从垃圾焚烧发电行业的“致命缺陷”聊聊投资逻辑

针对垃圾焚烧发电行业的几个致命缺陷，聊一聊关于投资垃圾焚烧发电行业的几个逻辑。一、负债率过高;二、应收账款过多;三、国补退坡;四、行业增长空间小;五、垃圾分类后吃不饱;六、30年后要移交给政府。

1、融资利率和高负债率：

垃圾发电行业是重资产行业，要想在重资产行业内快速发展就必须高杠杆。国家急需垃圾焚烧发电产能，在3-5年内要做到80%以上的焚烧处理能力，企业无法用自有资金投资更多的项目，必须上杠杆。那么在高杠杆的行业内，谁的融资利率更低就谁有优势。为什启迪环境、盛运环保等企业会倒下?就是因为贷款利率太高了，赚的钱还不够还利息的，同时还高杠杆快速扩张。

利率上国资企业有更大优势，发债和贷款的利率都低于4%，而民企的利率基本在5%以上。国内目前的融资利率是在下行的，国家一直倡导减费降税，所以对于重资产企业，目前的环境并不算差，利率上行的可能性不大。

运营好的项目，五年以上负债率就能降到50%以下，像常州、海宁、永嘉等项目运营7年以上，负债率只有20%左右。垃圾发电项目运营时间达到10年基本能还完所有贷款，之后利润才能释放。

2、应收账款：

垃圾发电行业内的应收账款是非常多的，有政府的履约压金，每个项目几百万。有拖欠的国补，地方政府的垃圾处理费也时常会拖欠，省补的0.1元/度也会有拖欠。电网的基础电价是算最及时付款的收入了，不般不会超过账期。

那应收账款的支付方是哪些呢?第一：地方政府，第二：省电网，第三：国家可再生能源补贴基金会。这三家会赖账不给吗?我认为是不可能的。地方政府因各种原因财政紧张导致垃圾处理费拖欠，但垃圾处理费是进入年度预算的，政府有能力支付时还是会支付的。电网公司支付能力强，一般在账期内肯定会支付。可再生能源基金会拖欠但是也认账，只要纳入补贴名单，在一年内也会支付。所以应收账款不会不到，只会迟到。

那么那些项目的应收账款风险更小呢?从地方政府的财政收入看比较合理，或者有垃圾处理收费制度的地方政府更有优势。相对而言，县域的风险更大，我们看到了贵州独山县一年十亿的财政收入，却有500亿的政府债务。这种县域的任何PPP项目都存在支付风险。

3、国补退坡：

首先说15年的限制问题，目前光大环境最早的项目是苏州一期和宜兴一期，分别是2006年和2007年运营，到今年和明年达到15年的限制。但苏州拆旧建新项目已经把苏州一二期总共2050吨的项目列入拆除重建项目。宜兴二期在2019年投产后，一期就被拆除了。所以最近到15年期限的两个项目已经不存在了，其他最近的是江阴一期、常州。江阴一期可能在2023年到期，其他项目最近要到2026年到15年的限制。短期看15年的限制对光大环境影响极小，更何况有BOT协议的保障。

再说82500小时的限制，实际上并不是运营小时数的限制，而是可以申请获得补贴的电量的限制。根据发电机组的功率来算可以获得补贴的电量，并不是你所发的所有电量都有补贴。比如一吨垃圾的发电量是400度，其中60度为自用电，60度为超出280度的上网电量，那这120度电都是没有补贴的。一般项目的发电机组是超配，产能利用率只有85%左右，所以不存在补贴只存在11年的说法。

4、经营效率：

经营效率又分两个方面，一是项目的建设效率，有的项目建了三四年没建好，有的项目一年就能建好运营。这里面的差距是非常大的，一是融资成本，建了三四年的项目建设期的贷款利息就要多付别人的几倍。二、由于项目的30年特许经营期是包括建设期的，如果建设期延长，经营期就会缩短，这对于预期收入影响非常大。所以建设效率高的企业可以获得更高的经营效益。反面教材就是启迪环境，上百亿的在建工程放了几年。

二是项目的运营效率，都说垃圾发电行业进入运营为王的时代了，那如何做到运营为王呢。一是设备效率高，比如一个500吨/天的项目配了7.5MW的发电机组，发电机组一年运营时间8000小时，产能利用率100%，一年的发电量为6000万度，吨自用电50度，那最高的吨上网电量只有278度。这样的项目无法达到高效，产能利用率再高也没用，因为发电机组限制了效率。二是自用电比例，新型大炉排自用电比例低至10%，而老项目自用电比例高达25%。三是烟气处理系统，老项目的排放无法达到欧盟2010标准。这些问题会导致项目需要提标改造，成本就高了。所以别看现在有些项目的吨投资额很低，但它的效率低、改造费用高、维护费用高、环保风险高等缺点你没有看到。优秀的项目在建成时就是领先的，在10年内不至于需要改造的。运营效率高的项目应该是年运营小时数超过8000小时，产能利用率可以达到110%以上，自用电比例低于15%，吨上网电量达到300度以上。

5、全产业链：

一、设备制造能力

为什么说设备制造能力很重要呢?目前很多大城市的项目都使用昂贵的进口设备，但运营的效率并不高。如果大型的垃圾发电企业自身没有设备制造能力，而是通过招标形式来使用各种品牌的设备建造项目，那后期的维护成本会比较高。而如果一个大型企业的所有项目均使用自已制造的设备，那对设备的运营和维护更了解，配件可以自已提供，成本会低很多。我认为有设备制造和安装能力的企业在运营和改造方面有很大的优势。

二、建造能力

资本市场不认可垃圾发电的建造能力，认为建造是一次性的，未来没有新项目就无法再有业绩。投资者认为运营公司确认建造收益是，自已赚自已的钱，左口袋放右口袋，是假收入和利润。那么如果运营公司没有建造能力，那它就得让其他公司承包做Epc工程，其中的管理费用、毛利润是必须要支付的。我认为建造能力不可能是企业的减分项。

三、横向扩张能力

协同处理的优势我在之前的文章中也介绍过，参考《垃圾发电厂的扩展空间》。如果企业只做垃圾焚烧发电，而不进行横向扩张，未来的盈利能力增长就受限。如光大环境有45个餐厨厨余项目，7个医废协同处理项目，9个污泥协同处理项目，3个粪便协同处理项目。这些项目可以让垃圾焚烧生产的电和蒸汽创造更多的附加值，没有横向扩张能力的企业未来是没有竞争力的。

6、行业增长空间：

境外的东南亚、中东欧、非洲、南美洲等地区的垃圾主要还是以填埋为主，垃圾焚烧发电的空间非常大，有设备制造能力的公司可以获得长期的设备维保和零配件收入。行业的天花板目前看还是很高的，横向、纵向发展空间更大。未来是低碳社会，垃圾的价值会越来越高。

随着城镇人口的不断增长，人均垃圾量的增长，垃圾热值的提高，垃圾发电行业的效率会持续不断的提高。内生性的增长空间还很大，目前的吨上网电量在300度左右，未来到500度是必然的。增加供热服务、垃圾服务费提升、基础电价的提高、绿电交易等都可以增加收入。

7、区域垄断性：

我国垃圾焚烧发电项目通常采用特许经营模式，特许经营期限一般为25至30年。在该模式下，政府有关部门将授予垃圾焚烧发电厂投资者或经营者特许经营权，并免费提供生活垃圾，获得特许经营权的公司将建设垃圾焚烧发电设施并对处理垃圾收取处理费。由于资源环境的限制，同一地区一般只需要建设1-2个垃圾焚烧发电项目。服务区域在环评立项时就已经确定，地区性的垄断生意可以长久运营，类似于水电、高速之类，而且产能有保障。

垃圾焚烧发电项目具有区域垄断性。公司在取得某一地区的特许经营权后，便形成对地区市场的长期垄断，其他企业获得政府准入的难度较大，形成特许经营壁垒。

8、经营永续性：

目前很多项目运营时间未达到15年都被政府要求拆除重建了，更多的项目在运营不到十年后就被政府要求提标改造或扩建，一旦要求提标改造或扩建特许经营期就会延长。一个项目不可能在30年内不扩建或提标改造的，目前还没有项目因特许经营期到期被收回。所以我认为垃圾发电项目运营是可以永续的，除非因经营不善被政府强制收回。政府运营垃圾发电项目有很多的劣势，一个可以永续经营并垄断的生意，可以提供持续不断的现金流，同时还在高速增长中，有超高的毛利率。并能在技术和原材料上不断进步的行业，怎么可以只给10倍的PE呢?低估值有它低估值的逻辑，但在未来的一两年内，低估值的逻辑可能会翻车。