公用事业行业复盘与展望：再次给予环卫高估值-第2页-北极星固废网

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高周转是行业高 ROE 的核心驱动。对此，我们用杜邦分析进行了相应的分析，在净利润率和权益乘数低于垃圾焚烧板块的情况下，高资产周转是环卫服务行业高 ROE 核心的驱动因素（环卫服务行业总资产周转率为 1.07 次，远高于垃圾焚烧板块 0.37 次）。

2. 再次给予行业高估值，Mr. Market 看到了什么？

龙马环卫自上市以来明确了环卫设备+运营的一体化战略，资本市场给予了较高期望，公司估值最高达到 40 倍。而后在 2017 年经历设备板块毛利率下滑，2018 年经历融资环境收紧，公司期间股价跌幅达 66.46%。

2019/01-2020/04，公司总收益为 1.35 倍，其中 PE 增长 1.04 倍，EPS 增长 14%。 2019 年上市的玉禾田和侨银环保 20 年 PE 估值也在 30 倍以上（4 月 30 日，环保板块 TTM 估值 24 倍）。类比垃圾焚烧龙头公司发现，行业爆发初期，市场同样给予了高估值。以光大国际为例，2012/01-2015/05 公司总收益 427%，其中 PE 增长 163%、EPS 增长 93%。市场再次给予环卫高估值，我们认为主要源于行业的一些积极变化：

融资环境改善是核心变量，资本助力龙头企业更快速成长。环卫运营市场化扩张期呈现资金密集型。玉禾田、侨银环保等行业龙头上市及再融资新政放宽融资限制，有效增强了上市公司融资能力，有利于加速龙头企业内生外延发展。由于环卫市场相对分散，打通融资渠道有利于上市环卫企业跑马圈地，行业集中度有望在资本市场助力下快速提升。此外，环卫行业呈现劳动密集型，上市后的环卫龙头企业将更具资金优势，加大如智慧环卫体系等投入，提升管理降本增效。

PPP、一体化模式抬高行业壁垒，马太效应将推动强者恒强。环卫行业属于政府预算支付项目。地方政府一般按月度或季度支付，现金流良好。随着 PPP、一体化模式在环卫板块的加速落地，其高门槛、长周期、大体量等特性，有利于大型企业的业务拓展和运营管理。我们认为环卫订单大型化是行业趋势，该模式将抬高行业壁垒，使得龙头企业强者恒强。同时，布局环卫服务的设备类企业可以通过项目引流设备销售，保障回款。

垃圾分类处理推广，分类收运体系有望重构。随着垃圾分类的推进，一方面会增加分类及转运设施的投资，逐步改变以往“重清扫轻转运”的模式，更重要的是能够使得转运回收体系实现重构，以更适应现代化、高效的新型城市环卫体系。

民营企业账款拖欠问题持续开展，回款改善利好行业。中央近几年开展了清理拖欠专项行动。环保企业参与政府类项目较多，如政府付款不及时容易产生应收账款拖欠问题。随着专项行动的开展，民营环卫企业回款问题大幅改善（龙马环卫及盈峰环境 2019 年应收账款均呈现下行态势）。

2.1. Mr. Market 再次给予行业高估值，从复盘龙马环卫说起

龙马环卫为环卫一体化平台公司，业务涵盖环卫装备制造与环卫运营。通过向环卫运营企业/政府部门销售环卫装备、向地方政府提供环卫运营获取收益。2000 年公司成立，主业为环卫设备制造；2015 年在上交所主板上市。

龙马环卫自上市以来明确了环卫设备+环卫服务运营的一体化战略，资本市场给予了较高期望，公司估值最高达到 40 倍。公司环卫运营服务收入持续大幅增长，营收年均增速基本超过 70%，毛利润增速超过 50%。

另一方面，环卫设备板块由于竞争加剧，2017 年开始，设备板块毛利率持续下滑， 2018 年叠加融资环境收紧，整体毛利率持续下行，应收账款大幅上升，板块经营压力增大。与此同时，公司在资本市场遭遇戴维斯双杀。17 年至 18 年，公司股价跌幅达 66.46%。

2019 年 1 月至 2020 年 4 月，公司 1.35 倍投资收益主要来源于估值扩张。2019 年 6 月，习近平主席对垃圾分类工作作出重要指示强调，培养垃圾分类的好习惯为改善生活环境作努力，为绿色发展可持续发展作贡献，随后市场反响强烈。2020 年 4 月，龙马环卫公布 2019 年年报及一季报，公司设备板块毛利率出现反转（毛利率回升至 29.11%，盈峰环境的环卫设备板块也呈现了同样的趋势），营业收入较 2018 年增长 7.79 亿元的同时应收账款稳步下降，龙马环卫自 2019 年至 2020 年 4 月，（1）总收益率 135%=资本利得 133%+分红收益率 3%（考虑股利再投资）。（2）资本利得 133%=（PE 增长率 104%+1）×（EPS 增长率 14%+1）-1。

截止至 4 月 30 日，环保板块整体 ttm 估值为 25 倍，而市场给予了环卫板块更高的估值，2019 年新登陆资本市场的玉禾田及侨银环保，ttm 估值分别为 43.2 倍和 47.9 倍，即使是 20 年 PE，新上市的公司也在 30 倍以上。

我们复盘垃圾焚烧龙头公司发现，行业爆发初期（2010 年-2015 年），订单增长带来戴维斯双击，市场同样给予了高估值。以光大国际为例，2012/01-2015/05 公司总收益 427%，其中 PE 增长 163%、EPS 增长 93%。我们首先对其总收益率做如下拆解：（1）总收益率 427%=资本利得 409%+分红收益率 18%（考虑股利再投资）。（2）资本利得 409%=（PE 增长率 163%+1）×（EPS 增长率 93%+1） -1。

订单增长带来戴维斯双击。光大国际自 2014 年起进入产能释放告高速期，按项目从拿订单到项目投产需要 2 年推算，大致公司从 2012 起进入订单高速增长期。公司的利润释放分为两段：1）2012 年起进入建设期，获得建造利润，2）2014 年项目陆续投产，开始获得运营利润。因此，在 2012 年订单高速增长带来两方面影响： 1）建设期获得利润→EPS 提高，2）预期投产后 EPS 增厚→PE 提高。

2.2. 变化 1：融资环境改善是核心变量，资本助力龙头企业更快速成长

市政环卫运营的经营模式主要分为传统模式和 PPP 模式两种，不论哪种模式，环卫企业获得项目后，都需要提前投入资金进行前期投入，特别是在企业成长扩张期，获得大量项目后，其经营性现金流入难以覆盖投资性现金流出。而随着 PPP 模式的出现，环卫订单规模扩大，单个项目对于前期投入的资金需求也在加大。

2019 年，玉禾田、侨银环保，北控城市资源等环卫龙头企业相继上市。2020 年 2 月 14 日，证监会发布《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》等政策，再融资新政正式落地。龙头公司上市及再融资新政放宽融资限制，有效增强了上市公司融资能力，有利于加速环卫龙头企业内生外延发展。由于环卫市场相对分散，打通融资渠道有利于上市环卫企业跑马圈地，行业集中度有望在资本市场助力下快速提升。

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