关于中国能源化工颠覆者的六问六答-第2页-北极星大气网

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问题三：订单与业绩预期

首个项目成功后，电石企业的工程改造订单能否涌现，2016年的业绩预期与弹性如何

结合在手订单情况与订单预期，我们预测2016年净利润6.3亿元(电石epc业务5.2亿元，港原EMC业务0.4亿元，其他业务0.7亿元)，且向上弹性极大。

*电石新工艺订单有望达到70亿元：公司目前在手订单与预期订单由两部分组成：

①自神雾集团入主上市公司后，新增订单如表3所示，合计签订EPC+PC订单27亿元，其中新疆胜沃项目确认大部，因此存量订单规模约20亿元。

②乙炔制聚乙烯已有两个项目完成环评，即内蒙乌海40万吨乙炔制PE项目和新疆胜沃能源二期40万吨乙炔制PE项目，我们认为以上两个项目有望年内开工建设，并确认前端电石生产工段的工程利润。两个项目产能均为年产120万吨电石，40万吨PE，估算每个项目总投资中将有约25亿元以上用于电石工段。因此在手订单与预期订单合计为70亿元，按照50%16年兑现进度与15%净利率，电石新工艺工程利润可达5.2亿元。

*每增加一个电石新工艺EPC订单，业绩弹性增长25%：规模化的电石企业产能规模一般在40万吨以上，因此每增加一个新的订单，则EPC收入至少增加10亿元，利润至少增加1.5亿元，业绩增长24%(以三项业务利润加和为基数)。3月11日神雾新闻发布会当天，参会人数达到800人，其中大部分为电石企业代表，侧面体现出该项技术在行业中颇受瞩目，先进工艺与改造需求之间的碰撞一触即发。我们保守假设，此次发布会后，短期签订的项目在四个以上，则按照上文的工程进度和利润率假设，公司在16年的业绩预测还可以增加3个亿，即达到9.3亿元附近利润。

*港原EMC项目2016年贡献0.4亿元：根据公司公告，公司与内蒙古港原化工有限公司签订的《密闭电炉节能技术改造项目合同能源管理项目合同》，于2016年3月1日起进入合同约定的节能效益分享期，其中公司分享70%的节能收益。预计每年节能收益7576万元，则2016年公司可分享利润约为0.4亿元。

*管式加热炉+特种装备贡献0.7亿元：神雾集团2015年将旗下神雾工业炉 100%的股权注入上市公司，涉及电石预热炉、管式加热炉、特色工艺装置三部分业务。其中，后两项业务的市场格局与工艺都相对成熟，交易报告书中预测2016年两项收入规模合计约为6.8亿元，按照10%的净利率估算，利润贡献0.7亿元。

问题四：订单与业绩兑现后，公司如何避免因电石企业无力偿付，而造成现金流恶化?

由于电石行业产能过剩和开工率偏低的情况，大量电石企业经营不善，积极参与电石工艺改造后，若偿付能力不足，叠加银行惜贷，是否会影响上市公司现金流质量?

流动性充裕而优质资产稀缺，产业基金积极性强

*流动性充裕条件下优质资产受关注：我们认为，目前确实存在电石行业不景气带来业主融资困难的局面，但2015年流动性宽松叠加股市剧烈震荡，大量资金脱虚向实，开始寻找收益稳定的优质资产。神雾新工艺证实后，具有稳定盈利能力的电石企业，将会吸引产业基金的投资支持，我们推测，上市公司出技术，险资及其他类产业基金出资金，业主方出产能，三方共同分享由神雾技术所带来的新增利润未来将会是一个普遍的模式。

*投资回报率高，利润分享空间大：以内蒙古港原EMC项目为例，技改投资1.6亿元，每年节能收益7576万元，不考虑融资杠杆的ROE为47%，投资回报的分享空间相当可观。

问题五：以正视听：为何2014年前部分订单推迟开工或终止?

在路演中，我们会遇到一些投资者提问，上市公司的项目之前有过延期或终止现象，未来的订单是否也会出现，我们究其信息源，原来是来自某券商报告的订单统计，由于对神雾的了解不深入，把神雾集团入主上市公司之前，天立环保的订单也统计到了里面，

2014年5月神雾集团入主上市公司，开启电石改造新工艺时代。

*2014年是重要分水岭：2014年5月16日，神雾集团通过司法划转的方式完成天立环保(300156.SZ当时的股票简称)控股权的获取，入主上市公司。神雾集团通过“4亿债务+1.76亿现金”取得天立环保原实际控制人王立品19.79%股权(0.57亿股)，折合股价10.09元/股。

*2014年之前的一切与神雾集团/神雾环保无关：2014年之前，神雾集团与上市公司不存在任何关联关系，上市公司所承接的订单，隶属前身天立环保的业务范畴，即以传统方式改造电石炉和冶金炉。由于当时产能过剩的问题逐渐暴露，传统工艺推广受阻，天立订单出现推迟和终止属合理状况。

*2014年后进入神雾环保时代：2015年1月，神雾集团向神雾环保注入神雾工业炉100%股权，发行底价16.22元，锁定三年;2015年6月注入完成后，神雾集团股权比例提升至42%。此次重大资产重组中，神雾集团完成了电石新工艺的核心资产注入，标志着上市公司正式进入神雾环保的新时代。

新工艺由于其突出的成本优势，将对传统工艺产生颠覆式的影响，不受传统工艺产能过剩的制约，两者的商业推广逻辑截然不同。

问题六：神雾乙炔法煤化工新工艺的市场空间有多大?

如果神雾乙炔法煤化工新工艺顺利推广，最终对应的市场空间有多大?

电石改造市场空间：EPC 600-700亿元，EMC 每年 93 亿元。

*电石改造EPC：根据公司披露的订单，产能规模为40万吨/年的电石厂，改造EPC工程订单金额投资约为10亿元。根据2014年全年电石产量2548万吨规模，假设有效产能与产量规模相当，则改造市场空间在600-700亿元之间。公司手握独家技术，大概率将绝大比例分享这一巨大的市场空间。按照15%的净利率计算，对应利润空间达到90-105亿元。

*电石改造EMC：根据新闻发布会数据，神雾新工艺将电石每吨成本，由2140元降至1620元，每吨节约520元。对应2014年全国电石总产量2548万吨，则EMC每年约有132亿元市场容量(对应为息税前利润，一般持续期为五年左右)，按70%收益分享比例估算，神雾环保可分得的节能效益约为每年93亿元，主要是获得电石预热炉的节能效益分享，且这部分市场通过运营每年可延续获益，总体市场空间更广。

重塑中国煤炭消费格局的市场空间：不可限量

*重塑中国煤炭消费格局：根据2015年中国煤炭消费数据，其中49.7%用于火力发电，22.5%用于冶金有色化工的原料，剩余27.8%用于民用及工业燃煤。神雾认为，中国作为富煤贫油少气的国家，解决能源安全的当务之急不是开发光伏风电等高成本新能源，而是提高煤的使用效率。集团从火电用煤和化工原料用煤两方面分别入手解决这一问题。

*火电用煤：集团未来将与燃煤电厂开展技术合作，通过在煤炭入炉之前对煤炭进行分质利用，提升煤炭的能量转化效率。众所周知，煤炭能量转化效率每提高1pct都是巨大的技术进步。

*化工原料用煤：上市公司通过乙炔法煤化工新工艺，已经做到可以低价获得乙炔，目前集团层面正在努力向下游延伸至生产聚乙烯。一旦顺利实现低成本高效率的将煤炭转化为聚乙烯，即到达化工源头，未来可向芳烃、乙二醇和丙烯酸等多种路径齐头并进，全面重塑中国煤化工的格局。更进一步，这一技术在成熟后还将向全球推广，空间更加不可限量。