垃圾发电行业系列深度报告：2020抢装 垃圾焚烧迎戴维斯双击

十三五： 2019 中标大年，2020 投运大年

投产节奏：19-20 年产能投放高峰，县级占比达 11%

2016-19 年均新增产能 6.6 万吨/日，2020 年新增将达 13 万吨/日，十三五目标完成是大概率事件。通过对生活垃圾焚烧信息平台和电厂联盟网所列示的全国生活垃圾焚烧项目 （全口径包含城市及县城）进行统计，“十三五”前四年 2016-19 年新增产能分别为 3.9/7.5/6.8/8.0 万吨/日，2019 年底城镇垃圾焚烧产能达 49.0 万吨/日，距离 2020 年垃圾 焚烧处理规模达 59.1 万吨/日的十三五目标尚有 10.1 万吨/日。我们预计 2020 年新增产能 13 万吨/日，十三五目标完成将是大概率事件。

城市层面，2017 年我国城市垃圾焚烧产能也开始明显加速。根据国家统计局数据，我国 城市生活垃圾焚烧无害化处理能力（仅包含设市城市）近年来保持了较快增长，截至 2018 年产能达到 36.5 万吨/日，2012-2018 年处于持续高投产状态，平均每年新增产能约为 3.9 万吨/日，其中 2017/2018 年城市新增垃圾焚烧产能 4.2/6.7 万吨/日，2012-18 年新增项目 个数维持高位，新投运项目单体产能中枢为 1200 吨/日。

2016-18 年城市垃圾焚烧产能 CAGR 为 19%，县级产能 CAGR 为 73%，新投产项目下沉 明显。通过对生活垃圾焚烧信息平台、电厂联盟网所列示的全国生活垃圾焚烧项目（全口径 包含城市和县城）进行统计，我们发现 2011-2015 年期间全国每年新增产能约 2.9 万吨/日， 进入“十三五”期间 2016-18 年均新增 6.1 万吨/日。其中，城市新增产能（统计局数据）“十 二五”均值 2.7 万吨（占比 94%） ，2016-18 年均值 4.9 万吨（占比 80%），可以看出新投 产项目区域下沉明显。截至 2018 年，县级垃圾焚烧产能全国占比已经达到 11%。

“十三五”期间新增项目单体规模依然较大。根据我们对生活垃圾焚烧信息平台、电厂 联盟网所列示的全国生活垃圾焚烧项目的统计，2006 年以来新投运项目单体规模平均值 处于 700-1100 吨/日之间，“十三五”期间垃圾焚烧项目呈现下沉趋势，但单体规模依然 较大。根据“十三五”规划，建制镇产生的生活垃圾就近纳入县级或市级垃圾处理设施集 中处理，原则上建制镇不单独建设处理设施，我们认为县城垃圾焚烧项目辐射范围在一定 程度上包含了周围的建制镇，这是其规模不减的主要原因。

分省份来看，我们将各省市 2019 年已投运产能与“十三五”规划目标进行比较，广东、 天津、北京、湖北、安徽、黑龙江等 2020 年仍有较大新增产能空间。根据“十三五”规 划，到 2020年底全国设市城市生活垃圾焚烧处理设施能力占无害化处理总能力 50%以上， 其中东部地区达到 60%以上，垃圾焚烧处理能力达 59.1 万吨/日，生活垃圾焚烧处理能力 CAGR 将达 20%。从完成计划来看，山东、浙江、广西、上海等省市已完成“十三五” 规划目标，沿海城市垃圾焚烧处理能力依旧领先。

从新增投运产能来看，中部城市正在崛起，沿海向内陆中部扩散。根据我们对生活垃圾焚 烧信息平台、电厂联盟网所列示的全国生活垃圾焚烧项目统计的结果，我们发现 2016-2019 年，新增投运产能居前三位的为广东（3.43 万吨/日）、山东（2.76 万吨/日）、 浙江（2.73 万吨/日），但向中部内陆省份蔓延趋势明显，安徽（1.69 万吨/日）、四川（1.47 万吨/日）、湖南（1.11 万吨/日）新增投运产能居前。

中西部、北方地区垃圾焚烧利用率相对较低，产能提升空间较大。我们对各省份截至 2018 年已投运垃圾焚烧总产能与 2018 年城市生活垃圾清运量的比值进行分析，假设各个城市 生活垃圾无害化处理能力与垃圾清运量相匹配，则可粗略估算出城市生活垃圾焚烧利用率， 理论层面粗略探讨各省份垃圾焚烧产能的稀缺度（部分地区可能由于地域广度、人口密度、 经济发展程度不同并不适宜加快垃圾焚烧厂建设）。我们发现中西部（新疆、青海、陕西、 河南、甘肃等）、北方地区（辽宁、黑龙江、内蒙古等）垃圾焚烧产能远低于垃圾清运量， 安徽及东部沿海地区（浙江、江苏、福建、上海等）垃圾焚烧产能远与垃圾清运量的比值 较高为 60%以上，已达到“十三五”规划目标。

订单释放：2019 年见顶，四五线城市为主战场

2019年为中标大年，新增项目的设计产能多处于 600~2000吨/日之间。根据E20的统计， 2019 年 1-12 月全国共计释放 150 余个垃圾焚烧项目，新增项目数量再创新高。结合 E20 及中国政府采购网的中标信息，从产能规模来看，自 2010 年以来，产能规模 300~600 吨 /日的新中标项目数量占比呈下滑趋势，设计能力处于 1200~2000 吨/日的新项目占比逐年 提升。2019 年新中标的垃圾焚烧项目设计产能多集中于 600~1200 吨/日，其次为 1200~2000 吨/日。

从区域分布来看，新增项目区域下沉明显。2019 年东部地区新增项目数量占比虽略有下 降，但依然是释放项目最多的地区，西部地区新中标项目占比也有所下降。而中部地区项 目释放占比自 2013 年以来有明显提升，截止 2019 年，约为新中标项目数量的三分之一。 此外，（新）一线城市新增项目数量明显下降，近一半的新项目分布在四、五线城市（包 括县城）。

新增订单趋势：2019 见顶，2020 及十四五大幅回落。根据 E20 和我们的统计，截至 2019 年底主要 30 家环保企业在手产能（含在建筹建）近 100 万吨/日，远超十三五末 59 万吨/ 日的目标，接近我们预测的十四五末 90-100 万吨的目标（十四五垃圾焚烧产能规划有待 发改委出台，以政策为准），据此我们判断 2020 年及十四五期间新订单释放空间有限。截 至 2015 年，垃圾焚烧产能 24 万吨/日（发改委），2016-19 年新增产能近 70 万吨/日，即 使 2020 年没有任何新增订单落地，在手项目可以贡献的产能约 90 万吨/日。

新增项目单体产能中枢 1000 吨/日，吨垃圾焚烧处置费处于回升通道。从新增项目单体规 模来看，2010 年以来均处于 850~1300 吨/日之间，其中 2016 年最高，为 1264 吨/日。 垃圾焚烧处置费自 2017 年开始步入提升通道，可以看出前几年低价竞争的情况有所改善， 市场正在逐渐回归理性。

预计“十三五”垃圾焚烧总市场规模超 3000 亿

自上而下测算，2020年新增产能13万吨/日为垃圾焚烧投运大年：1）假设总人口保持0.4% 左右的增长率，参考《城市蓝皮书：中国城市发展报告 No.12》，假设城镇化率由 2018 年 的 59.6%逐步提高至 2022 年 63.6%；2）2015-2018 年人均生活垃圾清运量由 0.92 提高 至 0.98，考虑到固废法修订草案二审稿提出，城乡结合部或者人口密集的农村的生活垃圾， 可纳入城市生活垃圾分类收集、运输、处理系统，假设人均生活垃圾清运量将继续保持增 长、生活垃圾无害化处理率保持在 99%的水平；3）根据“十三五”规划公布的数据，2015 年我国城镇垃圾焚烧占无害化处理的比例为 31%，根据我们的测算，2019 年城镇垃圾焚 烧占无害化处理的比例为 45%，结合“十三五”规划目标（到 2020 年底全国设市城市生 活垃圾焚烧处理设施能力占无害化处理总能力 50%以上）及各省份 2018 年以来陆续出台 的垃圾焚烧中长期规划，我们假设 2020 年垃圾焚烧占无害化处理的比例提高至 51%， 2021-22 年将进一步提升至 54%/57%，则可得到 2020-2022 年生活垃圾焚烧无害化处理 能力分别为 62/70/77 万吨/日，2020 年将新增处理能力 13 万吨/日，为新增产能最高的年 份。

我们预计，“十三五”期间垃圾焚烧总市场规模达 3236 亿元。我们假设：1）产能利用率 =日均生活垃圾焚烧无害化处理能力*365/年生活垃圾焚烧无害化处理量，根据国家统计局 的数据，计算得到 2015-2019 年产能利用率情况，考虑到 2020 年新投运产能明显增加， 我们假设 2020 年产能利用率下降至 75%；2）根据 E20 的统计，自 2017 年开始垃圾焚 烧项目平均处理单价稳步提升，2019 年提高至 73 元/吨，我们假设 2020 年处理单价将小 幅提升至 76 元/吨；3）根据《2019 中国生物质发电产业排名报告》，2018 年垃圾处理量 100万吨及以上企业合计年上网电量/年垃圾处理量得到的吨垃圾发电量为291千瓦时/吨， 我们假设技术进步带来吨发电量逐年提升，2020 年提高至 295 千瓦时/吨；4）假设上网 电价（0.65 元/千瓦时）、上网比例（85%），则垃圾发电总运营市场规模至 2020 年将达到 354 亿元。根据我们对光大国际、海螺创业、上海环境、伟明环保、绿色动力等 12 家垃 圾发电上市公司运营项目投资额的测算，得到 2016-2019 年垃圾发电项目单位投资成本由 54 万元/（吨/日）提高至 55 万元/（吨/日），我们假设 2020 年单位投资成本小幅提升至 56 万元/（吨/日）；考虑典型的垃圾发电项目投资结构，工程土建、工程安装、设备以及 其他分别占比 25%、13%、38%、 24%，同时假设垃圾焚烧发电项目建设周期为 18 个 月，T 年投运的项目在 T-2/T-1/T 年的建设期分别为 2.5/10/5.5 个月，则十三五期间垃圾 发电总工程及设备市场规模分别达到 1229 亿元和 814 亿元。综合考虑工程、设备以及运 营市场，十三五期间垃圾焚烧总市场规模达到 3236 亿元。

十四五：项目增量骤减，并购整合+出海成企业普遍战略

垃圾焚烧：未来十年新增项目规模骤减

远期十年垃圾焚烧规划新增处理规模为近期三年的 49%。2017 年 12 月 12 日，国家发改 委联合五部委下发《关于进一步做好生活垃圾焚烧发电厂规划选址工作的通知》，要求各 省（区、市）应编制本地区省级生活垃圾焚烧发电中长期专项规划。截至 2020 年 1 月底， 在已经发布的规划中，近期（2018/2019-2020 年）规划垃圾焚烧项目 363 个，焚烧能力 合计 37.0 万吨/日，而远期（2021-2030 年）规划垃圾焚烧设施合计仅 237 座，焚烧能力 合计 18.3 万吨/日，仅为近期 2018-2020 三年规划能力的 49%，未来十年垃圾焚烧新增产 能规模将大幅减少。

行业并购整合有望开始提速

“十三五”后期项目收购开始提速。2010 年以来， “十二五”期间新增垃圾焚烧产能 14 万吨/日， “十三五”/“十四五”期间我们预测将新投产产能 39/33 万吨/日。2020 年后， 随着增量项目数量萎缩，行业标准提升（环保等成本增加），以及潜在的补贴调整，我们 判断行业并购整合力度将会加大。根据我们对粤丰环保、瀚蓝环境、绿色动力等 6 家垃圾 焚烧上市公司的并购情况梳理， “十三五”期间共发生 30 起项目收购，其中粤丰环保、瀚 蓝环境、绿色动力收购次数居前，分别收购 9、7、6 个项目（同一项目一、二期合计视为 一个项目） ，2018 年起项目收购开始提速。

“十三五”期间集中释放的新项目下沉明显，产能利用率和热值可能导致单体项目初期面 临较大盈利压力，2016 年 3 月之后没有新增项目进入国家可再生能源补贴目录也加重了 项目的财务压力。另一方面，部分运营能力较差的企业从 2018 年开始也不得不面临更加 严峻的融资环境，垃圾焚烧项目（建成的和待投运的）的并购整合将成十四五的主旋律。

出海将成为更多企业的选择

“十三五”期间，根据公司公告，光大国际先后中标越南芹苴垃圾发电项目（2016 年）、 顺化省垃圾发电项目（2018 年） ，中国天楹中标新加波大士垃圾发电项目（2017 年）、越 南朔山垃圾处理发电厂（2018 年）、巴黎 Isséane 垃圾焚烧发电厂运营项目（2019 年） ， 其中，越南芹苴垃圾发电项目已于 2018 年底投运。“十四五”期间，随着国内垃圾焚烧发 电增量项目下滑，国内市场日趋饱和，国内优质垃圾焚烧发电企业将乘着国家“一带一路” 战略的东风，将眼光看向海外更加广阔的市场空间。

微观层面：龙头高度集中，2020-21 年为投产高峰期

竞争格局：CR10 稳定在 60%，国企竞争力突出

根据 2019 年底的垃圾焚烧项目在手规模排序，目前垃圾焚烧行业主要的参与者包括：1） 国企：光大国际、中国环境保护集团、康恒环境、绿色动力、深圳能源、北京控股、重庆 三峰、上海环境、广州环保、瀚蓝环境等；2）民企：锦江环境（2019 年 8 月，浙能集团 完成对锦江环境 29.8%股权的收购，成为锦江环境第一大股东） 、粤丰环保、旺能环境、 伟明环保、中国天楹等；3）外企：威立雅中国等。

行业集中度较高且较为稳定。从在手订单来看，根据 E20 的数据及中国政府采购网的项目 信息，2015 年以来垃圾焚烧 CR10 市占率从 58%提升至 2019 年的 60%，行业集中度较 高且较为稳定。CR10 中国企有 8 家，其在手项目产能占比基本稳定在 46%-49%。

国有企业拿单能力强且持续提升。垃圾焚烧新签订单方面，国有企业拿单能力显著高于民 营企业，根据 E20 及中国政府采购网的项目信息，2016-2019 年前 22 家垃圾焚烧企业中 国有企业新中标产能占比从 63%提高至 82%。我们认为国企在融资和政府关系方面优势 较突出，在获取新订单和降低融资成本方面更有优势：通过与政府的合作，国有企业在区 域环境治理工作相关的订单获取中享有一定优势；垃圾焚烧发电项目投入的资金一般 70% 左右来源于贷款，根据鹏元评级，2014 年以来，国有企业在各主体级别上的债券融资成 本均低于民营企业。

上市公司：2019-21 年项目规划投产高峰

典型垃圾发电上市公司已投运产能市占率稳步提升。我们选取了中国天楹、伟明环保、瀚 蓝环境、上海环境、绿色动力、光大国际等典型垃圾发电上市公司进行具体分析，根据其 公司公告统计垃圾发电项目投运情况，2014 年以来，各垃圾焚烧上市公司的已投运产能 均保持快速增长，10 家上市公司合计已投运垃圾焚烧发电产能市占率自 2014 年保持持续 上升态势，由 2014 年的 26%提升至 2019 年的 34%。

根据上市公司公告及政府采购网所列示的项目信息，我们对上述 10 家典型垃圾焚烧上市 公司已投产项目的单位投资额及垃圾处置费进行统计，其中单位投资额均值为 50 万元/ （吨·日） ，垃圾处置费均值为 85 元/吨，具体来看，上海环境的单位投资成本及吨垃圾 处置费均居首位，主要系其垃圾焚烧业务立足上海（已投运项目中上海产能占比 69%）， 区域经济发达，项目建设成本较高，同时垃圾处置费取决于和当地政府谈判的结果，相应 单位产能投资高的地方垃圾处置费一般较高。

按上市公司规划的投产进度，我们判断 2019-21 年为投产高峰期，2019-21 年新增投运产 能占上年已投运产能的比例达 33%、39%、26%，高成长可期。上述典型垃圾焚烧上市 公司的规划新增产能从 2019 年开始至 2021 年间大规模释放，目前处于在建和筹建阶段 的项目将会集中投产，预计 2019-2021 年新增投运总产能将分别达到 4.1 万吨/日、6.5 万 吨/日、5.9 万吨/日；其中光大国际、绿色动力、瀚蓝环境、海螺创业等新增产能居前。

公司层面：资产负债表压力可控，2020-2021 业绩增长可期

2020 年工程收入见顶，2021 年运营收入增速见顶

根据我们对生活垃圾焚烧信息平台、电厂联盟网所列示的全国生活垃圾焚烧项目的统计、 各省发改委等披露的信息，截至 2019 年底已投运垃圾发电项目 49.0 万吨/日，2020 年底 预计共有 61.5 万吨/日的产能投产，预计有望带动 2020 年建造收入约 276 亿元，2021 年 运营收入预计有望达到 415 亿元，增速 17%。

资产负债表压力可控，2021 年资金缺口将大幅收窄

通过对生活垃圾焚烧信息平台和电厂联盟网所列示的全国生活垃圾焚烧项目进行统计，截 至 2019 年底已投运垃圾发电项目约 49 万吨/日，已进可再生能源补贴目录 17 万吨/日， 对应 2020 年经营性现金流入预计约 185 亿。我们预计 2020 年在建项目产能约 19.2 万吨 /日，根据项目建设进度测算对应资本支出预计约 457 亿元，资金缺口预计约 272 亿元。

我们预计 2021 年经营性现金流入约 221 亿，2021 年在建项目产能预计约 12.1 万吨/日， 根据项目建设进度测算对应资本支出预计约 352 亿元，资金缺口预计约为 131 亿，较 2020 年有望大幅收窄 52%。

根据上市公司的现金流状况，以及公告的再融资手段和规模来看，我们认为大部分上市公 司都为 2020 年抢装做好了充足的资金准备。

具体来看，根据公司公告的在建项目等信息，我们预计瀚蓝环境 2020 年资本开支 30-40 亿元，经营性现金净流入 20-30 亿元， 2019-2020 年通过短融资金储备 15 亿元，此外规 划通过可转债形式募资不超过 9.9 亿元。

根据公司公告的在建项目等信息，我们预计上海环境 2020 年预计资本开支 30-35 亿元左 右，预计经营性现金流入 12-20 亿元，通过 2019 年可转债和短融资金储备 31.7 亿元。

根据公司公告的在建项目等信息，我们预计绿色动力 2020 年预计资本开支 10-15 亿元， 经营性现金净流入 8-15 亿元，2018 年通过 A 股首次公开发行股票募集约 3.8 亿元。

根据公司公告的在建项目等信息，我们预计伟明环保 2020 年资本开支 15-20 亿元，经营 性现金净流入 12-20 亿元，2018 年通过发行可转换债券募集 6.7 亿元。

根据公司公告的在建项目等信息，我们预计城发环境 2020 年资本开支 40-50 亿元，经营 性现金流入 15-20 亿元，目前拟通过配股募集不超过 12 亿元。

应收账款：国补拖欠占比较高，需关注潜在的坏账风险

上市公司应收账款增长较快，国补欠款占比高。根据我们对上市公司财报的汇总测算，截 止到 3Q19，主要垃圾焚烧上市公司应收账款同比增长 38.5%，占总资产的 4.3%，净资产 的 10.8%（不含光大国际，未披露三季报数据情况）。 此外，截至 1H19，我们预计应收账款层面 40%-50%是国补欠款，省补回款普遍较好，欠 款占比较少。

垃圾发电补贴缺口仍较大。根据生物质能产业促进会测算数据，2015-2017 年生物质发电 （含垃圾发电）补贴缺口分别为 28 亿、33 亿、72 亿，考虑到目前国补下发并无明显改 善，叠加垃圾发电产能持续加速放量，预计 2019 年补贴缺口已逾百亿。

光大环境、瀚蓝环境、上海环境等对国补不计提减值损失，其余公司潜在坏账风险需要关 注。根据我们的调研，主要上市公司中光大环境、瀚蓝环境、上海环境、绿色动力等均不 针对国补计提减值损失，伟明环保和旺能环境计提的方法和公司整体应收账款会计准则一 致。据此，我们对 A 股主要垃圾发电上市公司未来应收账款规模进行匡算，其中 2019-2021 年 1 年期应收账款增量主要来自国补和地补，其他更长年限的应收账款增量则依据历史还 款比例进行合理假设匡算。

假设 2019-21 年坏账计提规则与 2017-18 年相同，根据我们的测算，以伟明环保为例， 2019-21 年应收账款坏账准备计提规模分别为 0.35/0.51/0.75 亿，基于我们对公司的盈利 预测，分别占当年利润总额的 3.2%/3.7%/4.4%。

攻守兼备，2019 年后估值陆续见底

通过对垃圾焚烧行业中盈利能力最高的伟明环保进行复盘，我们发现，自 2015 年上市以 来公司的股价一直在杀估值，当前 PEG 仅有 0.7x 左右。

板块另一机构持仓较高的公司，瀚蓝环境，上市时间更长，还展现出垃圾焚烧公司熊市的 防 御 性 。 我 们 发 现 ， 2013-2019 年 股 价 绝 对 收 益 分 别 为 +65%/+38%/+12%/-10%/+12%/-12%/+27% ， 超 额 收 益 分 别 为 +71%/-15%/+2%/+2%/+7%/+14%/+3% ， 2013-2018 年 业绩增速分别为 23%/7%/31%/26%/28%/34%，这意味着：1）公司在熊市因其相对稳健的运营属性可以 跑赢市场（以 2018 年为例）； 2）与伟明环保类似，股价的超额收益更多来自业绩而不是 估值（估值从 2015 年的 30x 下滑至 2019 年的 15x vs 大盘同期估值由 17x 下降到 13x）； 3）股价自 2013 年以来均有较为显著的超额收益（除 2014 年公司基本面低于预期外）

进一步分析，2015 年来估值的下杀除了大盘和板块影响，也是因为“十三五”期间项目 密集投产带来的工程收入高增长影响了估值体系。以瀚蓝环境为例，2015-19 年工程收入 与工程净利润占比由 16%/4%提升至 43%/14%，基于我们对公司在手项目投产进度的梳 理以及对于垃圾焚烧运营收入的详细测算，我们预测公司工程收入占比将在 2019-20 年达 到顶峰（占比分别为 43%/41%），随后运营收入开始提升（20/21 年分别为 59%/78%）。 假设工程业务 10x P/E，运营业务 20x P/E，则瀚蓝环境 20 年合理 PE 应为 17X，对应当 前 P/E 13x；21 年合理 PE 应为 19X，对应当前 21 年 P/E 12x；同理，上海环境 20 年合 理 PE 应为 18x，对应当前 P/E 12x；21 年合理 PE 应为 19x，对应当前 21 年 P/E 10x（其 中，当前 P/E 为我们预测的业绩估值） 。这也是为什么我们认为公司 2019 年后估值见底， 将迎来戴维斯双击。同理，2019-2020 年后主要垃圾焚烧的上市公司工程收入占比都将下 滑（除城发环境外）。