节能环保产业并购重组的驱动力、主要问题及改进建议

摘要：并购重组是节能环保产业实现跨越式发展的战略性选择之一。节能环保产业并购重组的三个驱动力源自政策刺激、市场主体增多和资金面宽松。节能环保产业并购重组快速发展中存在的突出问题：一是部分并购重组倾向于二级市场套利，并非真正服务于实体经济；二是标的估值过高引发后续业绩未达预期，对并购公司未来发展带来不利影响；三是跨行业并购的管理机制不完善，对并购公司商誉形成贬损。为此，在宏观层面，政府要设立引导基金、采取差异化财政补贴和税收减免措施，加强对节能环保产业并购重组的政策引导和支持，同时从资金募集、并购标的方股权减持、跨界并购、信息披露等方面强化市场监管；在微观层面，并购主体要提升并购和管理能力，以实际业绩为准对并购标的进行合理估值，基于战略需求慎重选择并购标的，合理设计交易结构，完善风险防控体系，加强并购后的整合与管理，以此促进节能环保产业健康发展。

近年来，节能环保产业并购重组趋于活跃，产业巨头借助资本市场开疆拓土，不断并购其他企业，推动着整个产业加速整合。未来，并购重组将成为节能环保产业实现跨越式发展的重要方式。

一、节能环保产业并购重组的发展状况

2007-2016年，国内节能环保产业完成并购重组交易467起，广泛分布在节能环保产业各个子行业当中，其中以运营类行业为主，比如污水处理、固废处理等。从交易次数和金额来看，2007年之前是资源初步整合、产业龙头原始积累的阶段，并购重组交易频次及金额均呈弱市状态。这一时期的并购重组主要在行业内开展，节能环保企业通过整合区域性业务、资产，确立了主营业务范围。比如，启迪桑德收购国投原宜实业控股、威立雅收购海口水务等。2007年之后，市政污水处理行业开始蓬勃发展，带动节能环保产业整体向前发展。在这一阶段，并购重组的主要特征是横向并购以扩大业务规模。行业内起步较早的公司借助资本的力量突破区域限制，在全国范围内快速横向扩张。比如，北控水务及首创股份即在此阶段崛起。尽管2008年的全球金融危机波及国内节能环保产业，但是在国内政策的引导、支持下，自2010年起，节能环保产业并购次数及交易金额再度回升。2012-2016年，节能环保产业并购重组迈上新的台阶，五年间并购交易的次数和金额快速上升。2013年行业并购交易金额一举突破200亿元，是2012年并购交易金额的两倍多。在此阶段，全国性的环境污染问题开始受到广泛关注，资本大量进入节能环保领域。节能环保产业并购重组呈现显著的多元化趋势，比如跨行业并购、海外并购、技术型收购等。综合来看，节能环保产业并购重组交易数量从2007年的13起逐年增加至2015年的峰值109起，2016年交易数量回落至82起，显示了较高的市场活跃度。节能环保产业并购重组交易金额也不断增加，从2007年的72亿元增加至2015年峰值时的436亿元，2016年小幅回落至373亿元。

二、节能环保产业并购重组的主要特点

(一)并购主体以上市公司为主。

节能环保产业并购重组以上市公司为主力军。随着我国节能环保产业不断发展壮大，以传统节能环保产业为主体的上市公司亟需打造新的利润增长点，而并购重组恰恰可以满足上市公司业绩增长的要求。目前，节能环保产业上市公司普遍采用“上市公司+私募股权基金(PE)”模式(即上市公司联手PE成立并购基金的模式)，主导国内节能环保产业并购重组(方重，2015)。并购基金的资金来源除了上市公司的自有资金外，还有通过PE募集的社会资金，依托杠杆效应推动节能环保产业加速整合。另外，在政府与社会资本合作(PPP)大潮下，衍生出一种新的投资模式，即“PPP+PE”模式。PE机构筹集社会资金，以PPP方式投资市政环保基础设施以及其他环境领域项目(房引宁等，2017)。借助“PPP+PE”模式，规模相对较小的技术型企业与大型产业投资基金合作，助推企业品牌迅速成长，使得这些企业又成为上市公司的并购对象。

(二)并购模式以横向、纵向并购和打造平台公司为主。

节能环保产业上市公司并购主要有横向并购、纵向并购和打造平台公司三种模式(王永超等，2017)。对于业务条线单一的节能环保产业上市公司，横向并购能够打开细分领域的市场，为企业开辟新的发展路径，实现主业发展或区域扩张。比如，瀚蓝环境收购冠创中国，实现跨区域发展;中原环保收购五龙口污水处理厂，提升污水处理能力。纵向并购则有助于上市公司延伸产业链条，突破原有发展瓶颈，提升公司综合竞争力。例如，永清环保连续将IST公司及MC2公司纳入旗下，在土壤修复领域形成了囊括研发、设计、修复药剂生产到工程施工各个环节的完整产业链;聚光科技收购鑫佰利，从监测业务进一步拓展到环境治理业务。近年来，节能环保产业并购模式还有一个突出特点是打破常规的横向、纵向并购，转而以打造平台公司为新的方向。例如，启迪桑德、碧水源等多家节能环保领域龙头公司都以打造综合性环保服务商作为发展目标。

(三)海外并购规模屡创新高。

在资本驱动下，海外并购热潮不断，并购规模持续扩大。以“资本换技术”是大部分民营环保企业开展海外并购的初衷(唐黎军，2004)。例如，天翔环境先后收购美国圣骑士及德国贝尔芬格水处理技术公司，通过海外并购引进污水、污泥处理方面的全套先进技术，从而提升企业竞争力。相比于民营企业通过海外并购获得技术，国有企业更倾向于采用海外并购、投资运营海外公司的方式以促进本土企业做大做强。例如，2016年3月，北控集团以14.38亿欧元完成对EEW公司100%股权的收购。通过国际化收购兼并，不仅迅速掌握先进技术，而且提升企业的市场竞争力。国内环保企业在开展海外并购过程中，也面临着一系列挑战，比如，缺乏对海外市场的深度认识、缺乏有效的对接渠道、对地域文化了解不够深入、沟通机制不够顺畅、管理模式难以满足海外发展要求等。

三、节能环保产业并购重组的驱动力分析

(一)政策刺激助推节能环保产业上市公司做大做强。

一是国家明确节能环保产业的战略性地位。2010年10月，《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》明确将节能环保产业纳入国家战略性新兴产业，表明国家对发展节能环保产业的高度重视。2012年，国务院发布的《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》更是将节能环保产业置于国家七大战略性新兴产业之首，使得节能环保产业的地位进一步提升。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》明确提出，到2020年，节能环保产业的一个发展目标是培育一批具有国际竞争力的大型节能环保企业集团。在此背景下，节能环保产业并购重组是大势所趋。二是国家为节能环保产业发展营造良好的市场环境。2013年8月，《国务院关于加快发展节能环保产业的意见》提出，通过健全节能环保法规和标准，强化监督管理，形成促进节能环保产业快速健康发展的激励和约束机制。另外，并购重组政策的优化进一步推动节能环保产业并购重组的大规模实施。2014年，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，同年中国证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改上市公司收购管理办法的决定》，这些政策为节能环保产业发展的整合、升级和发展提供了有力支持。总之，政策支持是节能环保产业并购重组的第一驱动力，为节能环保企业借助资本市场力量做大做强打下了基础。

(二)市场主体增多促使节能环保产业并购重组交易趋于活跃。

随着国家相关政策的相继出台，我国节能环保产业呈现出快速发展的趋势，市场主体数量持续增加。一方面，企业进入节能环保产业的壁垒较低，在政策利好的刺激下，从事节能环保事业的一大批小微企业相继成立。2005-2014年，我国节能环保企业数量翻了四翻。其中，小微企业占据主导地位，规模在50人以下的企业占比达92%。大量小微企业经营范围聚焦在节能环保产业的不同细分领域，主业不突出与低进入门槛两个因素相叠加，导致节能环保产业竞争激烈，为并购重组提供大量潜在的标的。另一方面，在资本市场上市的节能环保类公司数量持续增加。截至2017年5月末，节能环保领域上市公司已有65家，其中，仅2017年1-5月上市的节能环保领域公司就有9家。上市公司围绕自身业务主线开展并购重组，是节能环保领域并购重组热潮的重要主体。

(三)资金面宽松为节能环保产业并购重组提供适宜的金融条件。

从2012年开始，市场利率不断下行，大量民间资本流向资本市场为节能环保产业并购重组创造条件(辜胜阻等，2016)。2016年前三季度，我国19家上市公司参与设立环保产业并购基金，总规模近400亿元。其中，一半以上的产业并购基金规模超过10亿元，比如，江南水务、环能科技、*ST华赛等共同设立的禹泽环境产业基金规模达到50亿元;大禹节水成立的产业投资基金规模为50亿元;中国天楹发起的产业并购基金规模为50亿元。 大量并购基金的存在为节能环保企业在资本市场并购重组提供了条件。

四、节能环保产业并购重组快速发展中存在的主要问题

(一)部分并购重组倾向于二级市场套利，并非真正服务于实体经济。

节能环保领域有的上市公司开展并购重组的根本目的是借机拉抬股价以寻求在二级市场中套利(王兵等，2017)。部分并购重组并未从企业长期战略规划的角度考虑，而是借概念炒作、哄抬股票价格以寻机套利。随着大量中小微企业的持续进入，部分节能环保市场的细分领域出现市场饱和、过度竞争的现象。但是，部分上市公司仍以并购重组为噱头，夸大并购重组带来的盈利预期，导致并购重组热潮下的节能环保产业逐渐呈现泡沫化趋势。并购重组作为整合产业资源的重要手段，其本来目的是实现资源的有效整合，满足实体经济发展的需求。如果大量盲目跟风的并购重组交易并非真正服务于实体经济，而是聚焦于二级市场套利，只会造成资本的空转和浪费，给节能环保产业未来发展埋下隐患。

(二)标的估值过高引发后续业绩未达预期，对并购公司未来发展带来不利影响。

随着节能环保产业并购重组快速发展，标的公司估值也是水涨船高。然而，高估值下业绩承诺未达到预期的现象也较为突出。受宏观经济下行压力较大和政府债务规模扩张空间有限的影响，地方政府环保项目逐渐转为采用PPP模式，项目前期投资总额大幅增加。环保产业属于重资产行业，经济下行压力加大与稳健中性货币政策实施两个因素叠加，银行信贷投放趋于谨慎限制了一部分节能环保产业上市公司的融资能力。资金缺乏使得工程施工进度减慢，增加工程回款和并购预期目标实现的难度。有的上市公司收购行为饱受外界非议，受到质疑的一个突出问题是其收购的标的企业盈利能力不突出，对于标的公司未来三年业绩承诺能否达标存在较高的不确定性。对标的企业而言，为了提高估值作出较高的业绩承诺有拔苗助长之嫌，一旦后期达不到预期目标将引发补偿矛盾，对并购公司未来发展是不利的。

(三)跨行业并购的管理机制不完善，对并购公司商誉形成贬损。

在节能环保产业并购重组热潮下，一些行业外的上市公司主业并无亮点，却试图通过跨行业并购以捕捉未来产业发展的方向。并购主体与目标公司既不属同一行业，又没有上下游关系，属于单靠资金纽带打通两个“孤岛”。并购主体缺乏对节能环保产业的深入认识，管理缺位甚至“放养”，影响并购重组的后续发展。例如，A公司对B公司并购后的两年内都处于失控状态，对B公司的生产经营没有积极参与和监督，致使B公司业绩不达标而引发后续补偿争议，引起外界对A公司负有“失察”之职的指责。跨行业并购不仅是资源的整合，更是对公司治理能力的考验。对上市公司而言，主业无突出优势却贸然进入其他行业，浪费的不仅是资本，更是对公司商誉的贬损。

五、促进节能环保产业并购重组有序发展的若干建议

为促进节能环保产业并购重组有序发展，有必要从宏观和微观两个层面采取有效措施。

(一)宏观层面：政府加强对节能环保产业并购重组的政策引导和市场监管。

一是政策引导措施。要发挥政府引导基金的作用，助推节能环保产业整合。当前，有的地政府设立了产业并购基金，对新兴产业或转型企业进行并购投资，推动经济转型和产业结构调整。政府并购基金可以适时介入节能环保产业，通过主导产业并购实现企业发展壮大，促进节能环保产业逐步形成以龙头企业为骨干、以专业化程度高的企业为补充的行业格局。要加大对节能环保产业细分领域创新型企业在财税政策方面的扶持力度。环保企业在开展同质化竞争的同时，细分市场领域的技术创新仍显不足。为此，有必要通过实施税收减免、财政补贴等差异化政策，促进“小而专”的节能环保企业成长，补足节能环保领域投资运营商的短板，为大型节能环保上市公司提供更多的并购标的(匡国建，2008)。要借助多层次资本市场平台，推动节能环保产业并购重组。在主板、新三板和区域股权交易市场中，加大对节能环保产业的支持力度，简化节能环保类企业的上市、挂牌审批流程，助推企业上市融资，促进产业结构调整和转型升级。鼓励节能环保领域中小企业利用新三板和区域股权市场实现资源整合，打通企业直接融资渠道，提高并购重组效率。

二是市场监管措施。要加强募集资金的监管。上市公司定向增发募集资金仅可用于支付并购交易中的现金对价、工程建设或相关税费，严禁所募集的配套资金用于补充上市公司和标的资产的流动资金或者用于偿还债务，提高上市公司融资的针对性。要加强对标的方股权减持的监管。并购重组交易以支付现金并发行股份的方式居多，交易对手方取得上市公司股份一般设置相应锁定期，以利于绑定交易双方的利益，推进上市公司对交易标的的后期整合。交易对手方短期内大量减持造成股价、股权变动势必会对上市公司发展产生影响。监管部门可设置相关要求，按照逐年百分比减持或利润百分比减持，以稳定市场预期。要遏制“跟风式”的盲目跨界并购。防止借势“炒壳”和关联人内部交易，引导资金更多流向有利于节能环保产业整合、升级的项目，为环保产业持续健康发展奠定基础。要加强对相关交易合理性的信息披露。避免内幕交易及不合理交易损害投资者的利益、扰乱节能环保产业并购重组，规范节能环保领域企业并购重组上市的行为(吴红军等，2017)。

(二)微观层面：节能环保产业并购主体要提升运营管理能力。

一是以实际业绩为准对并购标的进行合理估值。一方面，标的公司作为被并购方，在并购前期一味提高估值，一旦后期业绩不达标，则会触发补偿协议，存在股价被调整的风险，不利于自身估值的提高。例如，C公司对D公司采用定向增发的形式进行并购，由于D公司连续三年的净利润低于预期、业绩不达标而触发利润补偿矛盾，导致D公司所持有的C上市公司股份被C公司回购、注销。另一方面，标的公司虚增业绩，或者业绩不稳定，导致后期业绩跳水而拖累上市公司并表业绩。因此，标的公司在并购前期应以实际利润为基础进行估值，并购后需要更加注重核心竞争力的打造，以实现自身价值的最大化。切忌为了配合上市公司拉抬股价、博取二级市场溢价收益而对业绩注水，导致后期风险暴露、损害企业长期发展。

二是基于战略需求慎重选择并购标的。上市公司应有明确的并购初衷及预期，以此选择合适的并购标的。比如，并购同业公司以扩大业务规模、并购上下游企业以延伸产业链、并购技术型公司以补齐短板或打造优势产业等。

三是合理设计交易结构以完善风险防控体系。在支付方式上可以选择现金加股权支付，以降低完全现金支付所造成的资金流动性压力。在交易设置上，可适当延长锁定期，使上市公司对交易标的的后期整合有足够的时间，并且防止业绩承诺期后出现断崖式业绩下滑。在对赌业绩未达标后的利润补偿方面，应以上市公司股份为主。一方面防止现金补偿对标的公司现金流的进一步抽紧，另一方面防止交易方借上市公司股票溢价从中套利。

四是加强并购后管理。并购后的整合是并购成功与否的关键一环。在签约前，上市公司需要对并购后的业务模式和整合战略加以充分考虑。并购完成后，要尽早启动整合，加强团队磨合，为业务对接奠定基础。在海外并购中，要注意文化差异，建立有效的沟通机制和管控模式。