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数据来源:券商研报整理
从上图来看,不难看出,1吨垃圾产生的257元收入中,政府补贴占了总收入的6成左右,其中,处理费收入和省补及国补收入分别各占3成。最后就是市场化占比为4成。所以,一旦政府补贴取消了,对整个行业来说是致命的打击!
四、竞争优势比较
最后,就来谈谈这个行业的投资机会挖掘,主要从5个方面:应收账款、毛利率、融资成本、偿债能力、技术改造。
1、 应收账款
应收账款可反映垃圾焚烧发电企业与政府的关系及所处行业地位,进而判断是否拥有一定的议价权。
看下图,应收款项目占总资产比例最高的是中国天楹,达到了14.5%,这主要与公司在2018年耗资88亿元左右收购了西班牙全球最大固废公司Urbaser有关,这家公司并表后应收账款暴增。
其次,伟明环保的应收款占总资产比例在9%左右,而上海环境、绿色动力在5.5%左右,旺能环境和瀚蓝环境则相对较低,分别仅为4.5%和3.7%。
也就是说,相对而言,旺能环境、瀚蓝环境、上海环境及绿色动力,在中标方面,与政府关系处理的应该不错。尤其是旺能环境,公司作为民营企业,与具备国企背景的其他三家企业在拿项目方面,相对处于弱势地位,但是公司应收款方面能够做到这么低的比例,说明其与政府打交道能力具备一定的实力,与政府关系方面保持较好关系。
数据来源:财译数据平台
2、毛利率比较
通过毛利率进行比较分析,可以显示成本控制的能力,同时也可体现业务盈利能力情形。
在环保标准逐渐严格下,是否能做到运营环节的成本控制。这个可以通过垃圾焚烧发电企业的固废业务毛利率来对比,具体数据如下:
第一档次:50%-65%,代表企业有伟明环保、绿色动力、旺能环境;
第二档次:35%-45%,代表企业有粤丰环保、中国天楹、上海环境、光大国际、瀚蓝环境;
第三档次:低于30%,代表企业有启迪环境、盈峰环境、盛运环保。
对比数据后,不难看出,伟明环保、绿色动力、旺能环境毛利率较高,即成本控制能力较强。
3、低融资成本
较低的融资利率,可以节约财务费用,所以,融资成本是否足够低,对垃圾焚烧发电而言,是很重要的。
财务费用率最高的是绿色动力,高达20%。上海环境和旺能环境则分别为6.5%、4.8%,瀚蓝环境和伟明环保则分别为4%左右的水平,中国天楹最低,仅为2.3%。
由此也可看出,对于财务费用率,行业普遍在4-6%,而绿色动力长期高达20%,这与公司在建项目不断增加导致资金需求大有关。而中国天楹低到2%,这与公司2018年并表西班牙固废龙头有关,导致收入增加、分母增大,而以往公司这个比例比较高。
数据来源:财译数据平台
而从盈利质量角度分析,绿色动力利润含金量长期为负数,中国天楹没有并表前现金流也不好看。
数据来源:财译数据平台
4、偿债能力是关键
从资产负债率来看,绿色动力和中国天楹较高,大致在74%左右;其次是瀚蓝环境,为63%;上海环境、旺能环境则相对较低,为53-55%,而伟明环保最低,仅40%。
数据来源:财译数据平台
从资产有息负债率来看,绿色动力、中国天楹是比较高的,分别为62%、48%;瀚蓝环境和旺能环境为40%左右,上海环境则只有34%,最低的是伟明环保,仅为14%。
伟明环保的负债率之所以那么低,其实与上面谈及的产能投放有关,即伟明环保的新增产能项目少,大多都是前几年已经建好的项目,因此不缺钱,也就没必要对外举债。而绿色动力、旺能环境、中国天楹、上海环境的负债率较高,与其近年新增产能多从而外借资金多,所以负债率相对而言较高。
数据来源:财译数据平台
从偿债能力角度来看,伟明环保和旺能环境的短期偿债能力系数为0.9左右,处于较为合理的水平。而上海环境、中国天楹、瀚蓝环境则分别为0.5、0.4、0.3,尤其是绿色动力,仅为0.16,由此不难看出,几家企业短期偿债能力压力凸显。
数据来源:财译数据平台
5、技术改造:通过技术进步提升垃圾发电量
关于技术改造,主要还是看垃圾焚烧发电的研发费用率,即研发投入占收入比例。旺能环境的研发费用率长期高于可比较公司,这也可以看出,公司是愿意投钱进行技术改造的,这很可能与公司进行炉排炉技术替代流化床技术有关,从而通过技术改造方式提升垃圾发电量。
数据来源:财译数据平台
五、同业经营数据对比
下表的数据是来源于2018年各公司年报摘录,是关于垃圾焚烧发电行业主要企业的主要经营数据对比。
数据来源:上市公司年报
垃圾处理量方面,最高的是光大国际,年垃圾处理量高达1700万吨,这主要是由其装机容量决定的。最低的是深圳能源和旺能环境,年垃圾处理量仅为250万吨左右。
垃圾处理费方面,最高的是上海环境的125元/吨,其他则普遍在70-80元/吨范围内。
日利用小时数方面,较高的是深圳能源、瀚蓝环境、上海环境,18-20时/日区间;相对而言较低的有,旺能环境、中国天楹、伟明环保,在14-15时/日区间。
也正是因为日利用小时数的高低,一定程度上将垃圾焚烧发电企业的吨上网电量做出了一个分水岭,即关于吨上网电量高低比较方面,这里又分为较高档次和较低档次两个档次。
具体来看:
较高档次:吨上网发电量为300-340度电的企业有粤丰环保、绿色动力、光大国际、上海环境深圳能源、伟明环保,分别对应吨度电数据:337、329、315、315、310、302。
较低档次:230-290度电/吨的代表企业有瀚蓝环境、旺能环境、中国天楹,分别对应吨度电数据:283、267、232。
最后,从吨投资来看,旺能环境、伟明环保、瀚蓝环境是比较低的,吨投资成本为33-44元/吨。
六、须注意增值税退税收入占比较高
今年年4月,生态环境部例行发布会上,对超标排放的垃圾焚烧发电厂采取核减电价补贴,限制享受增值税“即征即退”政策措施,以经济手段提高企业的违法成本,促进企业环境管理水平提高。
所以,对于增值税退税收入占比较高水平的公司而言,即未来超排企业的盈利能力将受到巨大影响,叠加核减电价,最后将被逐步淘汰,行业集中度持续提升,利好行业内优质运营公司。
因此,绿色动力、瀚蓝环境及旺能环境由于增值税退税占比较高,一旦未来企业排放不达标,对其收入影响是较大的。
数据来源:券商资料
备注:瀚蓝环境为南海绿电和瀚蓝厦门营业利润之和。
小结
综合来看,垃圾焚烧发电行业属于非周期性行业,如果政府补贴政策落实,则现金流稳定,且成长确定,而且盈利能力较强,不失为一个不错的行业选项,具备一定的投资价值。
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