以轻带重 环保行业2020年下半年投资策略

（4）垃圾分类能否重获市场青睐

作为固废行业精细化处置的重要抓手，垃圾分类制度在推行伊始便受到市场的重点关注；受到疫情等因素影响，各地推进垃圾分类制度建立的节奏在上半年有所滞后，但是随着北京、深圳、苏州、铜陵等地在近期先后正式施行垃圾分类制度，叠加今年作为垃圾分类“中考年”，我们认为下半年其余城市将持续推进垃圾分类相关制度及立法的建立，以及前端收运和末端处置产能的落实；而有着上海湿垃圾末端处置能力准备不足的前车之鉴，我们认为其余城市将高度重视湿垃圾（厨余垃圾）末端处置产能的建设，相应的订单在下半年放量有望推动设备供应及EPC建设公司的估值提升。

综上所述，我们认为在增量业务（绿化、垃圾分类等）持续释放的情况下环卫市场空间仍将维持高速增长；市场集中度亦将随着环卫标准趋严背景下大规模长周期PPP项目的释放而逐步提升（龙头更具拿单优势）；而外来进入者（垃圾焚烧、物管）对格局的影响是行业长期演变逻辑，未来环卫市场格局的再分配仍需要时间去进一步印证，上述三个风险因素在下半年并不构成利空因素，反而有助于行业估值的维持。此外，市场亦在持续关注Q2-Q3的业绩的延续性，对于前期涨幅较大的公司，市场对于其订单及业绩边际提升要求会越来越苛刻，我们也在持续的关注Q2部分公司拿单的情况，该逻辑也需要时间进一步去印证。综合来看，未来做好环卫渠道下沉、新兴业务开拓（绿化、垃圾分类、综合物业管理等）的环卫公司有望维持较高的订单获取金额和收入提升速度，进一步提升其市占率水平，在保障业绩高增长的同时带来估值的持续提升。

3. 垃圾焚烧：关注国补政策不确定性扰动下产能落地情况

垃圾焚烧板块的各龙头公司在2020Q1的股价走势均较为理想，但在2020Q2则出现一定程度的分化：旺能环境受益于估值低、2020Q1业绩表现亮眼在Q2走出独立行情，瀚蓝环境则凭借其多年稳健经营的战略获得市场青睐；伟明环保（上交所问询）、上海环境（资产注入）、绿色动力（现金流表现）则因不同因素的影响在Q2走势不尽如人意。

估值层面，伟明环保因其优异的基本面表现（高毛利率、高ROE、优异的现金流）享受一定的估值溢价，PE（TTM）维持在30倍左右；瀚蓝环境、上海环境、旺能环境等区域性龙头的PE（TTM）基本维持在15~20倍。

如何看待下半年垃圾焚烧行业走势？市场关心的风险因素主要有以下几点：

（1）产能落地节奏和业绩的逐步兑现

2019年市场预期国补退坡将临，叠加“十三五”终考年来临大部分地方政府仍未完成规划对于垃圾焚烧落地产能的要求，各地方政府将持续加大对在建垃圾焚烧项目的支持和推进力度，故2020年有望迎来垃圾焚烧项目落地高峰。我们进一步梳理了龙头公司的产能计划，其中瀚蓝环境、上海环境、绿色动力、中国天楹在2020年均有超过7000吨/日项目落地，其2019年的资本开支亦处于高位；2020Q1受疫情及本身淡季影响，各公司资本开支均相对较低，随着各项目复工复产，资本开支有望回到正常水平，因此需持续关注各垃圾焚烧上市公司产能落地的进度（包括资本开支的力度）。

（2）国补政策对增量项目的支持力度

国家自2020年初先后印发多文明确了垃圾焚烧项目推进的大方向：核心仍为促进行业健康发展，对增量项目“以收定支，做到新增不拖欠”，对存量项目“实行清单管理，进入清单项目即确权”（具体解读请参见我们之前的报告《垃圾焚烧发电：慎将待确定的补贴政策当成看空的理由》），但是目前仍未明确2020年总补贴额度的50亿中，有多少会用于垃圾焚烧项目。

根据我们对2020年新增并网规模的判断，截至2019年累计并网垃圾焚烧发电项目为49万吨/日，2019年新增约13万吨/日，假设2020年将有10万吨/日垃圾焚烧项目新增并网（即可完成“十三五”规划中59.14万吨/日垃圾焚烧产能的要求），按300天运行时间，国补0.15元/度测算，需要的补贴规模约为12.6亿元；如果按照过去可再生能源基金的实际执行情况中用于生物质能的补贴占比来看，2018年用于生物质能的补贴金额占比约20%，在乐观判断下假设2020年无新建农林废弃物项目并网，则垃圾焚烧项目新增项目的补贴规模约为10亿，已经可以确保绝大部分垃圾焚烧项目顺利落地。此外，今年作为基建托底的大年，从国家日前对光伏消纳的支持力度上也可以看出，国家今年对发电侧的基建支持力度还是有保障的，所以我们对今年增量国补中用于垃圾焚烧的规模相对乐观，这也将是非常重要的，将直接影响行业下半年情绪面的决定性因素。

（3）“十四五”规划对垃圾焚烧行业的支持力度

假设在国家支持和各企业的努力下，“十三五”规划能够顺利完成，则2020年底我国的生活垃圾处理将形成以下格局：垃圾焚烧处理产能达59.14万吨/日，处理产能占比达到54%，垃圾填埋处理产能为50.37万吨/日，处理产能占比为46%。“十四五”规划目前仍处于编制过程中，考虑到垃圾焚烧发电项目落地受诸多因素影响，可能存在建设进度不及预期等风险；而近年填埋量已基本趋于稳定，我们基于以下核心假设估算“十四五”期间垃圾焚烧发电新建项目的市场空间：

（1）“十四五”期间垃圾填埋处理产能稳定在50.37万吨/日的规模水平，不进一步增长；

（2）我们按照保守/适中/理想化三种情况进行测算，即到2025年底垃圾焚烧发电处理产能占比分别提升至60%/65%/70%；

（3）假设每年的处理能力增量相同。

在以上假设的基础上，我们以垃圾填埋处理产能及其占比，估算“十四五”期间的垃圾处理产能总量和垃圾焚烧产能占比，进而判断新增的垃圾焚烧发电市场空间。根据我们的测算，在适中情况下（65%垃圾焚烧产能占比）我国垃圾焚烧产能在2025年有望达到93.50万吨/日（相比2020年增长34万吨/日），每年的新增垃圾焚烧项目建设市场空间为344亿元，高于2018年、低于2019和2020年的新增市场规模。

综上所述，虽然疫情在一定程度上影响了各垃圾焚烧上市公司上半年在建项目的进度，但是我们相信：（1）随着全面复工复产后上市公司抢工提速，叠加地方政府在“十三五”终考年对在建项目的支持力度提升，各上市公司大概率完成各自制定的产能落地目标，从而为业绩增长提供有力支撑；（2）对于国补的不确定性扰动，我们对今年增量国补中用于垃圾焚烧的规模相对乐观（10亿的增量国补即可基本保障“十三五”规划的顺利完成）；（3）《固废法》修订通过即将于9月1日起施行，垃圾分类工作开展如火如荼，叠加2020年作为“无废城市”建设试点攻坚年，下半年各地有望加快推进落实“无废城市”建设，固废行业热度不减，龙头公司亦有望在业绩支撑和行业景气度上行的基础上实现估值的提升。

4. 水务工程：关注订单落地+政策支持逻辑兑现

我们已经在前期报告中梳理了金融周期后国资入主的三个阶段（救命-控股-合作发展）：2020年Q1水务工程板块实际上基本形成了以碧水源（中交入主）、国祯环保（三峡系入主）双龙头行情的态势，但随后中节能与三峡系对于公司股权的竞争迫使国祯环保的行情演绎终止；其背后反映的产业逻辑实际上是国资入主第二阶段——国资控股过程中各方利益诉求的变化，而这种利益诉求的不确定对股价和市场负面影响较大；此外，龙头公司未有规模性的订单释放也是影响其估值提升的重要因素。

我们其实想进一步指出：国资入主带来的变化不仅在于各方利益的平衡，更在于公司运作、行业投资的逻辑发生了变化。

我们回顾金融去杠杆以前，资本市场对于投资驱动型的水务工程领域投资要素的把握有3点：

（1）对环保行业空间、成长性的理解，以及对环保政策热度的把握，这是锚定估值中枢的核心因素；

（2）环保作为投资拉动型产业，民营企业作为参与主体，每次融资环境改善，对于行业和股价的提振比较有效；

（3）经营层面，按照BOT/PPP会计准则中，工程、运营两段确认收入对于整体经营业绩的调节与提升，尤其是重工程/设备端收入的快速确认，保证了业绩的兑现。

而当前水务工程公司商业模式的变化也使得上述逻辑发生了变化：

对于（1），环保行业虽然需求依然旺盛，但是市场已经不将其视为绝对意义的成长股，估值体系已经发生了潜移默化的变化；水务工程领域的高成长性逻辑已经在去杠杆周期下被打破，这与当前的环卫领域不尽相同，后者已进一步突破了市场空间的天花板，并通过行业数据予以兑现其高增长逻辑。

对于（2），金融周期后，民营企业投资意愿降低，而国资入主最大的意义在于，“改变了加杠杆的主体”，即“由民营企业到国资”。

复盘碧水源的股价走势，其在过去历次降息和降准后的股价表现均较为理想，其投资逻辑是融资环境改善——资金流入环保领域——水务工程企业作为投资方加速项目推进——业绩兑现，但是目前这种投资逻辑则发生了一定变化：在去杠杆周期后水务工程民企对于PPP项目的投资意愿显著下降，并转向EPC和提供技术解决方案；同时，国资入主后也将由其进行PPP和大型区域性环保项目的投资和主导，民企则更多作为分包参与到项目中，这也使得目前的投资逻辑转变为了融资环境改善——资金流入环保领域——政府和国/央企作为投资方加速项目推进——水务工程企业配合项目推进——业绩兑现，本身逻辑链条的拉长就会使得逻辑的传导时间变长；

因此，前期对于环保民营企业更为有效的融资环境改善的逻辑，当前其实大大削弱其对股价的影响弹性。我们进一步复盘水务工程领域公司在2020年Q1-Q2降息预期、内需提振背景下的相对较弱势的表现，基本也体现了逻辑上的变化。

因此，当前我们需要更多关注的是国资如何支持，民营企业能获取多少订单这个逻辑。

对于（3），我们回顾历史上投资型环保公司会计处理方式，很少有公司不采用这一会计收入确认方法；带来的风险只要不被暴露，如不发生“前期投资订单体量过大、融资期限错配较严重、质押率过高”等，逻辑便能延续；此前，水务工程、固废领域其实都有因此出现问题的公司，但当前部分水务、固废公司依然在应用。我们认为，利用但不违反国家规定的会计要求，客观体现了目前的会计准则仍有部分领域无法标准化的问题，而能够合理利用会计准则也体现了公司财务运作的能力。当前，国资入主后，其实压缩了民营公司的运作空间，未来各公司的收入确认也将更加审慎和规范。

如何看待下半年水务工程行业走势？市场关心的风险因素主要有以下几点：

（1）疫情后各龙头公司的订单获取情况是否有所改善

Q2水务工程类公司的中标订单情况尚不明朗，这也进一步为各公司业绩带来一定的不确定性，故资金无法进一步增配。在以EPC为主的商业模式下，订单的持续获取是实现业绩增长的重要保障，但是目前各公司尚未披露达到一定规模的中标订单；此外，在各大央企均加速建设其体内的专业化水务工程团队的情况下（或通过收购、或通过合作），各公司获取非控股/持股股东外央企PPP项目中分包订单的难度在进一步加大，这也为各公司未来的市场拓展带来了一定的不确定性。在此背景下，各公司的订单获取和Q2业绩情况已经阶段性的成为了投资的主要关注点，建议持续跟踪。

（2）政策支持力度是否持续，以及市场情绪面是否有望重回水务工程

我们不再赘述国家在2020年二季度及下半年将通过推动传统基建及新基建发展以稳经济的决心，该点从近期的各省、各部门的基建规划情况已经有所体现。我们想强调的是，基建投资的逻辑不能只单纯考虑政策制定的目标和规划的规模，必须同步考虑财政和货币政策的支持，这样才能在股价层面形成共振；我们认为水务工程领域的投资已经具备了双重优势：

第一，疫情过后，国家为了稳经济，对基建和治水的需求将进一步提升，同时专项债层面正向环保行业（尤其是治水方面）侧重：在2020年3月和4月受疫情影响环保专项债占比有所下降后，5月份发行的专项债中环保类占比重回8.06%，2020年1-5月环保类专项债的占比达8.38%。

第二，2020年是“水十条”和“十三五”的终考年，国家将在下半年持续大力推动传统基建及新基建的发展，而水务领域作为传统基建的中“新基建”，仍将持续获得政府在财政和货币方面的双重支持；此外，政策端对水务行业的支持力度不减，《2020年政府工作报告》中再次提出“加强污水处置设施建设”，REITs示范项目若在下半年落地也有望改善机构和企业的投资环保的意愿，进而推动未来水环境治理的投资加码。

而对于未来市场情绪面的判断，我们认为可以参考2017年“大气十条”终考年时的两家龙头公司龙净环保和清新环境的股价走势：2017年作为“大气十条”的终考年，地方政府高度重视大气治理，叠加第一轮中央环保督察在2017年Q3的执行力度进一步加大，两家龙头公司均走出独立行情。作为对比，今年作为“水十条”和“十三五”规划的终考年，第二轮中央环保督察第二批次亦将于年内启动（我们认为有较大概率在Q3），市场的关注点和资金流向有望重回水务工程领域，带动龙头公司的估值提升。

综上所述，由于水务工程商业模式的变化，融资环境改善逻辑对环保民营企业的股价影响弹性有所削弱，叠加疫情影响后订单情况的不确定性犹存，行业Q2走势不甚理想；但是随着国家在2020下半年持续通过推动传统基建及新基建发展，辅以财政和货币政策对环保领域的双重支持，叠加第二轮中央环保督察第二批次即将于年内启动带来的消息面刺激，我们依然看好Q3窗口期市场情绪面对水务工程领域的倾向，同时建议持续关注各公司的订单获取和Q2业绩情况。