首批基建REITs落地 如何解读？

2.4 交易结构：“公募+ABS+私募”构建“股+债”是当前主流

从交易结构来看，当前国内外主流REITs可分为两种，一种是以美国为代表的公司型REITs，另一种是以新加坡为代表的契约型REITs：

公司型REITs，是由以营利为目标的公司发行股票来募集资金。该类公司一般为股份制公司，由具有相同投资理念的投资者出资组建，并将资金投向特定类型的不动产资产。就组织架构而言，其运作与结构都类同一般的股份有限公司：资产为投资人所有，股东选择董事会，董事会选聘运营管理公司，由其负责REITs日常的经营与管理业务。

而在契约型REITs中，投资者作为信托资金的委托人和受益人，与投资公司或基金管理公司签订信托契约。后者发行收益凭证，筹集资金、组成信托，依照契约进行投资；同时管理人又与托管人（通常为银行）签订信托契约，令托管人负责保管信托资产，办理证券、现金管理及相关代理业务。

就已发行项目交易结构具体而言，在三家已经发布方案的企业中，东湖高新和首创股份均采用了“公募基金+专项计划+私募基金+项目公司”的四层交易结构，而渤海股份采用了“公募基金+专项计划+项目公司”的三层交易结构，总体具有以下三大特点：

（1）采用“公募基金+ABS”的契约型交易结构。由于我国《证券投资基金法》中规定，公募基金投资股票和债券收入可以免税，但该政策并不适用于公募基金直接投资公司股权，而公司型REITs下公募基金将直接受让公司股权，因此面临所得税缴纳等税务问题，如果推行，则需要对现行法规进行一定修改。为了在制度成本等外部成本最小的情况下，尽快推出公募REITs，本次试点采用了推行难度更小的契约型模式，也即“公募基金+ABS”。

（2）“股权+债权”的资产持有结构。之所以要构建“股+债”，主要是为了税务筹划。如果没有债务资本，则项目公司股东将获得扣除企业所得税、期间费用及折旧摊销等各项税费后的可分配利润，而凭借债务资本的存在，可以在各项税费扣除前，利用借款利息的方式先行获得公司的经营收入，取得更加稳定的期间现金流。同时，企业会在税收政策允许的范围内，尽量形成资本弱化的结构，即让企业权益资本的占比小于债务资本的比例，以此抵扣更多所得税。

但是，根据试点相关规定，基础设施公募REITs的对外借款，无论是直接或间接，都必须遵循基金份额持有人利益优先原则，借款总额不得超过基金资产的20%，且用途应当仅限于项目的维修改造等。因此，该限制下，资本弱化难以形成，“股+债”结构的影响或将有限。

（3）多数项目仍形成嵌套私募基金的双SPV结构。是否嵌套私募基金存在分歧，但嵌套私募基金的仍为多数。

嵌套私募基金主要出于两大原因：一是资产合规性要求。根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，“法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。”原始权益人同时拥有应收账款类的债权资产和收益权类的资产，打包成为基础资产将会违反基础资产的法律权属明确原则，同时也对账户监管不利。

举例而言，首创股份的底层资产其一为合肥污水处理类市政基础设施项目，该项目为TOT+BOT模式的PPP 项目：一到三期，首创股份承接的是已经建设完毕的项目资产，仅仅获得的是经营权，产权仍然属于政府；而第四期资产由合肥首创投资自行建设，获得了特许的对资产的控制权，其资产业务形态不同，不能打包由专项计划直接持有。此时则必须要在资产支持专项计划与项目公司之间再进行嵌套，形成双SPV结构。

选择私募基金进行嵌套的第二大原因，是因为监管层面对私募基金嵌套较为支持。尽管有私募及信托两种SPV选择，但目前私募基金依然是嵌套主流，公募REITs也不例外。这主要是因为从监管方面来说，以类REITs为例，中国证监会、证券投资基金业协会等监管机构对私募基金嵌套持更加积极的鼓励态度，因此“ABS+私募基金+项目公司”是当下主流类REITs交易结构。比如，针对股债配比，其他私募股权投资基金无法突破股权债权8:2的限制，而参与类REITs业务的私募股权投资基金则能够达到小股大债（不超过1:2）。此外，私募基金还可以进引入专业的私募基金管理人，增强对物业公司的运营管理。因此，可以说在交易结构中嵌套私募基金，中间成本更低、市场接受度更高。

然而，多层嵌套将增加产品的操作难度，同时多层通道费是否会侵蚀投资收益，仍是一个问题。“公募基金+ABS+私募基金+项目公司”四层交易架构，不仅包括SPV，还包括ABS和私募基金两层嵌套，实际操作和管理都存在较大困难。同时，多层嵌套带来多层通道费乃至多道潜在税费，在投资收益率稳定但并非高昂的情况下，通道费是否会侵蚀投资回报，需要继续观察。

2.5 产品要素：投资收益稳定，风险较低，需警惕估值误差带来的净值波动可能

首先，《通知》中对试点项目的资格进行了详细且严格的规定。其中，包括“项目权属清晰，收入来源以使用者付费为主”“具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流”及“原始权益人及运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有丰富的运营管理能力”，以确保入选项目标的资产达到“国家政策导向、社会效益良好、投资收益率稳定且运营管理水平较好”的标准。由此可见，试点期间，尤其在初期阶段，将对基础资产进行高标准筛选，是百万亿存量资产中的优质项目，其投资回报有所保障。

其次，公募基金筹集到的资金的配售比例、投资范围、收益分配比例及频率受到限制。（1）原始权益人本身必须认购不低于20%的基础设施基金发售份额，并规定持有限售期与出售披露义务，确保原始权益人与投资人的利益一致性，极大程度上解决了项目运营时委托代理的激励问题。（2）在投资目标方面，80%以上必须用于投资基础设施ABS，其余可投资利率债、AAA 级信用债或货币市场工具。尽管这一要求某种程度上也限制了公募基金管理人的想象空间，难以带来更大利润回报，但是同样降低基金管理人的管理风险，将其目标集中于基础资产运营，以获得确定的未来稳定收益。（3）试点基建REITs项目的收益分配不低于合并后基金年度可供分配金额的 90%，在符合分配条件的情况下每年不少于 1 次，确保了投资人的年度稳健回报。

最后，值得强调的是本次试点的整体设计中，进一步强化了信息披露的重要性，以此维护各方的合法权益。从发行端开始，即采用IPO式。在定价时，借鉴境外市场成熟做法，采取网下询价方式确定认购份额与价格，并委托财务顾问进行询价、定价、配售等。并且，除了常规基金信息披露过程外，基金需重点披露基础设施项目、原始权益人等信息，包括招募说明书中的“项目基本信息、财务状况、经营业绩分析、现金流预测分析、运营未来展望，原始权益人情况等，并载明审计报告、资产评估报告、财务顾问报告”和年度报告中的“基础设施项目运营情况、财务情况、现金流情况等，对外借款及使用情况，相关主体履职及费用收取情况，报告期内项目购入或者出售情况”，同时加强基金运作过程中的重大事项披露，除原始权益人出售基金份额公告外，基金资产超过10%的重大损失、现金流比预期减少超过10%等，均需发布临时信息披露。

尽管项目分红有所保障，但在基金净值方面，仍需警惕估值误差带来的净值波动可能性。由于公募REITs80%以上配置标的资产，因此如何对底层基础设施进行估值就极大程度上决定了基金净值。由于基础设施地域性较强，交易频率极低，缺乏市价参考，且在估值时需要考虑到不同底层资产的形式以形成差异的估值逻辑，并将特许经营权的年限摊销等纳入考量，对基建REITs的标的资产进行合理估值面临极大挑战。如果估值不当，将造成基金净值产生较大波动，并对原始权益人的投资意愿造成打击，值得关注。

结论与启示：实操障碍尚存，未来依旧可期

公募REITS实操层面障碍尚存，有待后续进一步观察。（1）优质资产挖掘难度大：虽然公募REITs体现权益产品属性，但在项目资产层面要求严格，难以找到兼顾收益的优质资产。对于40号文中优先支持的包括仓储物流、市政工程等在内的基础设置类项目，其普遍具有投资回报周期长、持有期收益率低等问题，要甄选出满足要求的高性价比资产难度较高。（2）基建类REITS面临来自传统股权、债权类资产的竞争：目前我国公用事业类的核心资产大多上市，其股票基本面风险与基础设施REITs类似，分红比例在国家号召下也有所提高。债券、非标等产品虽然收益率相对低，但交易流程简单，且无估值波动风险。（3）产品结构复杂：由于公募REITs产品交易结构十分复杂，较高的通道费可能会侵蚀投资回报，且在产品设计上也存在一定难度。此外，多层嵌套的结构加剧了公募基金管理人的管理难度。（4）税收政策上仍有许多细节未明确：本次公募REITs尚未公布任何税费减免条款，资管增值税、土地增值税等税费缴纳问题仍不清晰。

发展空间大，未来相关配套政策明确后，有望实现多方共赢。（1）对资产持有者而言，可以通过公募REITs以更低的成本聚集资金，缓解融资压力，提高资金周转效率。（2）对投资者而言，REITs兼具较高收益性与较低风险，投资性价比高，在房住不炒和地方隐性债务受限背景下，有较大潜力获得投资者的青睐。（3）对于部分地方政府而言，其财政压力与债务风险将得到一定缓解，并有利于其进一步发力当地基建投资，推动社会资金长期流入基础设施建设，有望形成国内基建可持续内循环，支撑经济长期发展。。