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PPP成熟金融模型东方园林仅出资2.4亿元,即可获得近30亿工程(扣除少量第三方施工),按15%净利率估算,工程净利润将达到约4亿元(7-2-1方式回款)。再考虑到公司本体资产负债比例,杠杆可以做到10-20倍。
图:东方园林江西萍乡麻山生态建设PPP项目实施模式
对PPP后续行情的思考
PPP会是大行情而非主题性行情:1、中国的转型至少需要5年,在转型期,中国对PPP会一直存在着依赖。PPP在目的和结果上与过去的“四万亿”没有本质区别,但PPP在过程上与“四万亿”有本质区别。之前的“四万亿”中央政府只下放投资额度,对地方政府并没有掌控能力。目前的PPP是地方政府向省级政府或者国家级政府报项目,项目经过审批入省库或者国家库之后,才会有银行贷款,才会有投资落地,中央政府在通过PPP掌控地方政府的投资方向和投资力度,所以我说这是“四万亿”的2.0。首先中央政府在转型期需要一个“四万亿”存在,同时PPP又是可以加强中央政府掌控地方政府投资的抓手。2、PPP库(指财政部库,下同)的天花板,比市场想象的要远高,市场的预期是20万亿以内,而我们的判断是55万亿(详细测算在之前已阐述)。
东方园林
01应收账款遗留问题不必担心
对于市场最为担心的是东方园林遗留下的应收账款问题,我们的观点如下:♦坏账继续大规模计提概率已经不大:我们根据公司年报披露应收账款、存货账龄情况,按理论测算,目前超过回款时间,形成实际拖欠款(坏账概率相对大)的金额大概率在4.8亿元左右,而在2016年2月公司发布的项目进展情况公告中提到,公司目前的合同欠收款约为5.3亿元(差额在于部分项目回款模式不一致),与我们的理论测算结果基本相符。截至2015年底,公司已累计计提坏账准备已有4.9亿元,未来再大规模计提坏账准备、导致大幅拖累公司净利润增长的概率已经不大。♦对于地方财政压力大,坏账概率大的地方,可用金融模式或存量PPP模式解决:如之前市场关注度较高的山西大同文瀛湖项目,该项目存在结算拖延问题,9.6亿工程已完全结算,有应收账款4.93亿元,后转为存量PPP项目模式,2015年12月,公司收到大同市财政局支付的文瀛湖项目工程款2.88亿元。
02订单已快速增加,并兑现2016业绩♦订单:
东方园林2015年至今中标订单金额已接近500亿,其中落实具体合同金额预计超过150亿。♦业绩:东方园林第三期股权激励计划,行权条件为以2015年净利润为基数,公司2016-2019年度净利润增长率分别不低于105%、180%、288%、405%。
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