水泥之大棋局：2021不战而胜 后工业时代的“和平演变”

本报告导读：

后工业化时代矿山资源化属性增强，行业集中度提升走向“和平演变”时代，而“大国大城”新城镇化方向开篇，区域布局领先的龙头或不战而胜，是估值上升的起点。

摘要：

• “后工业时代”的“和平演变”，龙头企业“不战而胜”。矿山进一步收紧，发达地区城镇化过阈值后环保对矿山与产能挤出将持续带来供给波动，供需紧平衡下高价格中枢将是每年大概率事件，资源优势的龙头企业将充分享受高价格与高产能利用率；且被挤出指标将不得不向资源占优的龙头企业靠拢或带来成长性的突破，从此行业集中度提升的方式也将从过去惨烈的价格战走向不战而胜的“和平演变”，且格局优化的新范式将令大量保有现金不经济，龙头分红也有望进一步上升，未来水泥龙头有望向水电白电等估值对标，在此继续重点推荐海螺水泥，中国建材，华润水泥，华新水泥，上峰水泥，冀东水泥，祁连山，天山股份等布局超前，资源优势明显的水泥龙头企业。

• “大国大城”与“后工业时代”的资源品。在华东中南城市群进入“大国大城”城镇化阶段，区域步入后工业时代，作为水泥生产原料的区域内石灰石矿山迅速资源化；2019年11月巢湖水泥矿山的停采揭开了大幕，颇具代表性的长江中下游城市群城市化进程的快速推进与稀缺自然资源保护的只增不减将逐步挤出资源劣势的部分水泥（石灰石）矿山和生产线，供给端波动（收缩）将为每年“大概率事件”；

• “和平演变”行业集中度提升范式不再是价格战。劣势矿山关停或产线被迫退出，而最后能承接这些产线和产能指标的仅可能为具有充足矿山资源储备且区位布局极佳的龙头企业，举例来说，长江下游城市群，这将使得市场份额进一步集中于类似海螺等龙头，行业集中度提升的过程将从2016年之前二十年走过的价格战“拼刺刀”拼成本，进入到“和平演变”时代。我们认为2019是城镇化“大国大城”方向开启的元年，华东中南城市群城镇化进程所带来的水泥需求平台期足够长，因此，高价格中枢将成“和平演变”的结果；

• “不战而胜”，估值提升之路只是起点。海螺等龙头区位及矿山资源有相当优势，“和平演变”将为其贡献意料之外的产能成长性同时享有高价格中枢下的高产能利用率，其现金大量储备应对行业大幅波动的必要性也将降低，分红空间或有望迎来释放。产线指标无新批已使水泥具有核心资产不可复制与不可替代特点；而未来矿山资源比产线指标核心资产属性更强。水泥因此具备资源定价+产品瞬时的特性，在需求确定区域可类比水电商业属性，分红率也有望上追，行业估值龙头应向其对标；类比白电企业2011年后生命周期，水泥行业正处于“后价格战”时代的开端，估值逐渐抬升的趋势。

• 风险提示：宏观经济波动；环保政策放松；原材料成本提升。

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1.后工业时代，“和平演变”与“不战而胜”

“后工业时代”的资源品：我们曾与2017年初提出水泥是“后工业时代”最佳“资源品”的概念，而由于中国地区发展的差异性较大，我们认为，事实上，在华东，中南部分区域，已经充分满足我们所提出的假设，步入后工业时代，作为水泥生产原料的区域内石灰石矿山迅速资源化；

2019年11月巢湖水泥矿山的停采揭开了大幕，颇具代表性的长江中下游城市群城市化进程的快速推进与稀缺自然资源保护的只增不减将逐步挤出资源劣势的部分水泥（石灰石）矿山和生产线，供给端波动（收缩）将为每年“大概率事件”；

“和平演变”的大时代：劣势矿山关停或产线被迫退出（矿证到期或资源枯竭），而最后能承接这些产线和产能指标的仅可能为具有充足矿山资源储备且区位布局极佳的龙头企业，举例来说，长江下游城市群，这将使得市场份额进一步集中于类似海螺等龙头，行业集中度提升的过程将从2016年之前二十年走过的价格战“拼刺刀”拼成本，进入到“和平演变”时代。

我们认为2019是城镇化“大国大城”方向开启的元年，华东中南城市群城镇化进程所带来的水泥需求平台期足够长，因此，高价格中枢将成“和平演变”的结果。

2021“不战而胜”：类似海螺水泥为代表的龙头上市公司区位及矿山资源的相当优势，“和平演变”将贡献意料之外的产能成长性，因此在“后工业化”的区域，享有高价格中枢下的高产能利用率；

还需要关注的是，对资本市场的连锁反应：和平演变意味着，现金流维持充沛的同时，现金大量储备应对行业大幅波动的必要性降低，其分红空间或也有望迎来释放。

资源定价+产品瞬时，水泥“核心资产”估值由此可类比电力、白电：产线指标不再新批已经使水泥具有核心资产不可复制与不可替代的特点；而矿山资源化，熟料产能背后的矿山资源比产线指标本身“核心资产”属性更为明显，水泥因此具备资源定价+产品瞬时的特性；在需求确定的区域，可类比电力的商业属性，而分红率在“和平演变”分红率也有望上追，因此我们判断海螺水泥未来估值应向水电、白电龙头估值对标；类比白电企业2011年后生命周期，水泥行业正处于“后价格战”时代的开端，估值逐渐抬升的趋势。

在此，我们继续重点推荐水泥“茅台”——海螺水泥；改善弹性显著的中国建材、冀东水泥；大湾区龙头——华润水泥；稀缺成长性的上峰水泥；区域龙头华新水泥、祁连山、天山股份等布局超前，资源优势明显的水泥龙头企业。

2.后工业时代的资源品，东南与华北变化空间巨大

2.1.巢湖沿湖矿山停采揭开大幕

巢湖超预期收紧沿湖矿山开采：2019年12月初巢湖市政府推进巢湖风景区专项巡查，要求皖维水泥、中材水泥、威力水泥3家水泥企业停止开采沿湖矿山，生产线被迫停产。整个巢湖市仅有海螺水泥的矿山与产线不在治理红线内未受影响。

供需关系紧张更进一步：安徽省熟料长期输出至江浙沪地区，合肥市熟料产能在省内位居前列，而我们估算此次受影响熟料产线设计产能合计近25000t/d，估算约达合肥市设计总产能的一半。由于停采开始于华东地区传统施工旺季12月，这导致本身紧张的供需关系更进一步。

此时点昭示矿山治理呈现进一步收紧的趋势：从时点上来看，巢湖沿湖矿山在顺利度过了2016-2019供给侧改革与环保政策收紧的三年高压后，被突然关停，昭示着水泥行业矿山治理的压力趋势是在进一步收紧而非减弱。而正处施工旺季的执行时间，也体现环保治理相对于工程保供等其他考虑足够高的优先级。

华东华南华北地区行业环境变化空间最大：而从市场环境差异上来看，矿山政策的收紧趋势下，华东华南等南方城市化发达地区，与内部矿山资源禀赋差异巨大的华北地区，行业环境巨变的可能性最大。

2.2.华东华南：城镇化阈值后的矿山与产线挤出

对于中国经济与城市化发展最快的华东华南地区而言，经济的快速发展正将对城市边缘以及景区边缘的矿山资源与生产线挤出，对行业环境带来颠覆性变化。

城镇化发展或将挤出矿山与产线：华东与华南地区经济发展起步较早，因此早期建设的水泥矿山和产线多距离城区较近。同时，此地区城镇化发展速度也最快，意味着可开采矿山与生产线或将随着城市扩张被挤出。南京靠近市区毗邻栖霞山的江南水泥厂与中国水泥厂目前就处于类似情况。而在广东，山东等发达省份，类似的情况也同样较多。

环境治理或迫使产能让位：在华东与华南的发达地区之中，江河湖泊，市区，景区等地的环境生态问题地位更高，甚至生态创造的经济价值也更高；而水泥创造的经济财政价值等地位相对更低。因此在环境矛盾依然存在的情况之下，类似于巢湖停采这种矿山等产能向环境让位的情况还会继续发生。

因此随着城市拓展和环保治理的延续，华东与华南地区有望持续出现矿山与产线被挤出让位的情况，供给端收缩波动或将持续出现。

采矿许可证停续或将为更普遍做法。而从具体实施而言，我们认为巢湖较为突然的关停可能并不是普遍做法，而更多会采取采矿许可证到期后收紧续发的方式来控制。事实上大多数待清理开采项目往往为小规模矿山，采矿许可证期限仅为十年，其中曾续期的有效期可为更短，近年就将到期。因此近几年将有望看到大量中小开采项目采矿许可证到期无法续发现象。

2.3.京津冀：大小企业资源不对等，变化空间较大

京津冀地区城市和经济发展速度虽不及华东华南发达地区，但矿山改变行业环境的空间同样较大。

京津冀大小企业资源严重不对等：京津冀地区开始即由金隅冀东等大企业所开发的产能往往具有较好的配套矿山资源储备禀赋（北京与天津市区内的产能除外，市区产能现在均难以自供）。而与其他地区明显不同的是，许多京津冀小企业的矿山从开窑起就缺乏手续齐全，合理合法的石灰石供应，情况维系至今。大小企业资源禀赋差别巨大为地区特色。

现有状态一触即发，大企业面临较大格局改善空间：京津冀内目前无法自供的生产线而言，目前主要通过外购的方式来取得石灰石资源保证生产，我们测算采购价格一般在40-100元/吨的水平。其中100元/吨的水平对应的是完全合法的石灰石来源配以合法的运输政策，主要对应大企业京津市内产线，这些产线往往以高附加值的环保业务实现公用事业化，对成本敏感度较低；而40-50元/吨的水平对应的则是不完全透明的石灰石来源以及存在进一步改善空间的运输政策，主要对应一些河北境内的独立企业。

目前京津冀内独立企业外购石灰石的最低成本已然不低，而在部分来源灰色和运输趋严的环境下，一些独立企业成本的进一步提升其实一触即发。目前对于自有矿山开采，河北省已经出台“矿十条”等较为严格的指导政策，独立企业现在醒悟追赶大企业已然无望，未来一旦对矿石外购来源，私挖滥采，矿石运输等问题进一步严格政策指导并执法，或将更快速提升独立企业成本。金隅冀东等大企业或有机会发挥优势。

3.“大国大城”时代的区域剧变与资源禀赋定局

3.1.华东南供需平衡的研判

Q4的东部水泥高价真的是“意外”么？2017-2019年，华东华南Q4旺季均保持着较高的价格中枢水平，且均出现了临近年底提价轮数超预期，价格快速上升的“翘尾现象”。每一年均有人将这种价格的高景气解释成“特殊情况”所导致：例如归因于区域内某些产线意外的环保关停（如今年的巢湖），某些企业发生了生产事故，某些一次性的重要会议展会等等。

“翘尾”是供需紧平衡下的必然。把一年的价格“翘尾”理解成意外尚可理解，但是连续三年出现“翘尾”现象，则说明偶然之中定有必然。事实上，华东华南价格连续三年的高弹性波动，背后反应的是区域内旺季的紧平衡，甚至暂时的供不应求。因此一旦某些供给端扰动发生，作为无库存且难以长距离运输的商品，水泥价格就会发生大幅的上行波动。

3.2.“大国大城”时代的区域剧变，才刚刚开始

中国城市化建设自2019年将进入大城市化的“大国大城”时代：《2019年新型城镇化建设重点任务》确定京津冀、长三角、粤港澳三大都市圈处于优先建设地位。从2018年“加快培育新生中小城市”到2019年“推动大中小城市协调发展”；

2019年12月15日ZSJ在《求是》杂志发表《推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局》这篇重要文章中指出，“当前我国区域经济发展出现一些新情况新问题，要研究在国内外发展环境变化中，现有区域政策哪些要坚持、哪些应调整。要面向第二个百年目标，作些战略性考虑。”强调尊重客观经济规律，强调区域发展不是“各地区达到同一发展水平”；认可除北京、上海外的城市群吸收更多人口；对“东北振兴”做了新的解读；同意经济发展好的地区能源消费总量指标可以有适当弹性。

总的来看，“我国经济发展的空间结构正在发生深刻变化，中心城市和城市群正在成为承载发展要素的主要空间形式”。

我们认为，说明未来的城镇化发展方向不再是中小城市全面且分散的发展模式，而将以更顺应市场规律的方式在核心大城市圈集中加速城镇化建设，中国城市化建设自此将进入大城市化的“大国大城”时代。

人口聚集趋势决定中长期需求。中长期看大城市群建设与人口流动的放开将为长期需求奠基，我们认为华东南等区域需求位于平台期，“缓坡且足够长”的趋势不变。

供需紧平衡叠加矿山扰动供给端，华东南高景气或是区域特征。而在矿山资源收紧的趋势下，未来华东华南旺季出现供给端收缩的概率将进一步提升，于供需紧平衡下促使价格高幅度上行。我们认为华东华南旺季的高价格中枢与高盈利景气将在未来3-5年中继续成为大概率事件。

3.3.龙头企业资源优势护航利润释放

只有资源优势企业才能成为受益者。高企的价格中枢下，却并不是每个企业都有机会获得利润释放。未来被挤出的矿山与产能或将多是资源配套较弱，布局缺乏远见的独立企业。而以海螺水泥为代表的龙头上市公司往往具备矿山资源的相当优势，将在高价格中枢下充分发挥产销量，从而释放利润。

其中海螺水泥最具代表性。出身于石灰石储备最丰富的安徽是其先天优势所在。在从华东起家并向华南西南进一步扩张时，其以长远的眼光大量储备优质石灰石矿山资源。

龙头企业极低价格的储备现已趋于“无价”。其石灰石矿山积累记录在资产负债表中无形资产“矿山开采权”一项。由于采购布局时代较早，且受益于曾经水泥行业发展支持政策，我们测算海螺水泥大多石灰石矿山储备不足2元/吨甚至早期低于0.5元/吨。而目前在华东，遑论高品质的石灰石矿山，目前我们观察普通砂石矿山购置成本也要高于20元/吨。且从目前多数地区难批新矿山形势而言，石灰石矿山的价值已经难用简单对价来衡量，实有“无价”之势。

龙头企业矿山往往在选址，质量，开采等方面也优势明显。除量与价的优势外，海螺水泥为代表的上市公司往往在矿山选址布局，矿石品味和开采操作上具有高质量。海螺水泥产线在巢湖沿湖矿山事件的幸免则是最为明显的例证。

上市公司作为行业龙头多将为充分受益者。根据我们对公开资料的综合收集测算，包括中国建材，金隅冀东，华润水泥，华新水泥，祁连山，上峰水泥，天山股份，塔牌集团等上市公司，虽矿山优势不似海螺突出，但在整个水泥行业内仍然具有量，价，品质等全方位的优势，其均将是矿山收紧趋势下的受益者。

4.连锁反应下成长性或超预期，格局“和平演变”

4.1.被忽略的成长空间：产能指标向矿山资源依附集中

连锁反应下龙头企业成长瓶颈或突破。矿山资源收紧趋势下，其连锁反应很可能带来有资源优势的龙头水泥企业超预期的成长空间突破：未来一旦布局较差的矿山和生产线被挤出，或其所留下产能或产能指标在现有矿山政策下将难以自身找到配套的新矿山保供，最后很可能只能完全或部分将产能指标让渡于有资源的龙头水泥企业开发，共用其原来产线的矿山资源。

石家庄行业整合可为成功先例。类似的情况在行业中其实早有先例。原石家庄灵寿县的民营企业中山水泥在当地拥有一条5000 t/d产线，但却并无配套矿山需外购石灰石，成本劣势非常明显。在较差市场环境的催化下，其最终与2013年与冀东成立合资公司，冀东持股59%，原公司持股41%共同运营，此后借力于金隅冀东的石灰石资源，且进一步整合了石家庄市场的集中程度，取得了效益改善的双赢。

未来产线向优势矿山企业“委身”为大势所趋。而随着未来矿山资源的进一步收紧与城市化进程继续推进，劣势矿山和生产线被挤出，外购石灰石的成本愈发抬升，这种独立将生产线或产能指标“委身”于大企业共同合作的情况或将越来越多。在新增产能指标难以批发的今天，或许将成为龙头企业重拾产能成长性的重要空间。

骨料领域的拓展也将顺势而为。同时，矿山资源化的趋势下骨料业务的拓展也会进一步帮助龙头水泥企业成长：一方面其石灰石矿山的充足尾矿资源可以直接用于开采骨料，另一方面其绿色矿山的资质与品牌也有助于拍得到开发新的骨料产能，水泥龙头企业的骨料成长性因此也将逐步打开。

4.2.和平演变替代价格战，企业行为变化——分红率望提升

2015年前行业集中度的提升多以价格战主导。在这种产能向矿山资源靠拢的趋势下，行业将自然走向更加向龙头集中的格局。在2015年前，行业走向集中的方式主要由大企业主导发起“价格战”：大企业低市场价释放产能，毁灭小企业的利润空间后，增加自身在新增产能中的比重，或对无力坚持的小企业兼并收购。价格战的逻辑，本质在于借助行业的快速发展，大企业以盈利的波动换取产能更快增长的优势。

告别“价格战”，未来行业集中或依靠矿山带来的“和平演变”。随着新增产能的批发被控制，价格的波动也难以换取产能和销量的增长，因此“价格战”对于行业已经成为得不偿失的选择。借势矿山资源收紧，产能向矿山资源优势的龙头企业集中，将来才是行业走向集中度提升的最优方式，届时价格战将更无必要。行业集中度提升的路径将进入“和平演变”时代。

“和平演变”时期下，分红提升或将成为现实。当未来行业“和平演变”的趋势日益被确认，行业龙头分红率也将有机会迎来上升。目前龙头水泥公司账面仍留有较多资金，或主要为未来可能的价格战与战略收并购做充分准备，相当于在进行“军备竞赛”，而未来“和平演变”的趋势真正明朗，更进一步的现金储备必要性将大幅降低，海螺水泥等龙头水泥公司分红空间或有望迎来释放。

5.“核心资产”特征愈发显著，估值的跨行业思考

5.1.水泥产能是不可复制替代的“核心资产”

水泥产线指标本具有“核心资产”属性。“核心资产”缺少官方的定义，但我们对其本质的理解主要在于不可复制性与不可替代性。知名的消费品牌之所以能被称为核心资产，正在于其难以被临时复制，更难以在根植于消费者的心智中所替代。而水泥熟料产线指标不再新批发已经使水泥具有核心资产不可复制与不可替代的特点。

矿山资源化加剧水泥行业“核心资产”特征。而如今随着矿山资源化属性的增强，矿山资源的不可复制性与不可替代性更是超过了生产线和产能指标本身。水泥行业的“核心资源”属性因此是在日益增强的，而这意味着水泥行业的定价重估终将发生。

5.2.估值可对标于水电与白电行业

水泥行业的价值重估以类比寻找对标。从商业属性与行业发展阶段的角度来看，资源化后的水泥行业与水电行业，白电行业均有相当可类比讨论之处，而估值水平却相对有明显的低估。

与水电行业类比商业属性：水泥行业具有瞬时消费无库存的商业特点，与水电相同；且核心依赖的矿山资源在企业自身手中，与水电行业的水资源相同；两个行业的核心商业属性具有相当相似之处。

水电行业在保供政策下，长周期需求量更具备确定性，但很难有增量产能的成长性，价格也受到管控甚至有一定的下调压力；华东华南地区的水泥行业在中期而言同样需求确定性高，产能向资源靠拢的趋势下产能成长性更胜一筹，而价格在供需紧平衡下价格向上弹性足够高，综合而言水泥龙头或具有更优的行业特性。且在行业集中度“和平演变”的趋势下，水泥行业龙头公司相对的分红率劣势也有望前追。

目前长江电力等优质水电龙头估值已达15x甚至更高水平。水泥行业以此对对标价值重估空间较大。

与白电企业相类比类比生命周期：2016年至今的水泥行业正处于“后价格战”时代的开端，与2013年左右的白电行业具有相当相似之处：行业最高增速的时代刚过但同时意味着惨烈的价格战也已过，行业格局已经清晰的同时龙头市占率仍在继续稳健提升。

“90年代初开始，全国各地出现了将乡镇企业由集体资产转制为民营经济的趋势。1992年，顺德企业开始进行改制。5月，何享健在原广东美的电器集团的基础之上正式进行股份制改革，发行职工内部股，鼓励员工购买公司股票。8月成立了广东美的集团股份有限公司，逐步建立现代企业制度，这是极少数的成功的案例之一。卖方市场转向买方市场的过程中，消费者对产品品质的追求越来越明确，单一的生产能力越来越不适应消费发展态势，那些看到消费升级大趋势，重视产品品质的新秀，在这一轮成长的大混战中崛起。这其中包括了格力、海尔、老板、方太等等。

2007年初，张瑞敏说“家电产业是充分竞争的行业，目前的利润率仅在2-3％之间，已经像刀片一样薄了”。价格战是行业走向成熟的过程。

2011年最后一波中央政府补贴退出之后，虽然还陆续有一些地方补贴政策存在，以及后来的“领跑者计划”，但是对行业已经不再存在重大影响了。完全市场竞争的时代，没有无必要政府政策约束，没有政府补贴干扰，加上竞争格局良好，原材料成本持续下行，家电行业龙头进入了一个盈利水准的长周期上升通道中。”

——摘自国泰君安证券范杨《空调行业10年复盘》

从白电行业随后的历史表现经验来看，2013年至今的后价格战时代，美的格力等龙头业绩呈现能力提升，盈利稳定性提升，而股价表现也体现为估值呈现逐渐抬升趋势。而这也将是海螺等水泥龙头企业未来3-5年未来在财务端和股价端将要呈现的表现。美的集团从2014年至今市盈率从9x以下逐步提升至16x以上，这种估值抬升的趋势很可能是水泥龙头企业未来3-5年的预言。

6.风险提示

国内货币、房地产宏观政策风险。国内货币政策的收紧将严重影响各个重大基建项目的开工进程；房地产的宏观调控将关系到土地开发、房地

产的投资，作为水泥主要的下游需求，两者政策的变动都将直接影响到水泥的价格。

环保限产等执行力度大幅放松。环保等措施一定程度上限制了行业低端产能投入，若执行力度大幅放松，水泥行业有效供给可能再度提高，带来水泥价格回落风险，从而令水泥企业盈利水平低于我们预期。

原材料成本风险。煤炭是水泥的主要原材料成本之一，短期内我们预判煤炭价格上行空间不会很大，但一旦上涨，短期内影响水泥企业的盈利能力。