外，还有15个司法管辖区正在考虑建立碳排放体系，包括智利、巴西、泰国、印尼等。

01从碳市场配额总量看，欧盟占比最大

根据ICAP统计，2020年全球21个在运行碳市场，配额总量约48亿吨，其中欧盟碳市场配额量全球最大，占比约38%；其次为韩国，占比约11%、然后是加州，占比约7%。如果将中国的8大碳市场合计看，占比约30%，虽然配额量为全球第二大，但真正在市场上用于交易的体量却很小，市场整体流动性很低，导致价格却远低于国际市场，我们将在后文重点阐述。

02从碳市场分配方式看，以免费分配为主

目前国际上多数碳市场实行的是免费分配和拍卖分配混合形式。一般的，在一国碳市场建立的初期，通常都以免费分配为主。但到后期如果碳减排力度较大，则会加大拍卖分配等有偿分配的比例。比如日本、韩国这类碳减排压力不大的国家，其对控排单位的碳排放配额分配方式一直全部是免费的。而美国和欧盟最初都是免费分配为主，但近年来拍卖分配比例有所上升。

03发达国家之间，发达国家与发展中国家之间也存在补充性碳市场机制

《京都协议书》中规定了三种补充性碳市场机制，用于降低各国实现减排目标的成本，分别是：

1）国际排放贸易机制（IET）：发达国家之间交易或转让排放额度（AAUs），使超额排放国家通过购买节余排放国家的多余排放额度完成减排义务；

2）联合履约机制（JI）：发达国家之间通过项目产生的减排单位(ERUs)交易和转让，帮助超额排放的国家实现履约义务；

3）清洁发展机制（CDM）：发达国家通过资金支持或者技术援助等形式，与发展中国家开展减少温室气体排放的项目开发与合作，取得相应的减排量，这些减排量被核实认证后，成为核证减排量(CER)，可用于发达国家履约。根据联合国环境规划署发布的数据，截至2021年3月，共有8415个CDM项目进入 CDM市场，主要集中在新能源（包括风能、水能、太阳能）、生物质发电、垃圾填埋气体发电等项目。根据联合国环境规划署发布的数据，截至2020年末，前三大CDM项目类型分别是风能、水能以及生物质发电，合计占全部CDM项目约65%。

图7：清洁发展机制（CDM）

资料来源：京都协议书，HGFR

三、中国碳市场的发展历程

中国碳排放市场的发展建设大致可以分为三个阶段：

01参与国际CDM市场（2002年-2012年）

2004年，为管理清洁发展机制项目，我国制定了《清洁发展机制项目运行管理暂行办法》。我国CDM项目的注册主要分为7个步骤：项目设计、核证、注册、实施、监测与报告、核查以及认证。我国第一个CDM项目——荷兰政府与中国签订内蒙古自治区辉腾锡勒风电场项目于2002年获得政府批准，自此中国CDM市场正式拉开序幕。根据联合国气候变化框架公约公布的数据，截至 2019 年我国CDM已注册项目数量已达到3764个，主要集中在云南、四川和内蒙古，三省的CDM项目数量均超过350个。从2005年至2012年，我国CDM注册项目数量大幅增长，从2013年开始，欧盟对碳市场交易设置更了多限制，国际上CER的不断签发导致供给过多，CER价格随之下降。近两年来CER价格一直在1欧元以下波动，导致2013年之后我国CDM项目申请数量急剧下滑。

图8：2013年开始，我国参与CDM项目数量大幅下降

资料来源：联合国气候变化框架公约，HGFR

图9：我国CDM项目以风能、水电为主

资料来源：联合国气候变化框架公约，HGFR

02碳市场试点（2011年-2020年）

2011年，国家发改委批准北京、上海、天津、重庆、湖北、广东、深圳7个省市开展碳排放市场交易试点；2016年福建省加入，成为国内第8个碳排放市场交易试点。各个试点地区在碳交易体系的架构搭建上保持相对一致，均包含政策法规体系、配额管理、报告核查、市场交易和激励处罚措施，又在细节上考量了各地区的差异性。大体上，碳排放权交易属场内交易行为，须向地方生态环境主管部门进行信息报告，并接受其核查。配额交易多采用公开竞价、协议转让等方式。

可以进入碳市场的标的由两部分组成：

一是国家分配至各重点排放单位的排放配额。指每一个履约周期内，由生态环境部根据国家温室气体排放控制的总体要求，制定碳排放配额总量与分配方案，并分配至各重点排放单位。分配以免费的行政划拨形式为主，也可以根据国家的要求，适时引入有偿分配。比如广东、深圳和湖北就采用了拍卖竞价的形式，有偿发放部分配额。

二是国家核证自愿减排量（China Certified Emission Reductions，下称“CCER”）。各交易试点对相关主体在一个履约周期内最多可以使用的CCER约定了比例上限，但标准不一，基本在当年核发配额量的5%—10%。

通常情况下，分配的排放配额会低于该企业的历史排放值，以促进企业节能减排、不断优化。如果企业的实际排放高于配额，则需要去市场上购买其他企业过剩的排放配额，或者CCER，否则将面临极高的罚金。

截至2020年12月，8个试点省市碳排放市场共覆盖钢铁、电力、水泥等20多个行业，接近3000家企业，配额累计成交量约为4.45亿吨二氧化碳当量，成交额达104亿元。

03建立全国性碳市场（2021年开始）

2021年，随着“碳达峰、碳中和” 的目标被纳入“十四五规划”，全国统一的碳市场建设开启了加速模式，《碳排放权交易管理办法（试行）》于2021年1月发布，规范了全国碳排放权交易及相关活动，规定各级生态环境主管部门和市场参与主体的责任、权力和义务。据上海证券报报道，今年6月底前将启动上线全国碳市场，采用创新型的“双城”模式——上海联合产权交易所负责交易，湖北碳排放权交易中心负责注册登记。3月30日，生态环境部发布关于公开征求《碳排放权交易管理暂行条例（草案修改稿）》意见的通知，明确建设全国碳排放权注册登记和交易系统，记录碳排放配额的持有、变更、清缴、注销等信息，提供结算服务，组织开展全国碳排放权集中统一交易。首批仅纳入电力行业（2225家发电企业）。未来将最终覆盖发电、石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸和国内民用航空等八大行业。配额分配上仍暂以免费为主，未来根据国家要求将适时引入有偿分配，并逐步提高有偿分配比例。

图10：中国碳市场发展历程

资料来源：国家发改委，国家能源局，HGFR

四、中国碳排放市场迫切需要提高流动性

碳排放权交易是利用市场化的手段，以最低的社会成本来降低二氧化碳排放量的有效方式。但目前我国碳市场交易出来的碳排放价格偏低，但造成的社会成本偏高，主要由于碳市场流动性过低导致。实际上，如果我们观察近百年来的经济和金融史，历次经济和金融危机的成因都只与两个因此有关：一个是债务，另一个就是流动性。因此，流动性不止是碳市场，而且是任何一个市场都极为需要，很多时候甚至是稀缺的要素。

1、流动性不足将促使市场上的资产定价偏低

市场最基础的功能是提供流动性。因为市场作为资产的全部买卖关系的总和，必须首先能提供流动性，在此基础上，才会有后续的价格发现，并最终引导资源合理优化配置。如果市场缺乏流动性，则市场所提供的资产价格可能远远低于资产的内在价值，也就无法达到配置社会资源的目的。

比如2015年的A股“熔断”，让中国的股票市场一度几乎天天上演“千股跌停”的大剧，导致新股发行一度暂停长达4个月之久。而2020年的疫情导致的恐慌，让全球金融市场流动性也瞬间蒸发，不仅美股百年一遇的“熔断”让投资者在一个月内就遇到了4次，就连黄金、美国国债等传统的避险资产的价格也在同一时间大幅下挫。

市场流动性不足导致市场成交价远低于资产合理价值的现象在国内的碳金融市场上也同样存在，导致碳排放权的价格长期低迷。而且由于地区不同，各地碳配额价格差异较大。根据碳交易所数据，2020年北京碳排放均价在80元人民币每吨以上，上海均价40元每吨，其余各地也都维持在20-50元每吨。

中国的碳排放交易价格远低于美国和欧洲：根据世界银行2019年报告数据显示，美国近年来的碳排放价格在约合260-520元人民币每吨，且呈逐步上升，并预测伴随未来碳排放额度进一步收紧，2030年碳排放价格将继续上升到780人民币每吨。而根据欧洲能源交易所数据，欧盟近年来碳排放交易价格也维持在约合150-240元人民币每吨。

2、中国相对欧美碳市场的价格过低但成本过高

中国碳排放交易价格低于欧美，是否由于碳排放在中国造成的社会成本，相较于对欧美造成的社会成本偏低导致呢？实际情况恰好相反：美国政府自2010年开始曾多次计算碳排放造成的社会成本，结果主要分布在170元-270元人民币每吨。而中金公司基于绿色溢价测算的中国的平价碳成本约为377元人民币。

因此，中国碳排放权市场流动性过低，导致碳成交价长期且大幅低于碳排放造成的社会成本，也长期低于欧美国家碳市场价格，反而为外资投机机构提供了套利空间。

3、市场定价偏低导致供需双方无法匹配

一方面，从需求方看，中国为全球碳市场创造了巨大减排量，但由于定价偏低，导致发达国家经常以低价购买碳排放权，然后包装、开发成价格更高的金融产品在国外市场上进行交易。

另一方面，从供给方看，国内市场碳排放供应者的积极性普遍不高。比如发电行业本应是碳排放权的主要提供商，但偏低的碳价导致他们在市场上活跃度不高，加之担心长期减排压力大，因此更多选择保守方式：拿到碳排放的配额后，即使在初期有盈余额度，也不愿意出售，而是储备下来供将来履约用。而一些大型电力集团，会首先在内部进行统筹，将下属电厂的碳排放权进行集中统一管理和交易，大部分额度在进入交易市场之前，会先进行集团内部调剂，待内部需求已经得到满足之后，才将少部分剩余额度拿到市场上交易。控排企业更多还是以履约为目的，所以可以看到的是交易基本集中在履约的时候。

图11：中国碳交易价格普遍较低

资料来源：北上深环交所, ECX，HGFR

图12：中国碳排放造成的社会成本远高于欧美（单位：美元）

资料来源：Nordhaus(2016),世界银行，EEX, 中金，HGFR

五、提高碳现货市场流动性的建议

1、建立全国统一的碳市场，扩大交易主体范围

美国早在2003年就建立了全国统一的碳市场——芝加哥气候交易所，而且涵盖了全部6种温室气体（二氧化碳、甲烷、一氧化氮、氟化烃、全氧化碳、六氟化硫）。欧盟的碳排放权交易机制在2005年建立，覆盖欧盟全部欧盟成员国，以及冰岛、列支敦士登和挪威。

目前的中国碳排放权交易市场并不向所有主体开放，仅部分满足条件的温室气体排放单位，被列入国家温室气体重点排放单位名录，由国家分配碳排放配额，并参与交易。

即将成立的全国性碳排放权交易市场规定的重点排放单位名录的条件为：一是属于全国碳排放权交易市场覆盖行业；二是年度温室气体排放量达到2.6万吨二氧化碳当量的。即被列入该名录的排放单位需要同时满足行业要求和排量要求。重点排放单位名录由省级生态环境主管部门确定，并向生态环境部报告，向社会公开。如果是被纳入该名录的企业，则参与全国碳排放权交易市场，不再参与试点地区层面的市场；其余仅被纳入试点地区排放名录的单位，仍旧参与试点地区层面的市场。一般排放单位也可以申请纳入重点排放单位名录，需自行提交申请，并由省级生态环境主管部门负责核实。

实际上，一国碳排放产生的成本，很可能波及其他国家，比如印尼每年9月烧秸秆，给新加坡人带造成了很多呼吸道疾病；我国北方的雾霾也促使临近的日本帮助想办法治理；而南北极气温升高造成的海平面上升则将给全人类带来灾难。既然碳排放的成本无法按照国界来划分，那么碳市场就不能仅局限于一国的国内，建立一个全球统一的碳市场将是大势所趋。

2、重启CCER备案申请，加大CCER抵消使用比例

不同减排企业在进行CCER备案时需要采用不同的检测方法进行碳排放量的计量。国内 CCER备案的方法学主要来自于CDM的方法学。根据中国自愿减排交易信息平台数据显示，自2013 年3月11日首次公布，截止至2017年4月，我国已累计备案CCER方法学200种，已备案项目861个，减排量已备案项目达到254个，其中，风电、太阳能发电、垃圾焚烧项目占比最高。

但从2017年3月开始，国家暂停了对CCER交易方法学、项目、减排量、审定与核证机构、交易机构备案申请。需等待修订后的《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》发布后，依据新办法受理相关申请。

虽然暂停CCER备案申请，而且如前所述，碳排放主体在一个履约周期内最多可以使用的CCER额度上限，只占当年核发配额量的5-10%，但碳市场上的CCER交易持续保持活跃。根据中国碳交易网数据：截至2021年3月，8个省市区域试点，CCER累计成交超2.76亿吨，而国家分配的排放配额累计成交仅4.51亿吨。即额度占比仅不到10%的CCER，交易量占比却高达60%以上。因此，我们建议未来随着碳中和政策持续推进，在全国碳市场建设相对完备后，CCER的备案申请应尽快重新开放，企业可以使用的CCER额度上限也相应提高。

3、改进交易方式

目前的试点交易所都是执行国务院37、38号文的规定，点选成交与T+5交割，对市场流动性形成了较大限制。一些定价转让机制存在缺陷，经常通过场外协商的方式完成定价转让，容易出现短期的价格操纵，影响定价的合理性。目前，全国碳排放权交易系统已平稳试运行。系统满足竞价交易、协议转让、有偿竞买等主要交易模式，支持碳交易、CCER、用能权、排污权市场等多市场、多品种、多交易模式的灵活扩展。

综上，2021年可以看作是我国的碳中和元年，碳市场迫切需要先进的制度建设和政府的政策扶持。目前我国碳市场上主要是由具有真实碳排放需求的控排企业进行的现货交易，而且活跃度较低，价格不连续，较低的成交量无法反应市场上大多数机构对于碳排放权的心理定价，国家也就很难通过市场化的手段进行资源调配。综观发达国家的碳市场，以及任何一个主流的大宗商品交易市场，现货成交量都仅占市场上的极小比例，绝大部分的成交都来自于以现货商品为标的的金融产品。而银行、保险、基金等金融机构需要通过碳的金融产品参与到碳市场当中。这样才能为百万亿级别的资金缺口融资。碳市场还要健全完善内部管理制度,维护碳市场投资者的利益,才能逐步吸引更多的合格投资者特别是金融机构参与交易。金融化和资本化是为碳市场提供流动性的重要途径,只有完善了市场交易机制,才能撬动金融资源向低碳产业配置。我们将在下一篇文章中重点探讨碳金融产品的创设建议。