深度 | 水务行业整体概况、政策情况、竞争格局、企业信用面面观

投资收益方面，2018年预测，样本企业实现投资收益合计25.49亿元，较2017年同期减少22.19亿元，投资收益占营业利润的比重为15.65%，同比下降23.82个百分点(图14)。其中，2017年，中国水务投资有限公司因转让子公司股权导致当期投资收益大幅增长，为21亿元，提高了2017年的投资收益。2018年，样本企业投资收益维持增速稳定，最高为重庆市水务资产经营有限公司，投资收益为3.39亿，公司持有西南证券、重庆银行、中法投资等优质股权的投资收益和理财收益。综合来说，2018年样本企业营业利润仍主要来自主业经营。

营业利润方面，2018年预测，样本企业实现营业利润合计162.88亿元，同比增长34.82%。2018年预测，样本企业实现营业利润合计162.88亿元，同比增长34.82%。整体来看，受益于政策推动，2018年预测，样本企业盈利增长迅速。

营业外收入方面，2018年预测，样本企业实现营业外收入合计22.62亿元，同比上升18.22亿元，近年来我国水务企业在政策推动下自身盈利能力不断提高，政府提供的补助资金相应减少。同期，样本企业实现净利润合计130.72亿元，同比减少10.69%，减少主要来自投资收益减少和营业成本上升，样本自身收入规模增长，毛利空间减少，期间费用中财务费用增长较快，自身盈利水平呈下降趋势。

数据来源：Wind资讯、公司财报，远东资信整理

负债方面，2018年以来，由于行业投资规模持续增长，样本企业负债规模持续扩大，增幅大幅增加。截至2018年6月末，样本企业的负债总额合计为5485.27亿元，较上年同期增加6.88%(图15)。同期末，样本企业平均资产负债率为58.95%，较上年末增加1.11个百分点，仍处于较高水平，其中最高的为南京市江宁区自来水总公司，资产负债率为80.64%，最低为铜仁市水务投资有限责任公司，资产负债率为35.37%。由于水务企业业务收费周期稳定，收款情况好，通常来说经营性现金流较为充裕，且样本企业中多为地方政府下属的水务运营平台，可得到地方政府较大力度支持，因此融资能力较强，较高的负债经营程度仍在可接受范围内。

数据来源：Wind资讯、公司财报，远东资信整理

从样本企业的负债结构来看，2018年9月末流动负债合计为2130.72亿元，占总负债比重为38.84%;非流动资产为3005.62亿元，占总资产比重为58.95%(图16)。流动比率为1.41，较2017年末上升0.09。债务期限结构略有改善，负债结构总体仍偏长期，面临的再融资和短期偿付压力相对较小。

从债务构成来看，目前样本企业通过发行债券进行融资在刚性债务中的占比仍然不高。截至2018年9月末，样本企业总负债为5485.27亿元，其中债券余额573.17亿元，占比为24.70%，其余主要为银行借款。从发债情况来看，2016-2018年9月末，样本企业债券发行规模分别为460.4亿元、199亿元和218.7亿元，2017年以来债券市场利率上行大幅削弱了行业内企业的发行意愿，企业债券发行规模大幅收缩，2018年随着债券利率下行，债券发行情况也逐步好转。从债券余额来看，样本企业中债券余额最高的为北京首创股份有限公司，债券余额为98亿元。

从资产情况来看，我国水务企业资产规模稳步扩大，2018年6月末，样本企业总资产合计为9304.94亿元，较上年末增长5.71%。从资产构成来看，对于部分地方性水务资产运营平台，其供排水资产计入固定资产，因此固定资产和在建工程为其主要资产，2017年末和2018年6月末，样本企业固定资产和在建工程在总资产中的占比分别为35.61%和34.11%，占比基本稳定。此外，由于目前大量水务项目均以特许经营方式运营，无形资产也是水务企业资产的重要组成部分，2017年末和2018年6月末，样本企业无形资产总额分别为867.16亿元和902.19亿元，占资产总额的比重分别为9.85%和9.70%，占比基本保持稳定。

数据来源：Wind资讯、公司财报，远东资信整理

从经营性现金流情况来看，我国水务企业销售商品、提供劳务收到的现金规模随着收入规模的扩大而逐年增加，且供水和污水处理业务的较稳定的结算周期使得行业内企业表现出较强的经营收现能力，行业营业收入现金率均值较高且年度间呈波动上升趋势，我国水务行业经营性现金流表现较好，2016、2017年2018年预测，样本企业经营活动现金流量净额分别为221.45亿元、158.67亿元和161.04亿元，呈稳定态势(图17)。

从投资性现金流情况来看，固定资产投资目前仍是水务行业的重点，在政策推动下样本企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金近年来快速增长，除此之外，近年来水务行业并购频繁，并购支出也是水务企业一大资金需求。由于水务企业经营性现金流较为充裕，因此大部分企业在现金储备充裕时选择进行短期理财投资，该因素也造成了较大规模的投资性现金收支，但对投资性现金流量净额影响相对较小。2016、2017年2018年预测，样本企业投资活动产生的现金流量净额分别为-531.73亿元、-507.28亿元和-639.01亿元，呈持续大额净流出状态。

从融资性现金流情况来看，2018年以来，我国水务行业投资支出有所放缓，而同时，水务企业经营性现金流情况持续处于较好水平，能够满足部分投资需求，因此融资性现金流量净额有所下滑。2016、2017年2018年预测，样本企业融资活动产生的现金流量净额分别为393.09亿元、437.05亿元和573.14亿元。从筹资渠道来看，我国水务企业目前主要通过银行借款方式满足资金需求，且近年来随着债券市场的成熟化，企业不断拓展低利率的债券发行规模替代高成本的银行借款，以改善债务结构。此外，上市公司融资渠道还更为多元化，可通过增发股票等方式改善现金流和财务杠杆。

(三)样本企业级别迁移

截至2018年10月31日，37家样本企业主体级别分布情况和级别迁移矩阵如下。2018年1月1日至10月31日，样本企业共有5家企业发生级别调整，全部上调一个小级别，级别迁移率为13.51%。其中，4家由主体评级为AA上调至AA+，1家由主体评级AA-上调至AA。总体来看，水务行业发展较为平稳，信用情况向好。

具体来看级别迁移原因。南宁建宁水务投资集团(简称建宁集团)：公司资产规模持续增长;有息债务规模呈下降趋势，但整体债务负担仍较重。公司整体盈利能力较好。考虑到公司间接融资渠道畅通且具备直接融资渠道，及股东对公司的支持等，公司整体偿债能力强。综合以上，2018年8月，南宁建宁水务投资集团主体信用等级由AA上调至AA+。

南京市江宁区自来水总公司(简称江宁自来水)江宁自来水：江宁区经济及财政实力近年来增长较快，规模位居南京市各辖区之首，为南京市江宁区自来水总公司发展提供了良好的外部环境，公司相关业务区域专营优势明显，且在资产划拨和政府补助等方面获得政府及股东的一定支持。综合以上，2018年1月，江宁自来水主体评级由AA-上调至AA。

上海水务资产经营发展有限公司(简称上海水务)：地方政府继续获得地方政府、股东在财政拨款、资金等方面的支持;同时，公司偿还了较多银行借款，债务规模继续减少，盈利能力大幅提高，加之货币资金可覆盖短期债务，短期偿债能力较强。综合以上，2018年5月，上海水务主体评级由AA上调至AA+。

萧山环境集团有限公司(简称萧山环境)：萧山区经济保持较快增长，整体经济实力仍很强，公司自来水供应和污水处理规模较大，仍具有区域专营优势，在地区具有很强的市场地位;公司供水价格及污水处理价格均有所上涨，水务业务收入及盈利能有所上升，并且公司继续获得当地政府在财政补贴方面有力支持。2018年7月，萧山环境主体评级由AA上调至AA+。

珠海水务环境控股集团有限公司(简称珠海控股)：供水业务的垄断地位.珠海水控在珠海市自来水供应业务的市场占有率为100%，且承担了澳门特区所需98%左右的原水供应，具有市场垄断地位，主营业务运营稳定。污水处理业务前景良好.公司近年污水处理能力和相关收入持续增长，多个厂区污水处理价格每年递增，未来仍存在较好的成长空间。股东支持力度较强，公司资本结构不断优化。公司收入规模逐年增长，获现能力较好。2018年6月，珠海控股主体评级由AA上调至AA+。

资料来源：Wind资讯，远东资信整理

五、行业信用展望

2019年，我国水务行业有望平稳发展，水务行业企业整体信用展望稳定。龙头企业通过兼并收购实现跨区域经营和规模化发展，行业集中度进一步提升。传统水务企业通过产业投资基金引入社会资本(PPP)，进行社会化转型。

1.龙头企业通过兼并收购实现跨区域经营和规模化发展，行业集中度可能进一步提升

近年来我国水务行业政策推动力度大，凭借相对稳定的投资回报率和较低的技术门槛，大量企业携资本进入，行业竞争加剧。城市污水等传统行业的市场交易、项目绝大多数归于一线企业，行业渐渐迎来大洗牌时代。优势企业将借产业化加速之际，通过并购重组，进一步扩张市场，一批无核心竞争力的水务企业将被收购、兼并。一方面，国内一些大型水务公司通过兼并、收购等方式实现跨区域经营和规模化发展，逐渐成长为水业巨头。另一方面，水业的低利性仍将持续，将促使以水业主业为主导的企业向综合服务业转型。转型背景下，行业的并购、整合将进一步加剧，行业集中度将进一步提升。预计未来中国水务市场将形成一个由大型综合环境服务商、区域性综合环境服务商和环境服务企业共存的市场。

2.融资渠道创新，传统水务企业通过产业投资基金引入社会资本(PPP)，进行社会化转型

由于水务建设、环保等项目投资规模相对较大，传统的债务融资方式将造成企业债务规模快速扩大，负债率快速提升，目前，很多传统水务企业也积极通过产业投资基金引入社会资本，进行社会化转型。由地方政府层面出资成立引导基金，再以此吸引金融机构资金，合作成立母基金，对项目进行投资。在此模式下，在项目中标后，基金作为权益投资人，将项目外包给水务企业进行设计、建设和运营，基金根据项目进度向水务企业付款，在建设完工后，水务企业即可收回建设款项，并通过运营取得持续收益，水务企业仅作为项目的建设和运营方，可对项目负债形成有效隔离，预计未来产业基金的融资方式将被大量使用。随着PPP融资政策不断完善，监管力度加强，2018年水务行业PPP项目融资也不断规范，传统水务企业也可以在迅速进行社会化转型。

3. 2019年水务行业信用展望稳定

在宏观经济运行平稳、环保政策频发背景下，我国水务行业发展较为平稳。我国水务行业发债主体信用等级较多为AA+级以上，行业内主体信用质量较高。整体来看，我国水务企业融资渠道较畅通，地方政府下属的水务资产运营平台居多，此类企业凭借其在区域公用事业领域较重要的地位和稳定的现金流，较易得到地方政府和金融机构支持。而全国性水务性水务投资公司具有面临的市场空间大、项目投资收益稳定、项目收现能力强等特点，业务形成一定规模后也较受金融机构青睐。

对于水务行业，远东资信主要关注：(1)水务企业的资产通常以非流动资产为主，整体流动性较弱，投资依赖政府服务费支付，资产结构与负债结构不相匹配将增加企业的流动性风险;(2)水务行业并购扩张加快，行业集中度提高、竞争加剧，整合兼并使得企业的战略可能失效或者是带来生产管理的巨大变革，影响水务企业盈利能力;(3)公用事业是资金密集性行业，具有投资规模大、投资回收期长的特点，若企业在建项目较多或建设规模较大，大规模的资本性支出将对企业的资金状况产生较大压力;(4)水价调整均受政府相关部门严格限制，收费定价机制市场化程度较低，因此，现行的收费标准能否随成本的上涨而及时调整将在很大程度上影响行业内企业的经营效益。