以轻带重 环保行业2020年下半年投资策略

◆环卫：行业景气度上行，拿单情况成为估值能否维持关键。（1）环卫传统业务市场空间有限（20年空间约1687亿元），市场空间天花板的提升来自于增量业务，即城市管理概念下环卫业务的边界将进一步打开（20年空间达3675亿元）；（2）疫情后国家对于城市管理的要求显著提升，市场集中度亦将随着环卫标准趋严背景下大规模长周期PPP项目的释放而逐步提升（龙头更具拿单优势）；（3）外来进入者（垃圾焚烧、物管）对格局的影响是行业长期演变逻辑，未来环卫市场格局的再分配仍需要时间去进一步印证，短期无碍行业发展；（4）垃圾分类如火如荼，湿垃圾处置产能建设是重中之重，设备及EPC建设公司有望从中受益。

◆垃圾焚烧：对国补政策的不确定性扰动保持乐观。（1）我们对今年增量国补中用于垃圾焚烧的规模相对乐观（10亿的增量国补即可基本保障“十三五”规划的顺利完成）；（2）随着复工复产恢复后上市公司抢工提速，叠加地方政府在“十三五”终考年对在建项目的支持力度提升，各上市公司有大概率完成各自制定的产能落地目标，从而为业绩增长提供有力支撑；（3）《固废法》下半年施行、垃圾分类工作开展如火如荼、“无废城市”建设试点攻坚年等多因素刺激，我们看好龙头公司在业绩支撑和行业景气度上行的基础上实现估值的提升。

◆水务工程：关注订单落地+政策支持逻辑兑现，看好Q3基建行情。由于水务工程商业模式的变化，融资环境改善逻辑对环保民营企业的股价影响弹性有所削弱，叠加疫情影响后订单情况的不确定性犹存，行业Q2走势不甚理想；但是随着国家在2020下半年持续通过推动传统基建及新基建发展，辅以财政和货币政策对环保领域的双重支持，叠加第二轮中央环保督察第二批次即将于年内启动带来的消息面刺激，我们依然看好Q3窗口期市场情绪面对水务工程领域的倾向，同时建议持续关注各公司的订单获取和Q2业绩情况。。

◆风险分析：若贸易摩擦升级致政策调整频繁；环保政策因经济下行而要求力度降低；地方政府释放更多债务问题；金融机构对民企及环保支持力度低于预期。

1. 疫情推动Q1行业景气度上行，订单释放节奏影响Q2走势

环保板块2020年一季度表现尚可，政策节点年+基建托底有望推动行业景气度持续上行。受市场端的相对疲弱（宏观经济增速下行趋势抑制环保需求）、融资端的压力（虽对民企有所放松，但“去杠杆周期”的影响仍未全面消退）、叠加2018年对环保行业带来的震荡仍需时日消化等多重因素影响，2019年环保板块走势并不尽如人意。

2020年年初“疫情”影响致使大盘表现不佳，但是环保板块Q1整体表现尚可，环保公司在疫情过程中确实做出了重要贡献（全城大消毒、医疗废水处理、医废无害化处置等），具备了主题行情演绎的条件：2020Q1环保公司SW环保工程及服务下跌0.52%，SW水务下跌4.10%。

进入二季度，海外疫情发酵，环保作为典型的内需驱动型产业受外部影响较小；同时环保作为传统基建中的“新基建”，在国家大力支持基建投资背景下具有较好的投资机会；再叠加业绩窗口期，环保行业2019年业绩走出低谷实现反转，2020年Q1虽在一定程度上受到疫情影响，但是环卫、垃圾焚烧、水务运营等行业的业绩表现仍较为理想，支撑环保行业估值维持；但是进入5月，由于环保工程类公司多转为EPC为主的商业模式，订单的持续获取是其业绩增长的重要保障，但是市场对于环保行业的中标订单情况尚不明朗，这也进一步为各公司业绩带来一定的不确定性，估值层面亦出现波动。

从估值层面分析，环保行业估值在2017年PPP大潮中达到近5年来高点后随着金融去杠杆周期下挫，并在2018年底债务问题频出时达到谷底；2019年初行业工程类公司的商业模式发生变化，国资入主提振市场信心，估值持续修复并基本达到行业历史平均水平；但是随着2019年中美贸易摩擦加剧，行业估值再度随大盘走低；2020年初受疫情刺激叠加业绩层面走出低谷，行业再度迎来一波估值修复；进入5月后，工程类公司订单情况的不明朗、叠加融资环境改善逻辑对行业估值提振的削弱等两方面因素使得行业估值再度下挫，目前低于近5年行业估值25%分位，略高于近5年最低值。

下半年看什么？内需扩大+政策加码带来的投资机会，持续推荐环卫、垃圾分类、垃圾焚烧、水务板块的龙头公司。

2. 环卫板块：高估值能否持续？

环卫板块在2020Q2走出独立行情，四家龙头公司均跑赢大盘，主要原因系以下几点：

（1）疫情后国家对环境卫生要求提升，环卫服务内容及范围亦持续提升（从传统的道路清洁+垃圾清理+公厕运维三大传统业务扩展至绿化养护+垃圾分类+地铁保洁等三大增量业务），环卫市场空间迎来“提质增量”；

（2）4月份2019年年报和2020年一季报披露，环卫龙头公司业绩亮眼且在一季度疫情影响下超预期增长，叠加市场布局“内需”因素作为主导，进一步催化行情演绎；

（3）进入5月，环卫披露招标总合同额超预期且持续增长（根据环境司南统计，2020年1-4月中标年化合同金额超200亿，为历年最高）；此外，从短期限政府购买服务到长期限PPP订单频出，进一步印证了市场集中度提升逻辑，如深圳宝安两大环卫PPP项目原先均为分散的小型项目，被深圳当地企业所瓜分，2020年整合开标后先后被北控城市资源和盈峰环境所斩获，龙头企业在资金、过往业绩、管理水平等硬实力的优势在大型PPP订单中变的愈发重要。

（4）城市管理强化环卫行业提质，碧桂园服务等物管企业频繁竞争并获取环卫订单，以及万科城市管理平台化建设，和物管的竞合趋势愈演愈烈，行业市场规模和估值提升想象空间持续提升，这也进一步印证了我们在2月底提出的“城市精细化治理推动物管和环卫融合趋势加速“的逻辑（具体请参见我们于2020年2月24日发布的《如何看待疫情后的环卫产业——固废提质系列报告之一》）。

因此，环卫板块在4月内需因素及5月行业空间及格局变化过程中，迎来了估值提升。其中，玉禾田、侨银环保2019年业绩高速增长，2020Q1受益于社保及税收优惠政策业绩增速超预期，叠加次新股行情使得两家公司享受较高估值；龙马环卫在2019年拿单行业领先且业绩弹性较大，估值水平在2020年稳步提升；盈峰环境则受到非环卫业务仍存、叠加环卫装备收入占比较高等因素制约，估值仍有进一步提升空间。

如何看待下半年环卫行业走势？市场关心的风险因素主要有以下几点：

（1）环卫行业市场空间高增长能否持续

根据我们的测算，2020年传统三大核心业务（道路清洁+垃圾清理+公厕运维）的环卫服务市场空间有望达1687.4亿元；可以看到的是，传统业务的市场空间增幅已相对趋缓，随着我国城镇化率提升的放缓，传统三项业务未来的市场增量空间和增速已相对有限。

另外一种测算口径同样可以印证我们的观点，即用人工成本反推测算：

1）全国共180万环卫工人（住建部统计口径2019年数据），假设单人税前薪酬约3.6万元/年（即3000元/月，这也是一般环卫上市公司的人均工资），总共需要支出的人员薪酬为648亿元/年；

2）假设单位缴纳社保比例为20%，总人工支出为648/80%=810亿元/年；

3）假设人力成本占公司营业成本的比例为70%，即营业成本为810/70%=1157亿元/年；

4）按毛利率18%计算（龙头环卫公司毛利率2019年为25%左右，地方性环卫公司毛利率相对较低，假设总体为18%），反推行业营业收入即2019年环卫市场空间为1411亿元。

作为对比，从人工成本—收入口径的环卫市场空间为1411亿元，从三项传统业务口径测算的环卫市场空间为1554亿元，这也基本印证了我们的观点，即传统业务的市场空间已相对有限。

环卫行业市场空间天花板的提升来自于增量业务。绿化养护、垃圾分类等业务有望成为环卫市场未来增量，我们从18年以来中标的项目中也可以看到有越来越多的环卫项目中已经包含绿化养护、垃圾分类等业务范畴；如果在未来的环卫市场空间中考虑绿化养护、垃圾分类、以及地铁保洁等三项非核心业务（其中绿化养护和地铁保洁业务多被政府和非环卫企业获取），2020年城市和县城环卫服务市场空间预计可达3675亿元/年，相较传统业务市场空间的增幅超过1倍（118%）；疫情过后，国家将更加重视城市管理的精细化、科学化水平，城市管理概念下环卫业务的边界将进一步打开，这也将持续推动环卫行业市场空间的持续扩大。

（2）环卫行业市场集中度能否持续提升

如果从CR10数据的角度来看市场集中度，其实可以看到环卫从2016年起的CR10数据是逐步下降的，从2016年的22%下降至2019前三季度的20%，这跟近几年环卫市场化进度比较快，有比较多的项目放给了地方小型环卫企业有关；但是我们看好未来的市场集中度提升，核心原因在于疫情后国家对于城市管理的要求显著提升：如表1数据，2020年至今，深圳、上海、郑州等地都有大型的环卫PPP项目招投标，单年服务金额都在1亿以上；这些项目有一个共同特点，都是原先由很多地方小型企业瓜分了一个区里的多个环卫项目（即原先已经市场化的项目），在今年到期后，政府重新将多个项目打包为一个大的标段进行招标。对政府来说，这样的好处在于方便管理，同时大型企业可以更好地保证服务质量；而对企业来说，这些大型项目招标往往都有对于资金实力（前期需要较高的资本开支购买车辆，且新能源车辆的要求在提升，比如深圳的两个项目都要求全部需要采购新能源车辆）和业绩（比如之前做过年化服务金额过亿的项目）要求，而这些是地方小型环卫企业无法具备的，未来这种项目只会越来越多，因为会有更多的小型项目到期后政府采取这种方式进行公开招投标，我们看好龙头企业在未来瓜分这些大规模长周期的PPP项目，市场集中度有望进一步提升。

（3）外来进入者对环卫市场空间的瓜分和对格局的影响

2018年垃圾焚烧企业开始布局上游环卫领域，或通过获取自身已有垃圾焚烧项目地区的环卫作业，或通过收购并购成熟的地方性环卫企业实现在环卫领域的突破；物业龙头企业则从2015年起便提出城市精细化管理的具体概念和措施，意在将其精细完善的物业管理手段运用到城市管理服务中，而环卫则是城市管理服务重要的组成部分。

市场有所担心垃圾焚烧企业和物管企业的“入侵”是否会对环卫市场下半年的格局造成影响，但是我们认为言之尚早。对于垃圾焚烧企业来说，其布局环卫业务短期意在保障非政府运营环卫业务地区的垃圾收运质量，长期则更看重在无废城市大概念下全产业链、平台化发展的趋势延续，目前其关注重点仍在自身产能的稳步落地。而对于物管企业来说，2020年虽开始有物管企业获得环卫项目，但仍未成规模，我们认为现阶段物管和环卫行业更多的是互助融合而非竞争，物管企业需要环卫企业的经验和业绩支撑，而环卫企业亦可利用物管企业和地方政府更高层面的关系开拓市场；此外，环卫公司亦在通过持续扩大其服务范围的方式（从传统的路面清扫、垃圾转运逐步扩展至绿化、市容管理等方面）全方位覆盖城市管理服务，这种竞争合作的态势仍将在较长一段时间内延续。