实例解析新政下污水处理项目融资新渠道 ——PPP资产证券化-第3页-北极星水处理网

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五、污水处理项目PPP资产证券化模式存在一定局限性

污水处理资产证券化项目一方面为项目公司开拓了新的融资渠道，另一方面也为市场注入了现金流稳定的优质基础资产供投资者选择，在一定程度上匹配了双方需求，但资产证券化产品仍存在一些局限性。

1.融资动力问题：

项目公司选择通过PPP资产证券化方式融资，需要对融资成本进行综合考量，由于资产证券化项目融资规模大，参与机构多、服务成本高，因此融资费用相对较高，此外绿色资产证券化项目中，也需要额外的“绿色”认证费用。若综合利率、发行费用等因素，PPP资产证券化产品融资成本高于其他融资方式融资成本，将会造成PPP资产证券化产品设计动力不足的情况。

针对融资成本问题，从近年我国中债资产支持证券到期收益率和中债企业债到期收益率对比看，两者之间的利差呈减小趋势，所以资产证券化产品在融资成本方面仍具有一定竞争力。

另外，对于部分参与PPP项目建设的项目公司而言，主体级别受资产规模、经营年限等因素影响无法获得AA或AA以上信用等级，若无其他增信措施，发行债券级别将与主体级别保持一致。同样条件下，资产证券化产品信用等级通过基础资产质量评判，对于优质项目来说，更容易获得较高的信用等级从而降低融资成本。

2.次级档未提供足够安全垫：

当资产池中出现资产违约时，首先由次级承担偿付责任，其次是优先级，因此次级档对于优先级有安全垫作用。从上文4个案例看，优先级占比在95%左右，换言之，次级档提供安全垫厚度为5%，当产品违约时，次级档可能无法全额保证优先级资产的安全性。

从发起人角度讲，产品设计结构可从简单的“优先-次级”模式变为“优先-夹层-次级”模式，并调整各档在资产池中占比，增厚优先级安全垫的同时，满足不同风险偏好投资者的需求；从投资者角度讲，由于PPP资产证券化产品规模大，仅1家或几家投资者认购产品，对投资者而言风险集中度较高，若采取大规模公募形式认购产品，一方面分散投资者风险，另一方面可扩大企业资金来源。

3.期限设计问题：

从2017年2、3月备案的三个污水处理PPP资产证券化项目看，项目公司为匹配特许经营期限，或匹配项目回款期限，将产品期限设置较长，而目前我国主流资产证券化项目期限为3-7年，证券化市场投资人较偏好的产品期限为3-5年，因此PPP资产证券化产品需要有效匹配长期资产和短期或中长期资金。

期限问题可考虑从两方面解决，第一是在产品设计时，通过加入回售、赎回等条款达到期限调整的目的；第二是提高二级市场流动性，2015年中央国债登记结算有限责任公司托管的ABS换手率为7.44%，2016年换手率增至24.93%，在二级市场流动性强的情况下，投资者可根据投资计划买入或卖出资产支持证券，从而解决投资偏好和产品期限不匹配的问题。

4.政府监管及相关制度不到位：

目前PPP资产证券化项目处于起步阶段，相关法律法规尚不健全，因此在项目运作过程中可能会产生纠纷无法解决的情况。同时由于PPP项目主体包含政府，政府在政策和制度的制定过程中也可能对项目产品造成不利影响，需关注政策变动风险。

随着PPP资产证券化项目的发展，相关法律法规和交易机制将不断完善，探索阶段出现的问题，可为后续发展起到良好的指导作用。

整体来看，污水处理行业经过长期市场化进程，现阶段致力于不断完善PPP项目运营模式，以实现企业和政府合作效益最大化，同时资产证券化模式也根据污水处理PPP项目特点，提供了新的融资方式选择。在市场选择和国家政策推动的双重作用下，未来污水处理行业PPP项目运营模式和资产证券化融资方式有望进一步融合，为行业营造更好的运营环境和资金支持。

六、总结

受污水排放增加、治理难度提升影响，目前我国整体水资源形势较为严峻，污水处理行业在政府引导下逐步发展。污水处理PPP模式有效利用政府的污水项目资源和信用支持，及企业污水处理技术和管理经验，解决政府资金、技术问题，并帮助企业开拓项目资源、实现稳定收益，而这一模式将广泛运用于未来污水处理行业中。

除传统的银行贷款、发行企业债券等融资方式外，资产证券化利用污水处理服务费收益现金流相对稳定这一优势，为企业融资提供新渠道。与银行贷款相比，资产证券化融资对象面向整体金融市场，有益于提高项目公司融资成功概率；在同样估值的基础资产中，资产证券化产品可获得更高的融资比例和融资期限。与企业债券相比，资产证券化可以通过污水处理费收入现金流超额覆盖、原始权益人差额支付机制等多种方式实现信用增级并通过资产支持专项计划实现破产隔离。此外资产证券化还有利于开拓企业资本退出渠道。当然，PPP模式资产证券化也有其局限性，但在市场选择和国家政策推动的双重作用下，未来污水处理行业PPP项目运营模式和资产证券化融资方式仍有广阔的市场前景。

原标题：实例解析新政下污水处理项目融资新渠道 ——PPP资产证券化

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