有多少违约可以重来？凯迪生态、神雾环保等上市公司违约案例分析

报告要点：多家曾经的明星上市公司，在内忧外患的2018年集中暴雷，资本市场似乎在一夜之间都开始关注信用风险。2018全年（截止12月18日），合计51家发行人、113只债券发生违约，其中新增违约主体47家。新增违约主体数量同2014~2017年4年的违约发行人总数几乎持平，违约债券余额高达1412.77亿元，从规模和总量上均达到历史新高。根据新增47家违约主体的企业属性，民营企业38家、国有企业7家、其他合计6家，分别占比80.85%、14.89%、12.77%，民营企业踩雷概率相对较高。其中，上市公司合计15家，占比高达31.91%，这一比例也达到历年来的峰值。

主因一是过去低利率与松监管时期，发行人大幅扩容。公司债自2015年新政以来，以相对高的效率与适当放松的标准征服了一级市场，但也意味着偏弱的主体大量涌进市场，在2018年面临着集中的行权/到期，全年到期兑付共计4364亿，其中信息披露有限的私募债占比高达55%。在2015年、2016年发行的中安消、亿阳、五洋建设等类似项目，仅仅过去1~2年便难以为继，最终成为以点带面的风险释放点。

主因二是时经两年的去杠杆在中观与微观层面的生根发芽。有宏观分析师们自上而下地将其称之为去杠杆下的宏大叙事；有策略分析师们寻求股市风险偏好与信用利差之间其实并不存在的联动；有信用分析师们自下而上地将其解释为个别企业铤而走险模式的终结；除此之外一些局外人，更倾向于站在更长时间长河的维度上指出，这是中国债券市场的必修课。

2018年下半年，民企债风险的发酵也催化了支持民企融资的多项政策。10月22日央行宣布再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。同时央行推出民营企业债券融资支持工具，并鼓励其发行信用风险缓释工具、担保增信对中小民企债券做信用支持。随后大量民企试水CRMW+一级发行，投资人也乐于见到优质民企的“亲上加亲”，随着四季度利率中枢下移，民企发行人债券融资久旱逢霖，发行量终于有所回暖。另外从利率与信用的比价看，利率下行过快，期限利差逐步呈现牛平态势，久期对组合的贡献变得不如信用下沉。

仅仅依靠纸面数据反映的基本面，愈来愈不能反映公司的全貌。是否真正能以纸面的基本面、财务、外部支持等理由，来解释公司是否能最终偿债？我们一直在做这样的尝试，但是今年以来的诸多案例显示，对此很难得到满意的答案。每一个会计时点账面上即使全都是货币资金也并不能保证债务的按时偿还，众多的关联交易与担保互保更是一颗颗定时炸弹。不管公司的货币资金、利润、经营现金流、银行信贷关系等事实本身多么清楚，但关于他们之间的联系，似乎是很难确切地证明与证伪。无论如何，我们还是希望，在信息披露尚待细化规范、执法框架正在积极构建的时代，贡献一些微薄的讨论。

正文

难忘2018：2015年与2016年的两颗种子

多家曾经的明星上市公司，在内忧外患的2018年集中暴雷，资本市场似乎在一夜之间都开始关注信用风险。2018全年（截止12月18日），合计51家发行人、113只债券发生违约，其中新增违约主体47家。新增违约主体数量同2014~2017年4年的违约发行人总数几乎持平，违约债券余额高达1412.77亿元，从规模和总量上均达到历史新高。根据新增47家违约主体的企业属性，民营企业38家、国有企业7家、其他合计6家，分别占比80.85%、14.89%、12.77%，民营企业踩雷概率相对较高。其中，上市公司合计15家，占比高达31.91%，这一比例也达到历年来的峰值。

主因一是过去低利率与松监管时期，发行人大幅扩容。公司债自2015年新政以来，以相对高的效率与适当放松的标准征服了一级市场，但也意味着偏弱的主体大量涌进市场，在2018年面临着集中的行权/到期，全年到期兑付共计4364亿，其中信息披露有限的私募债占比高达55%。在2015年、2016年发行的中安消、亿阳、五洋建设等类似项目，仅仅过去1~2年便难以为继，最终成为以点带面的风险释放点。

主因二是时经两年的去杠杆在中观与微观层面的生根发芽。有宏观分析师们自上而下地将其称之为去杠杆下的宏大叙事；有策略分析师们寻求股市风险偏好与信用利差之间其实并不存在的联动；有信用分析师们自下而上地将其解释为个别企业铤而走险模式的终结；除此之外的一些局外人，更倾向于站在更长时间长河的维度上指出，这是中国债券市场的必修课。

2018年下半年，民企债风险的发酵也催化了支持民企融资的多项政策。10月22日央行宣布再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。同时央行推出民营企业债券融资支持工具，并鼓励其发行信用风险缓释工具、担保增信对中小民企债券做信用支持。随后大量民企试水CRMW+一级发行，投资人也乐于见到优质民企的亲上加亲，随着四季度利率中枢下移，民企发行人债券融资久旱逢霖，发行量终于有所回暖。另外从利率与信用的比价看，利率下行过快，期限利差逐步呈现牛平态势，久期对组合的贡献变得不如信用下沉。

政策的全力支持下，仍然无法避免发行人“巧用”政策的道德风险。标的为民企债的CRMW成功试水并且获得了发行人、主承、投资人的三方认可，为解决上市民企股票质押问题的纾困专项债也加速推进。政策支持下，不免有一些企业在存在变相摸鱼的可能，例如博天环境大股东在刚获得纾困贷款后减持；12月初的三胞债券的“展期”风波。

仅仅依靠纸面数据反映的基本面，愈来愈不能反映公司的全貌。是否能以纸面的基本面、财务、外部支持等理由，来解释公司是否能最终偿债？我们一直在做这样的尝试，但是今年以来的诸多案例显示，对此很难得到满意的答案。每一个会计时点账面上即使全都是货币资金也并不能保证债务的按时偿还，众多的关联交易与担保互保更是一颗颗定时炸弹。不管公司的货币资金、利润、经营现金流、银行信贷关系等事实本身多么清楚，但关于他们之间的联系，似乎是很难确切地证明与证伪。无论如何，我们还是希望，在信息披露尚待细化规范、执法框架正在积极构建的时代，贡献一些微薄的讨论。

2018年案例分析

神雾集团/神雾环保：激进的项目投资模式弱化资产流动性

发行人基本情况与违约背景

神雾集团的主营业务为工业节能技术推广服务，从事工业节能减排技术与资源综合利用技术的研发与推广。神雾环保技术股份有限公司是神雾集团旗下的上市子公司，由原北京埃肯天立节能环保工程技术有限公司整体改制成立，2011年在深交所上市，主要为电石行业提供工业炉窑清洁生产技术服务，并为以电石行业为主的高耗能工业领域提供电能环保的工业炉窑系统的解决方案。2018年3月14日，“16环保债”未能如期兑付本息，构成实质性违约；5月4日，公司公告称因为履行追加担保义务，造成“16神雾E1”违约。

违约导火索与违约历程：所承包项目疑似关联交易，对流动资金的占用较高

（1）业务扩张速度快，资金流动性趋紧，债务负担持续加重。近年来集团与子公司在建工程项目合同金额不断增大，前期的资金投入大。项目投资对外部融资的需求大，依靠负债规模持续扩张，由14年的70.67亿元增至17年207.54亿元。神雾集团分别质押神雾环保和神雾节能两家上市总公司总持股比例的99.78%、82.49%，外部融资渠道收紧、融资环境恶劣。且违约后续，相继有南京银行借贷纠纷升级被查封1亿元财产、控股股东持股被全部司法冻结等事件发生。

（2）客户集中度高，疑似关联交易。截至2017年年底，神雾环保前五大欠款方应收账款占比高达91.52%，排名前两位的乌海洪源新能源科技有限公司、新疆沃胜能源开发有限公司分别和神雾集团存在一定的关联关系，关联交易方应收占款高达62.15%；神雾节能前五大欠款方占应收账款比例高达95.80%，其中排名第一的印尼大河镍合金有限公司占比高达49.82%，排名第二关联方甘肃金川神雾资源综合利用技术有限公司占比27.23%。大信会计师事务所出具的神雾节能17年年报审计报告中，保留意见指出无法确认与湖北广晟工程有限责任公司等是否存在关联关系，以及大额海外业务经济利益是否可靠。

（3）环保行业下游客户集中度高、款项回收慢，盈利能力明显下滑。公司下游客户主要是石化行业、钢铁有色行业的高耗能、高排放企业，集中度较高，款项回收慢。在集团旗下两支债券相继违约的危局之际，欠款排第一位的印尼大和镍合金公司的账款本应18年上半年就收回，由于业主融资后延推迟到三季度收回。母公司、上市子公司17年年报中利润总额均大幅下降，盈利能力降低，股价自17年7月连续暴跌，18年1月爆出监管层增持股份以后又快速减持，受到证监会的警告。

启发与教训：关注经营应收账款关联程度，与海外业务

（1）项目投资规模大，关注项目投资的资金来源属性。节能改造项目投资通常较大，建设周期及运营周期较长，环保节能公司通常会存在较长一段时间的资金流动性缺口。前期投资激进、款项不能按预期回收，滚债需求随之上升，与此同时融资能力下降，资金缺口会迅速扩张，造成流动性风险。印尼大河镍合金有限公司欠款的延迟回收，直接造成公司一个季度内缺口资金5.11亿元。

（2）关注集团营业收入来源，大额应收款项是否存在内部关联交易。神雾集团的营业收入近年来仍在增长，但是2017年全年净利润亏损10.21亿元，相比2016年净利润2.86亿元下滑456.99%。对此，年度财务报告中给出的原因是“管理费用、财务费用、资产减值损失大幅增加所致”，加之近年来公司前几大客户与其存在不同程度的联系，又出现财务报告迟迟不披露、更换审计机构等可疑现象。

（3）大额的资产及股权质押，暴露公司内部流动性风险。神雾环保与神雾节能为神雾集团旗下的两大上市环保公司， 15年以来，神雾集团利用上市子公司大规模进行股票质押融资，所持股票已几乎全部质押，已经反映出集团资金流动性危机。对于上市公司的控股股东而言，质押比例过高有可能引发实际控制权变更风险以及再融资风险。规模扩张过快以及杠杆过高，导致神雾集团相关债券出现违约。

富贵鸟：行业景气度下行，大额对外担保加重债务负担

发行人基本情况与违约背景

富贵鸟股份有限公司成立于1991年，主要从事男女皮鞋、男士商务休闲装及皮具等相关配饰的研发、生产及销售，实际控制人是林和平。2018年4月29日，应于2018年4月23日兑付回售本金65206.8万元和本期债券第三个付息年度利息5040万元，由于无法按期偿付，构成实质性违约；5月9日，富贵鸟股份有限公司公告称，由于公司前期存在大额对外担保及资金拆借，相关款项无法按时收回，无法在2018年5月8日偿付本次债券加速清偿应付的本金及利息。

违约导火索与违约历程：盈利能力下降，资金及回款紧张

（1）鞋服制造行业竞争激烈，公司经营业绩明显下滑。由于电子商务的迅速发展，线上销售对传统线下销售带来较强的冲击，实体零售门店数量大幅下降，同时境外鞋服产品的进入加大了行业竞争激烈程度。公司经营业绩自2015年显著下滑，2015年、2016年以及2017年上半年净收入分别同比减少13.09%、59.16%、48.09%。

（2）在自身经营持续恶化的情况下，大额对外担保及资金拆借削弱其债务偿付能力。截至2017年6月底，以存款质押方式对外担保的余额为19.59亿元，被担保方主要为母公司富贵鸟集团有限公司及数家商贸公司。2017年上半年已有2亿元银行存单被划转用于归还被担保人的借款，2017年7月4日及7月17日发生担保履约金额合计14.15亿元，直接降低了公司偿债能力16 .15亿元。

（3）内部管理长期混乱，资金占用压力大。2016年度中期报告前核查相关担保、2016年度报告前更换审计师、2017年度中期报告编制等原因导致上述报告均未按时披露；2017年度报告延迟披露，且公司股票一直处于停牌状态。2018年3月，因涉嫌信披和债券募资使用违法违规，遭中国证监会调查。公司于2018年7月6日披露公司及其附属公司近12个月内未披露的新发案件及未结案件累计涉及金额约人民币4.34亿元（不含部分利息及违约金）。其他应收款占总资产的比例逐年攀升，2017年上半年高达29%，主要是对相关贸易公司进行的往来，资金被关联方占用比例高。

启发与教训：关注对外担保，传统公司转型难以掉头

（1）关注大额对外担保公司经营风险。富贵鸟股份有限公司作为富贵鸟集团有限公司旗下的上市子公司，为集团旗下其他子公司或关联公司提供担保。公司担保信息披露大多非常粗糙，难以识别风险，如果担保风险超出公司承受能力，风险一旦爆发、上市公司财务状况将剧烈恶化。

（2）传统行业在市场竞争激烈的情况下，靠转型谋求新出路举步维艰。当传统企业受到新兴行业或者平台的冲击时，部分企业会依靠转型来增强自身竞争力。富贵鸟股份旗下有多家从事非鞋服类行业的子公司，如厦门市富贵鸟投资管理有限公司、西藏富贵鸟保健品研发有限公司、福建省富贵鸟矿业集团有限公司等。以矿业为例，矿产资源的勘探、开采再到利用，是一个长周期并且前期垫资需求高的过程，在富贵鸟主业持续乏力的情况下，无疑会加速流动性风险的暴露。

中安消：激进的关联方并购压垮公司

发行人基本情况与违约背景

中安消防股份有限公司是一家上市公司（ST中安600654.SH）。2015年借壳乐飞股份上市，主要从事安保系统集成、安保智能产品制造等业务。第一大股东为深圳市中恒汇至投资有限公司，实际控制人为涂国深。2017年5月3号，被上交所列入退市预警名单，2018年5月7号，“15中安防”无法按期支付本金和利息，构成实质性违约。

违约导火索与违约历程：激进并购“掏空”公司负债获得的现金

（1）大规模外延式并购关联公司，高比例商誉美化财务报表。上市后，中安消通过外延式发展扩大规模。2015年，在国内并购方面先后完成深圳迪特、昆明飞利泰、深圳威大、上海擎天100%股权的收购，在海外并购方面，先后完成香港卫安、澳门卫安并购。2016年，公司完成泰国卫安、澳洲安保集团、华和万润、中科智能、启创卓越的收购。在外延式并购中，深圳迪特、澳门卫安、泰国卫安为公司实际控制人涂国身控制的关联公司。在并购中，公司的商誉迅速增加，2016年商誉与所有者权益的比例高达77%。

（2）负债驱动并购。中安消2015-2017年净利润为2.8亿、2.5亿、-7.4亿，扣除非经常损益后归属于母公司利润同比增长27%、-82%、-2017%，中安消借壳上市置入资产经营业绩，在2015、2016年度均未达业绩承诺，经营质量并没有改善，公司自身运营并没有明显改善，靠发债补充公司流动资金。2015年12月，发行信用债“15中安消”，募集资金5亿元，主要用于补充流动资金，截至2016年底，已使用49,600.00万元用于补充公司流动资金。2016年11月份，发行“16中安消”募集资金11亿元，截至2017年12月31日，已使用近4亿元用于偿还银行借款及利息，近7亿元用于补充公司流动资金。

（3）经营现金流持续流出，再融资收紧暴露流动性风险。在借壳上市之后，2015-2017年，公司经营活动现金流为-11.4亿、-12.7亿、-3.3亿，这主要来自公司业务扩张带来的现金流流出以及应收账款的增加。公司上市后应收账款增长迅速，2015年为17.5亿，应收账款/净资产比例为58%，此后年份略有降低，但仍处在高位。在公司外延式收购中，多以现金收购为主，公司现金流持续恶化。公司15-17年3年间发债用于补充现金流的数额过高，发行新债困难重重，融资渠道已经全部枯竭，债券违约成必然。

启发与教训：对大额并购、“类掏空”公司行为警惕

（1）关注大额并购的背后驱动因素。中安消2015年借壳上市，企业在上市之后，通过股权质押进行多起并购，其中多起为关联方资产收购，外延式增加迅速。在多起现金并购后，中安消把并购资产纳入公司业绩的核心，通过虚构盈利预测来增加公司的业绩。中安消通过激进的会计政策，增加当年应收款来虚增营业收入，2017年，中安消一次性计提大额坏账准备，对前几年的应收账款进行清理，公司的经营受到广泛质疑。德勤华永会计师事务所对中安消2016财务报表出具无法表示意见的审计报告，无法对公司工程业务的经济实质以及相关营业收入的成本的确认和计量、应收及预付款项的可回收性等获取充分、适当的审计证据。

（2）警惕高质押、高担保公司的再融资风险。在上市后，中安消实际控制人开始滚动质押公司股票，质押比例较高。2017年年报显示，公司实际控制人涂国身先生所持公司股份的99%被冻结，占公司总股本的41.15%，担保总额占公司净资产的比例为126%。高质押、高担保比例是中安消激进外延式并购的结果，严重影响公司的偿债能力。在社会信贷收紧的环境下，高质押、高担保比例企业的再融资风险不容忽视，应予以重点关注。

凯迪生态：激进投资，关联交易，债务集中兑付

发行人基本情况与违约背景

凯迪生态环境科技股份有限公司是一家上市公司。2014年阳光凯迪旗下生物资产整体注入凯迪生态，公司成为一家生物质发电、风电业务为主的清洁能源企业。2018年5月7号，凯迪生态发布公告未能按约定筹措足额偿付资金，构成实质性违约。公司宣称加快资产重组来偿还债务，但随后仍有债券违约。

违约导火索与违约历程：关联交易多，债务集中到期致违约

（1）经历重大资产重组，购入多家关联方在建企业。凯迪生态控股公司为阳光凯迪新能源集团有限公司，2009年凯迪生态从阳光凯迪购入9家电厂进军生物发电行业。2014年，凯迪生态从阳光凯迪（控股股东）、中盈长江（同一控制人控制）、华融资产（阳光凯迪战略投资者）等15名交易对手购入154家公司，阳光凯迪获得现金兑付16亿元，中盈长江获得现金兑付18亿元。在154家公司中包含87家生物电厂，只有21家建成，完成资金从凯迪生态向阳光凯迪的转移。

（2）项目投资压力大，过于依赖外部债务融资。许多被收购公司处在在建状态，需要大量资金投入。为了缓解资金压力，2016年公司非公开发行股票募集42.5亿元，其中24.4亿用于投资14家生物发电电厂（很大一部分为2014年购入），14.5亿用于偿还银行贷款。2016年，公司发行16凯迪债，计划融资16亿，8亿元用于优化公司债务结构，剩余8亿元用于补充流动资本。在实际使用中，对于非公开发债股份募集的资金， 2017年，凯迪生态使用林业生态文明建设项目闲置募集资金3亿元及14家生物质发电厂建设项目中部分闲置募集资金8.3亿元，总计11.3亿元补充流动资金。

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