债市遇冷！东方园林缘何被资本市场唱衰？

5月21日，有关东方园林的新闻不断见诸网络。“债市遇冷东方园林10亿公司债实际仅发行0.5亿元”“史上最凄惨失败！东方园林拟发债10亿仅募集5000万”，聚焦东方园林发债遇冷。

据了解，东方园林此次发行10亿元公司债，募集资金用于部分兑付5月22日到期的8亿元超短期融资券和补充流动资金。然而，最终实际只募得5000万元。

当天东方园林股价大幅波动，盘间曾一度跌落9%，最终报收17.94元，跌幅4.01%。一家市值近500亿元的上市公司，缘何被资本市场唱衰？

大风向变了？

国家去杠杆化解债务风险，加之多个PPP项目退库，环保企业频现债务违约

有业内人士告诉记者，2018年3月，在东方园林年会上，公司董事长何巧女将公司发展目标指向万亿元项目，但是未给出一个时限。公司这次发债失利，这个目标很可能会大打折扣。

作为我国第一家园林上市企业，东方园林前些年开始向生态环境建设转型。水环境治理、工业危废处置、全域旅游成为其主营业务的“三驾马车”。而后PPP大潮涌动，作为最早参与PPP项目的民营企业，东方园林在全国多地不断斩获项目。

记者查阅东方园林2017年报发现，截至2017年12月31日，公司共中标PPP项目88个，累计投资额1434.51亿元。报告期内，公司中标50个PPP订单，涉及水环境综合治理、全域旅游、市政园林和土壤矿山修复等领域，中标金额达715.71亿元。环保类PPP“拿单王”的风头一时无二。

然而，在资管新规出台后，去杠杆化解债务风险成为明确目标，加之PPP项目退库，让投资者不再看好质量不高的PPP项目。5月以来，债市频现违约事件。ST中安）、盛运环保、神雾环保、凯迪生态等4家民营上市环保公司均出现违约。多种因素叠加，让投资机构对以PPP为业务主要构成的环保企业的发债慎之又慎。

长江证券首席宏观债券研究员赵伟向《中国证券报》表示，今年以来，信用债市场在违约事件增多的同时，信用债违约主体整体以民营企业为主，且新增上市公司违约主体较多。整体来看，在信用收缩的大环境下，资质较差的企业，尤其是民营企业和部分城投平台再融资压力进一步加大，这可能将继续加快相关信用风险的暴露。

这种投资者的担忧折射到东方园林，造成了东方园林信用评级为AA+时，虽发债前沟通百余机构但仍然失利的困局。

据《21世纪经济报道》报道，东方园林证券部一位人士说：“我们之前其实也很努力地跟超过100家机构路演和交流，当时大家的认购意向其实没有那么低，但是正好赶在簿记前几天有大量违约事件爆发，投资者也比较恐慌，最后很多之前跟我们有反馈投资意向的投资人还是临时放弃了。”

5月21日晚间，东方园林副总裁、董秘杨丽晶向《中国证券报》回应称，受整体市场影响，民营企业发债不太理想，公司2018年第一期公司债发行不如预期。但生态环保行业面临广阔发展空间，本次发债不会影响公司正常业务开展，目前公司经营一切正常。公司对后续融资已做好妥善安排。

而上述东方园林证券部人士在接受《21世纪经济报道》采访时表示，接下来企业打算继续通过发债来补充资金。“现在考虑的融资方式是发行短期融资券、超短期融资券以及中期票据等，因为期限短的话投资者觉得风险没那么高。目前，我们已经在准备材料，除了发债暂时还没有考虑其他融资途径。”

“拿单王”受资本冷遇？

负债率达70.1%，存在大量未偿付债务，投资体系较为激进，而融资体系和管理体系明显没有准备好

融资渠道有限，企业依靠不断发债融资的日子肯定不好过。本次融资受阻后，东方园林有关负责人表示，之所以发债受阻，是因为在民企违约潮下，东方园林的融资环境较差。

然而，真的如此吗？近期国家资管新规下，确有不少企业债务违约。但是，在这之外，企业自身的原因也不得不令人深思。

东方园林债务承压重、现金流紧张的现象已经显现。根据东方园林一季报，其总负债为268.9亿元，总资产为383.6亿元，负债率为70.1%，即使与同为生态环保行业的园林上市企业相比，也居偏高水平。

有消息称，今年将是东方园林债务大量到期集中偿债的一年，到期债务高达37亿元，公司偿债压力之大可想而知。

记者梳理发现，2017年度东方园林营收152.26亿元，归属于母公司所有者的净利润21.78亿元。按照行业划分，其工程建设营收128.3亿元，占全部营收的84.30%。环保业务营收约15亿元，占全部营收的9.88%。

“PPP项目存在施工期限长、投资规模大等风险，这类公司一般资金吃紧不易收回，从指标来看应收账款、存货均很高，也是这类企业的通病。”私募机构人士介绍。

还有业内人士在接受本报记者采访时认为，东方园林在PPP领域扩张太快，参与的生态环保项目多为PPP中的FPI（民间主动融资）项目，资金负担较重。

而融资体系不健全成为投资者眼中企业发债受阻的原因。有投资人士告诉记者，东方园林投资体系较为激进，而融资体系和管理体系明显没有准备好，发债遇冷有以下几点原因：第一，项目投资额与地方财政能力不匹配；第二，项目顶层规划目标与技术实现难度不匹配；第三，有投资者会产生东方园林存在不直接运营PPP项目的疑虑。

“任何投资都要看‘标的’的质量，环保项目也不例外。环保企业不能为拿项目而拿项目，忽略项目的质量。比如，动辄四五十亿元的PPP项目很多集中在县域，一般情况下，百强县年财政收入约为50亿~100亿元，一般县约为10亿~30亿元之间，政府偿债风险较大。同时，优质项目少成为投资者对企业债券并不买账的重要因素。”

生态环保企业应提供什么价值？

缺少技术运营等积累，并购存风险，企业应找准商业模式，平台型企业寻找有质量的项目，细分领域企业在技术上下功夫

在刚结束的全国生态环境保护大会上，中央将生态环境列为关系民生的重大社会问题，对生态环境保护的态度坚决、目标明确，提振了很多环保企业的信心。不过，构建以产业生态化和生态产业化为主体的生态经济体系、培育壮大节能环保产业，仍然任重道远。

环保类PPP的目的是在政企平等合作的前提下，通过引入社会资本为公众提供优质的环境服务。“利用PPP跑马圈地，关注建设而不重运营，政府、企业是双输，更遑论为公众创造美好的生态环境。”业内人士表示。

有资深人士告诉记者，细数众多环保巨头企业，真正能为环保产业提供核心价值，具有不可替代性的很少。比如园林企业，其长处并非环境治理技术，而是在生态景观，对一些先前并未涉足的固废等领域往往依靠并购、参股等形式来实现，但是企业在一个领域的积累是需要时间的。

“东方园林有负责人将危废处置规模瞄准1000万吨，但现在行业龙头企业的危废处置规模也不会超过200万吨，靠‘买买买’是有风险的。比如东方园林收购的吴中固废一例，两年多时间内净利润为-1149万元，东方园林最终不得不变更业绩承诺期间。”他说。

有环保圈老人告诉记者，环保企业发展，不能都聚焦在大项目上，要提供差异化价值。有些平台企业有整合能力，选择有质量的项目，可以实现快速发展。有些细分领域企业应在技术上、运营上下功夫，向轻资产方向发展。

“要找准商业模式，不少世界级环保企业的业务构成往往是轻资产。还有些企业就靠有竞争力的产品也能成为优秀企业。比如被收购前的GE，技术设备和提供解决方案在营收中占比很大。”他说。

还有环保专业人士建言，很多环保细分领域在我国起步时间并不长，和国外企业相比有较大差距，环保企业可加以引进吸收并本土化，不断增强自身的技术储备和积累，针对我国生态环境具体问题提供解决方案。

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