巴安水务调研纪要：价值回归百亿级别

三、技术提问环节

1)新标准2012年实施，在2012-2015年之间的技术路径?

答：之前国内应用的比较多的是砂滤，但是有投资较高、低温时表现不好的缺点，微滤成膜也是刚好解决了超滤和砂滤时间的空白;国家2012年的标准要求对COD控制在比较低的水平，硅藻土目前是水处理中的一个比较好的补充。

2)现在技术的经济性如何，硅藻土来源是怎样的，是否买来之后需要加工?总氮、总磷、锰，将如何去除，是否需要增加设备?

答：微滤成膜技术的一大优点就是在完全满足国家水质标准的情况下最大化的降低投资运行成本，同时最大化的延长设备使用寿命(超滤膜要每三年更换膜，但是微滤成膜不需要);各种规格的硅藻土在市场上都可以购买，相对简便，磷、氮、锰的高可以根据进水水质进行定制化调整。

3)微滤成膜主要的水源是长江水研发成功，在黄河水源是否有进展?黄河水源的含沙量和盐碱度比较高，未来如何推广?

答：公司在天津做的是滦河水，因此可以说是完全适合北方水质的。对于黄河这样浑浊度较高的水，公司的技术先是可以先通过沉淀做到5NTU以下，之后再用微滤成膜技术进一步处理，技术难度不大且沉淀的成本也不高。

四、调研交流心得

1)公司现在处于快速扩张期，在手还未执行完的订单仍有接近30亿元;公司凭借着在手大项目的示范效应未来还将继续拓展大订单，而且公司正在和其他多个省份商谈类似贵州水务PPP模式项目，许多项目在领导层面上已经基本达成意向，只待合适的时候签署框架协议;

2)关于公司在手项目进展：石家庄污水处理厂BT项目已经完成施工，但还未经过审计结算，预计结算后还会确认数千万的收入，但是确认在2016还是2016需要看当地进度;贵州六盘水项目进展顺利，预期2016年底至2017年初完工;锦州锦凌水库已经基本上快要完成确认;沧州海水淡化项目在9月份刚刚开始完成基础项目建设，项目毛利率较高;

3)关于公司资金:三季度经营活动产生净现金流为-0.58亿元、投资活动净现金流-0.69亿元以及资产负债率的增加主要是由于项目进展占用资金，但资产负债率仍然合理;公司现在负债主要还是来自银行信用贷款和项目融资，银行信用额度足够，工程开展上可以通过和其他资金合作以及项目贷款的方式把杠杆放大;未来公司运营上仍将以轻资产模式为主。

4)关于公司毛利率：公司由于近两年不断创新进入许多新业务领域，收入结构变化较大导致毛利率变化较大，2015年由于新项目的开展收入跟不上成本导致毛利率较低，但在三季报已经逐步好转。

5)关于收购KWI及海外拓展：KWI已经在中国周边许多国家有项目进展，国内的许多技术也都是对KWI的模仿。未来产品引入中国后将随着公司的水处理、海水淡化等项目一起推广，且设备售价要比国内设备便宜，不用加药运营成本也较低，无臭味(臭味主要来自药剂);三年300万欧元已经对KWI管理层形成了比较好的激励，KWI原股东选择出售公司的主要原因是家族无人继承，因此未来有动力继续把公司做好;公司现在仍有海外项目在拓展中。

五、我们的观点(再发一遍复牌时心得)

我们出具六篇报告推介、跟踪的核心逻辑：

公司锐意进取不断创新，在环境治理各个领域的战略眼光和先发优势。

体现到订单上，公司在手订单33亿近14年收入10倍，布局海淡、海绵城市、直饮水、危废等各个环境治理领域，平台化架构已经成型。根据公司的历史拿单能力，我们可以预期公司在环境治理各个领域的项目逐步开花。 体现到内生业绩上，凭借充足订单，可以预期公司未来三年的高速成长。

因此，尽管短期公司出现了一些偏离预期的情况，高成长高弹性的质地没有发生改变。

如何看待此次收购：

首先，我们认为公司布局的方向正确：

环境质量考核下，“技术能力”在行业竞争中的权重将会不断提升。此次收购KWI作为DAF技术的鼻祖，已经积累了60余年的行业经验。97项专利，4600个项目，客户覆盖达能杜邦威立雅等国际名企。从创始人开始，KWI便传承了德意志追求细节、至臻完美的基因。

公司将技术纳入囊中，掌握了改设备单元领域的核心竞争力：

1)纳入核心技术，保证公司海水淡化项目的顺利实施，作为海淡领域的第一单，成功案例对于以后的项目拓展至关重要。掌握DAF预处理技术，使得海淡项目的顺利实施更有保障，为公司开拓发展奠定良好基础。

2)降低成本，反渗透法海水淡化为例，DAF预处理可以有效延长膜使用寿命，同时减少化学药剂使用量，初始投资的增加十分有限，我们测算，可以成功将吨水运营成本降低5.54%。

其次，双方可以发挥协同效应，共享资源：

DAF技术的应用领域：工业污水和海水淡化、再生水等膜处理工艺，未来均面临发展良机，借助巴安在本土化上的帮助，KWI业绩有望超预期!

对于巴安而言，收购KWI正式迈出国际化步伐，公司在海外的外延将以瑞典孙公司为平台。而市场上，通过KWI六十余年的客户累积，公司将打开欧美、东南亚、一带一路沿途等更美丽的风景。

第三，好公司需要合理的价格才能体现对公司价值的有效提升。同样优质的KWI，收购对价10倍左右，销售模式是预收款(30%)，交货前必须100%收款，2014年银行贷款基本为0。净利率12%-14%超越同类海外企业，毛利超越50%。Roe45%，营运资本为负，不需要周转。属绝对优质的现金牛公司。