依赖PPP模式急速扩张的玉禾田隐患重重

2020年1月3日，主营市政环卫业务及物业清洁业务的玉禾田环境发展集团股份有限公司（下称“玉禾田”）获得了证监会核准首发申请的批文，即将登陆创业板。无疑，在创建美好生活的新时代中，环卫产业是一个市场广阔、机遇满满的朝阳行业，那么，随着信息、数据的公开，真实经营状况浮出水面的玉禾田，到底含金量如何呢？

从招股说明书披露的信息来看，近几年来，营业收入逐年上升、净利润不断攀高的玉禾田，表面看起来正在上升通道，但综合毛利率连续下滑、负债猛增、PPP模式暗藏流动性风险、信披数据前后不一、千名员工未缴社保等却表明，玉禾田的隐患已深入肌理。如此来看，即将登陆资本市场的玉禾田，含金量欠佳。

做大背后负债高企，资金缺口越撕越大

招股说明书显示，2016-2018年，玉禾田实现营业收入分别为15.47亿元、21.52亿元及28.16亿元，呈现持续增长态势。但仔细分析会发现，玉禾田营业收入的持续增长主要得益于PPP项目收入的快速增长。

从招股说明书披露的信息来看，玉禾田的营业收入来自物业清洁和市政环卫两种业务类型，其中市政环卫的业务模式又分为传统模式和PPP模式。2016-2018年，玉禾田物业清洁业务实现的收入分别为8亿元、9.09亿元和8.46亿元，在营业收入中的占比分别为51.69%、42.23%和30.02%。由此可见，2016年曾在营业收入中占半江山的物业清洁业务，经过两年后，其收入在营业收入中的占比已仅剩30%。

而伴随玉禾田物业清洁业务收入占比下滑的是市政环卫业务收入占比的大幅上升。2016-2018年，玉禾田市政环卫业务实现的收入的分别为7.47亿元、12.43亿元和19.71亿元，在营业收入中的占比分别为48.31%、57.77%和69.98%。其中，传统市政业务在市政环卫收入中的占比也在不断下滑，2016年的占比为76.88%，到2018年就降到56.04%，而崛起的是PPP模式业务。2016年，玉禾田PPP模式业务收入在市政环卫收入中的占比仅为23.12%，到2018年，这一比例已上升至43.96%。

确实，2014年以来，随着市政环卫市场化改革的逐步深入，越来越多的城市选择将市政环卫业务采用市场化管理和运作，因此，PPP运营模式在环境卫生管理领域也在加速落地。正是搭乘这一改革之风，玉禾田市政环卫业务收入快速增长，2016-2018年的年复合增长率达到62.39%。

然而，PPP模式的环卫项目在助力玉禾田规模上涨的同时，也为玉禾田积聚了一定的风险。招股说明书显示，截至2018年12月31日，玉禾田参与运营的PPP项目共有14个，运营期限为8-24年，合同总投资额为7.28亿元，已投资金额为3.74亿元。

因此，不断增长且仍在持续拓展PPP项目的玉禾田，资金方面的压力开始积聚。2016年，玉禾田负债合计4.37亿元，2017年负债上升至7.32亿元，同比增长67.5%，2018年负债合计几近翻倍，直线上升至13.79亿元。同期，母公司资产负债率不断提升，从60.61%上升至83.08%，合并资产负债率从54.67%上升至65.01%。

更值得关注的是，负债飙升之下，玉禾田的回款似也有波折。招股说明书显示，2016-2018年，玉禾田各期末信用期外的应收账款余额分别为6783.99万元、1.42亿元、2.45亿元，占应收账款余额的比例分别为24.96%、34.10%、38.11%。玉禾田在招股说明书中解释称：信用期外的应收账款余额较大的原因主要是客户绝大部分是政府单位，服务合同虽明确约定了信用政策和结算周期，但受制于财政资金支付审批流程较长，存在部分客户服务费支付周期大于合同约定的情形。

此外，玉禾田的综合毛利率也在逐年下降，2016-2018年，玉禾田的综合毛利率分别为20.34%、19.56%及18.84%。要知道，综合毛利率代表的是主营业务的竞争力和获利潜力，而逐年下降的综合毛利率，或意味着玉禾田获利前景的下滑。

一边是垫付资金量大、负债增加，一边是回款延迟且数量逐年提升，如此模式之下，玉禾田资金缺口越撕越大，其即将面临的风险也可想而知。

两版招股书数据多处不一，是粗心疏忽还是有意隐瞒？

在信披方面，玉禾田披露的前后两版招股说明书存在数据不一的情形，令人费解。

首次披露的招股说明书在“主要供应商情况”中显示，2016年，玉禾田五大供应商的采购金额为1.21亿元，在当期采购总额中的占比为35.57%，据此可计算出当期采购总额为3.4亿元；2017年五大供应商的采购金额为2.09亿元，在当期采购总额中的占比为33.52%，据此可计算出当期采购总额为6.22亿元。

时隔半年后，玉禾田提交了更新的招股说明书，在“主要供应商情况”中显示，2016年五大供应商的采购金额为1.22亿元，在当期采购总额中的占比为34.83%，据此可计算出当期采购总额为3.5亿元，比首次披露招股说明书中数据计算出的采购总额高出近1000万元；2017年五大供应商的采购金额为2.09亿元，在当期采购总额中的占比为33.94%，据此可计算出当期采购总额为6.15亿元，比首次披露招股说明书中数据计算出的采购总额少近800万元。

具体来看，在首次披露的招股说明书中，2016年，玉禾田从第二大供应商中国石化销售有限公司处的采购额达2366.7万元，占比为6.95%，而这一数据在第二版招股说明书中，更新为2460.8万元，占比也更新为7.03%，一前一后，这一采购额相差了94.1万元；与此同时，前五大供应商采购额在采购总额中的占比，由35.57%下调至34.83%。再看2017年，虽然前五大供应商采购额无更改，但前五大供应商采购额在采购总额中的占比却从33.52%上升至33.94%。

此外，更新版的招股说明书在“关联采购”中显示，2017年，玉禾田从苏州市伏泰信息科技股份有限公司（下称“伏泰科技”）采购智能环卫系统的金额为1009.03万元，占采购总额的比例为1.64%，由此得出2017年的采购总额为6.15亿元，与前述由五大供应商采购额和采购占比计算的结果一致。

但在首次披露的招股说明书的“关联采购”中则显示， 2017年，玉禾田从伏泰科技采购智能环卫系统的金额为883.54万元，占采购总额的比例为1.66%，前后两版招股说明书披露的玉禾田向伏泰科技的采购额相差超125万元。

但玉禾田在更新版的招股说明书中却对这些修改没有做出任何说明，那么，造成这些数据前后不一的原因究竟是粗心疏忽，还是有意隐瞒？或许只有玉禾田自己最清楚。

部分适龄员工未缴纳社保，是法律意识淡薄还是“吸血”员工？

在合规方面，招股说明书显示，报告期内，玉禾田没有为部分全日制适龄员工缴纳社会保险。

招股说明书显示，截至2018年12月31日，玉禾田全日制员工人数为50295名，其中已达退休年龄的员工人数为27042名，适龄员工人数为23253名。

玉禾田在招股说明书中坦言，应缴社保但未缴的员工占全部应缴社保员工的比例为7.85%。对此，玉禾田解释，由于公司农村户籍员工比例较高，一线作业人员的收入较低，且部分农村户籍员工已在户籍所在地缴纳“新农合”和“新农保”，其缴纳社会保险的意愿较低，因此，报告期内存在未为部分员工购买社会保险的情形。

但劳动法明文规定，用人单位必须依法为员工购买社会保险。由此，玉禾田上述行为也面临着需补缴社保的风险。对此，玉禾田表示，如公司被社会保险主管部门或者其他主管部门要求补缴社会保险、住房公积金等，公司控股股东及实控人将无条件按照主管部门核定的金额代公司足额补缴相关款项，无需玉禾田承担任何补缴责任。

虽实控人买单，但玉禾田的上述行为是因为法律意识淡薄，还是在“吸血”员工？无论哪一点，都不能无视。