危废产业亟待高质量发展 东江受益——东江环保3月跟踪报告

前言：疫情影响下，医废危废问题被提上了政治局会议当中，被点名要求补足“短板”，医废危废更成了热门概念。实际上疫情直接产生的废物增量极小，主要矛盾依旧在疫情影响生产企业复工，短期产废减少导致危废行业短期的（预期一季度）处理量价下滑。

价值要看公司长期的经营成果，医废概念和产废下降都是短期的。疫情真正影响深远的，是提出了对危废行业处理质量要求，这将导致行业发展模式的变化。

东江最近几年受危废提标、政策变化以及大股东变迁的影响，发展慢于预期。但就2020年最新情况来看，这些不利因素正在向好的方面演变。我们认为目前危废结构化产能不足、处理质量低等行业“短板”对危废企业发展提出了新要求——从资本扩张到了高质量运营。

东江环保作为危废龙头企业，其全牌照及国资背景等独有优势将会加速整个行业集中度提升。我们预期东江环保2020年EPS约为0.57人民币，对应目前港股股价PE不足10倍。

一、疫情的双面影响

疫情影响下，医疗物资从紧缺到大量生产，而对应的医废处理也成了火热的概念。但实际医废对东江直接影响极小，互动易上东江也对相应问题做了解答——部分如湖北天银等具备医废处置资质的项目，医废的日均处理量增加有30~40%，但仍然在20~30吨/日左右的级别。

根据2月11日的政治局会议信息，整个湖北省医疗废物实际处置能力为 317.5 吨/天，比疫情发生前增加 137.5 吨/天，而实际处理的涉疫医，仅 125 吨。

从东江的层面看，公司的医废产能，主要集中在厦门、华鑫，盐城（沿海固废）等项目。早在2015年收购华鑫，东江环保就已具备了医废处置资质，布局较早。我们认为，本次疫情直接对东江的需求端影响极小，主要原因有三。

第一点，疫情带来的医废处理需求对危废整体影响小。受疫情影响，最近医疗废物处理概念火热，东江环保。按照2月中旬政治局会议公布的数字，全国医疗废物处置能力大约为5500吨/天，到了3月7日，实际处置能力达到大概6000吨/天。2月中旬涉疫情医废489吨/天，占全国医废收集量的18.4%。从涉疫医废量来看，疫情实际带来的医废增量不大。

第二点，医废处理对应的产能，实质上大部分是具备医疗废物处置资质的危废处理产能，大部分医废处理依然采用的是焚烧及填埋的手段处置。2018年4月广东省环保厅公布的“三年行动”中计划2020年底新增10 万吨/年（约277吨/天）以上医疗废物处置能力，指的也是具备医疗废物处置能力的危废处理产能。医废体量在危废总量中占比不高，只要具备资质和能力通过危废处置、应急处置手段可以处理。

第三点，疫情为短期因素。疫情医废虽然能通过资质审批等利用已有危废处置能力，但疫情带来的医废处理增量毕竟是短期的，具体到东江，对公司的长期利润和现金流贡献甚微。危废行业归根依赖的是各制造业恢复生产所带来的正常处理需求。

3月11日，卫健委、环境部等十个部门印发了医废治理工作方案，要求在每地级以上市2020年底至少建成1个符合要求的医废集中处置措施，到2022年下沉到每个县市。

虽然看上去给全行业增加建设产能的要求，但实际上正如前文所言，实质上是具备医废处理资质的危废项目，县市级普及建设也很难成为龙头东江环保今后新产能的项目建设的根本性指引。

二、行业面

融资放宽利好环保行业扩展产能。宏观面上融资趋于放松，自从引入LPR机制以来，LPR从去年8月开始历经多次下降，一年期LPR跌至4.05%，对应地企业实际融资成本有所下降。规模上，2020 年 1 月社会融资规模增量为 5.1 万亿元，比上年同期多 3883.0 亿元。1 月末社会融资规模存量为 256.4 万亿元，同比增长 10.7%，发布再融资新规后，社融增量有望进一步流向实体。

在行业面上，1月环保专项债同比增25.8%至约837亿，占比（专项债）从3%增至10%。环保行业融资环境明显向好。

2月政治局会议指出从医废到危废要做好应对“工业提质、产业变迁导致危废需求和结构的变化”的处置能力变化。我们认为将加速危废产业从重扩产到重运营的转变。

从最近两年东江及整个行业的变化可以看出，在全面规范危废不能跨省处理后，纯粹扩建产能在应对地方产废企业转移、各项处理能力不对应但总危废处理依然供不应求的情况下，会产生结构上的产能过剩及产能不足的问题。

我们认为从重扩产（资本）到重运营的转变，要求企业具备广泛危废处理资质和严格流程管理。简单而言，一个产废大省同时具备多种资质的焚烧、物化及填埋项目产生的边际效益将比只具备单独资质的项目更多，区域竞争中对于东江这类已经具备广泛资质的龙头企业而言更为有利。

3月铜价明显下跌。2019年末铜价有所回升后，2020年铜价受疫情开工影响有所下跌。一年期沪铜从年初约42000人民币/吨跌至38000人民币/吨，3月出现跳空现象，电解铜价格也有下滑。预期公司一季度资源化业务依旧受铜价影响有所下滑。

三、公司面

东江具备行业中应对危废产能结构化缺口的完善能力。按最新产能统计，预期2019年底产能达到约180万吨左右。今年新增南通、韶关及山东潍坊项目中的部分产能相继投产。2019年底东江依旧在建/拟建产能约为60万吨/年。其中不乏进度相对缓慢/停滞的项目，如衡水睿滔、江门、仙桃环保以及一度被“搁置”的龙岗等离子中试等项目。

在建、拟建产能的的进度受阻，一方面来自融资成本及难易，一方面来自当地产废需求是否产生变化所致。危废项目前置建设，一般建设周期3~5年，当地产废企业产生较大变化，搁置或减慢项目投入是必然选择。

除了产能推进放慢，近年趋严的环保政策也对危废企业提出新的挑战。处理提标，直接拉高了处理成本。如焚烧处理需要温度更高、排放更小让所需能源水涨船高。如运输严管，杜绝了跨省处理，整体的产能利用成了难题，同时让运输成本明显提升。

但我们也认识到，行业提标更多是一次性影响居多——经大力整顿和规范化的行业处理标准有大几率将长期维持，但“提标”本身不是长期动作。以提标后的焚烧炉二噁英排放标准为例，继续提高排放标准从难度上也很难实现。

我们认为，拟在建项目的广泛分布、全牌照经营叠加全行业的提标环境，在长期来看将成为独有优势。跨省处理被禁止的情况下，危废的结构性缺口将进一步放大。储备产能中若出现需求下滑，导致的也是一次性影响。长期来看，具备地方储备项目的企业只要资金到位，能在当地实现更为迅速的投产，而不用经受溢价收购带来的减值风险。

这一目标的实现，同时要求企业具备全牌照经营资质来应对各地方产废的差异。而东江作为国内危废行业龙头，资质完善、各地储备项目众多。虽然同样背负一定的扩产包袱，但长期来看依然具备最为完善的竞争优势。

危机见真章，国资背景提供坚强后盾。环保行业近几年经历过资本跑马圈地的现象，目前已有所消退，但环保行业经营重型固定资产的本质，决定了它依然对资本需求巨大。此前的跑马圈地现象，更多只是从追求短期见效的溢价收购，转向更为专业、见效更长的融资自建。

东江大股东广晟本身作为广州国资委下国企，东江最新的关联交易披露公告显示，广晟（资产经营）目前的经营情况良好2019三季度收入约为435亿，净利润46亿。广晟投资产业众多，从房地产到有色金属、制造业都有包含。

广晟在2016年入股东江后，对东江的有利影响一直低于预期，一定程度上由于国企对合规的谨慎导致了项目进展缓慢，同时激励和人员支出的动力也比想象中慢。但至今年3月，情况有所好转。

去年年底广晟高层部分被查，管理层有所变动。到了2月广晟开始通过对东江直接增持、提供财务便利等手段，一方面是确保了东江在特殊情况下的资金经营需求，一方面我们认为是变动后的大股东真正开始对东江的产生积极作用。

大股东直接市场增持。从港交所的披露信息显示，东江大股东广晟（广晟资产经营有限公司）于2月20日在场内以每股平均价9.88元人民币增持310.55万股A股,涉资约3068.26万，金额不算巨大，但广晟高层变化后释放了良好信号。目前广晟+江苏汇鸿实控比例已超30%，国资背景更为浓厚。

广晟当年的进入成本在18元左右，汇鸿的进入成本约为14元（rmb）。对广晟而言，最近的股价相对其进入成本而言低廉近45%，港股市场更为明显。本次二级市场增持更多旨在趁价位较低时，进一步稳定股权占比。

财务优势助力危废产能扩张。除了直接增持，2月广晟也通过其子公司广晟财务向东江提供综合授信及低息贷款等财务帮助。除了为公司在疫情期间提供现金流保证外，长期金融协议依旧有助于东江拟/在建项目的扩展，同时应对3月开始的17年东江绿色债偿还压力。

正如前文所述，疫情打击下虽然带来一定的医废处理需求，但疫情影响产废企业复工情况，将直接导致一季度整体危废产量的下降。广东及江苏制造业都在2月10日开始复工，两省的规模以上（年500万收入）企业复工进度居前，但仍比常规（1月31日）有所延迟。推算会减少一季度整体收入约20%，加上疫情带来的医废处理需求，初步预期一季度危废收入同比减少10%左右。

四、财务、估值及总结

东江去年三季度为止业绩略差于预期。2019前三季度公司实现营收25.8亿元同比提升约4.2%，归母净利润3.3亿元，同比下滑约10%，距离激励的业绩目标有明显距离。主要受2019年金属价格下跌、下游企业需求（贸易及经济环境）萎缩等因素影响所致，各项业务毛利率都有小幅下滑。

连续两年的单项资产减值计提影响利润。2019年前三季度计提资产减值约8217万元，主要因已出售的湖北子公司受环境影响经营未达预期，因而与启迪桑德的收购产生分歧所致。同比2018年信用+资产减值损失同样达约8700万元，也是受出售部分含商誉项目、计提其他应收款所致。

进一步的减值风险较小。目前东江商誉账面值仍然高达约13亿，但其中过亿项目如厦门绿洲、恒建、永兴盛等子公司或已减值、或目前运营依然良好。我们认为今后继续从商誉计提大额减值的可能性较小。其他应收款当中属于股权转让款余额约1.37亿，对应已计提的约0.9亿拨备，进一步风险暴露的可能性也较小。

至于来自一般应收款的减值风险更小，原因是主要应收款对象为项目对应的地方政府，产废企业占比较小。

费用方面财务、销售费用率有所上升。其中财务费用主要来自公司贷款、债券融资和资本化利息转出所致。融资方面利率虽然有所下降，2020年将有部分绿色债到期，但基于扩张需求可以预期财务费用仍然会保持增速。

资源化毛利率继续下降，期望全业务2020全年企稳。影响毛利率因素较多，其中资源化业务主要受制于铜镍等资源化产品价格影响，无害化项目主要受提标及产能利用率影响。我们认为2020年初公司整体业务受疫情影响明显，资源化更受有色金属价格下降影响。

但无害化处理业务方面产能利用率上升，也让公司的整体毛利率有所提升毛利率（前三季度同比上升约1.9%）。目前东江危废无害化业务占比逐渐提升至47%，业务增量及毛利率主导成分日益重要。我们认为本身无害化业务规范化后，后续仍将成为带动总收入增长的最大动力。

总体来看我们预期2020年资源化、工程类项目将有所下滑，但无害化业务将带动整体业务及毛利率的上升。

综上假设，我们预期2020年东江环保收入端同比增速约为7%，整体毛利率略微提升。预期2020年归母净利润约为4.2亿，同比增长9.85%，对应EPS约为0.52元人民币。按目前港股约6港元的股价，对应PE不到10倍。

长期来看，我们认为东江是为数不多能应对危废行业“补短板”机会的龙头企业，加之大股东高层变动也不影响对东江的坚定支持，东江的增速可能短时会放慢，但长期优势更加坚定。给予公司未来5年CARG 10%，永续3%的增速（发展模式需要资本开支影响自由现金流），对应估值PE约为19倍，对应估值9.07人民币，A股可能已反应我们的假设，但H股价格空间明显。

风险点：1.行业政策对危废要求进一步提高。

2. 广晟后续支持力度减弱。

3. 产废企业复工进度低于预期、产废企业迁移。