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一、环保行业整体好转,2020年业绩望逐季改善
(1)2015-2017年:行业扩张过快,负债率攀升。该阶段行业兴起PPP模式, 信用扩张过快,而大部分企业主营业务属于重资产、回报期长的投项目,导致行业整体杠杆率快速升高,财政能力较弱地区的PPP项目成为主要风险来源。
(2)2018年:盈利状况下滑幅度为近年最高,回款慢于预期。2018年申万环保归母净利同比下降76%,盈利能力大幅下滑,亏损为近年最高。行业毛利率、净利率降低,财务费用率明显升高,同时商誉减值增幅扩大,回款慢于预期。
(3)2019年估值处于底部,目前估值回升,有望底部反转:① 行业层面:“十三五”考核节点将至,环保专项债、污水资源化、垃圾分类、医废补短板、长江及黄河流域大保护等利好政策出台,环保空间增大;②估值层面:环保工程及服务PE估值29.4X,处于历史30.3%分位,相较于 2019年初的底部PE值有明显回升,环保需求加码、融资放宽,压制PE最 重要因素消除,估值有望底部反转。③ 融资层面:利率下行、再融资新规重大利好环保板块,REITs退出恰逢其 时,压制行业估值的重要因素改善。
(4)2020Q1受疫情影响营收有所下降,需求后移,业绩望迎来逐季改善。 ①营业收入、净利润增速有所回升;②经营活动现金流有明显改善; ③毛利率、净利率回升,期间费用率降低。
二、债权、股权融资改善,行业空间增大
(一)利率下行,环保行业强受益,压制板块PE最重要因素消除。
2020年以来融资环境持续改善:MLF利率三年首破3%,信贷延续高增长、结构改善,呈现出中长期贷款好于短贷的特征,预示投资需求提升;社融持续超预期,新口径存量增速连续8个月持平或上升,宽信用传导加强,上半年累计新增社融20.8万亿,同比增长6.2万亿。
(二)环保由于行业属性,融资需求大。
环保属于重资产行业,大部分项目回收周期较长、资产较重,故需要大量资金才能做大做强,使得资产负债率不断提升,融资需求迫切。再融资新规利好环保行业,有望缓解融资问题、加速行业整合。
1、简化发行条件,取消创业板上市公司的盈利、资产负债率要求,提振创业板融资 需求。
2、折扣加大,锁定期缩短,有利于提升上市公司并购重组活跃度,对投资者吸引力 增强。
3、不适用减持新规,打消机构投资者后顾之忧,投资变现更快速。
4、再融资新规全面松绑,定增市场再度迎来新的发展机遇(2010年至今环保行业累计定增次数多达80次),宽松政策利好融资需求较大的环保行业,有望缓解融资问题、加速行业整合进度。
(三)可转债发行速度明显加快。
2016/2017/2018/2019年环保行业发行可转债募资总规模分别为7.6/11.2/19.4/39.1亿元,2020年仅上半年已发行41.6亿元可转债。
(四)REITs之于环保:极度契合,污水、垃圾焚烧、危废子板块望深度受益。
1、环保行业是《通知》要求聚焦的重点行业:明确城镇污水、垃圾处理,固废危废处理等污染治理项目为重点发力行业。
2、环保运营资产极其契合项目要求:污水、垃圾焚烧等子板块项目投资回报良好, 经营现金流稳定,极度契合REITs项目要求。
3、提供融资支持:REITs可提供一种新的权益性融资工具,而环保公司发展需要资金,融资改善边际效应强。
4、逆周期加码,环保REITs相应板块增长空间可观:“十三五”规划环保项目较多,且当前逆周期调节力度加码,环保作为纯内需补短板的重要一环不断加力, 环保REITs相应增长潜力较好,空间广阔,REITs出台恰逢其时。
三、精选子板块:垃圾焚烧、水务、危废、水处理
(一)垃圾焚烧产能集中投放高峰期已至,中长期仍有翻倍空间。
截至2019年底,全国已投运垃圾焚烧产能规模约为50.4万吨/日,距离2020末“十三五”规划产能还有8.7万吨的空间;中长期空间仍大:2018-2030年仅15省垃圾焚烧发电中长期规划新增产能54万吨/日,预计投资总规模2745亿元,行业还有将近翻倍空间。
同时,2020年已出台多项关于垃圾焚烧补贴的政策,保障存量项目收益,改善行业内公司的现金流,新增项目以收定支,打消补贴退坡疑虑,补贴确定性、时效性增强,板块预期中长期向好。
(二)生物质发电:行业出清,政策向好,预期差大。
1、生物质发电行业高度出清、格局优化。过去几年因为补贴资金下发滞后、金融去杠杆等原因,叠加生物质处理管理难度较大,投资激进、管理欠缺的企业均被淘汰,竞争格局优化。2017-2019年行业高度出清,央企、*ST凯迪等逐步退出,目前“剩者为王”的大型企业有国能、 光大绿色、长青集团等。
2、市场空间巨大,农林生物质装机规模2020年有望突破1000万千瓦。2017年7月国家能源局 《生物质发电“十三五”规划布局方案》规划到2020年农林生物质装机容量1312万千瓦,较 2017年提升87%。根据我们的测算,假设2018-2020年同比增速持平,2020年农林废弃物行业装机容量达到1058万千瓦,行业依旧有空间。
(三)产能供不应求,危废行业迎高景气。
产能缺口大,监管趋严,保守估计到2020年,市场空间近2100亿。
1、过去监管不严,但2017年开始的环保督察将行业需求显性化,环保督察趋严,危废处置真实需求逐渐显现。
2、总体产能不足:我们预计2017年危废真实年产量或达1.2亿吨,但2017年危废经营单位核准规模仅8178万吨。
3、有效产能(无害化 )更为稀缺:2017年实际经营规模2252万吨,产能利用率仅27%; 供需的危废产能种类不匹配、区域错配等原因导致实际产能缺口极大。
4、资质种类与危废种类错配:2018年我国资源化与无害化资质比为2:1,而美国为1:2。5、受政策影响,危废处置单价呈上升趋势,行业供需不平衡,亟需新产能填补。
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